Como a deterioração do cenário hidrológico afeta as ações do setor elétrico?

Saiba mais sobre os impactos do cenário hidrológico mais adverso nas ações do setor elétrico.


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Na última sexta-feira (28), o governo emitiu um alerta de emergência hídrica para o período de junho a setembro deste ano em cinco Estados brasileiros: Minas Gerais, Goiás, Mato Grosso do Sul, São Paulo e Paraná. O alerta reforça as preocupações com o baixo nível dos reservatórios do país, que segundo dados do Operador Nacional do Sistema Elétrico (ONS) atualmente está em 44% da média histórica, valor este que se compara com 60% em maio de 2020, momento em que a situação já estava preocupante.

Como escrevemos em nosso relatório sobre a restrição hídrica, o cenário de níveis de reservatórios relativamente baixos vem se arrastando ao longo dos últimos anos. No entanto, a situação se agravou em 2021 devido a soma de dois principais fatores: (i) as chuvas entre setembro do ano passado e abril deste ano terem ficado muito abaixo da média prevista para o período, revelando-se a pior afluência dos últimos 91 anos; e (ii) o aumento da demanda de energia resultante da maior flexibilização das medidas de isolamento social e retomada da atividade econômica.

Olhando para frente, a tendência é de piora no nível dos reservatórios nos próximos meses. O fim de abril marca o fim do período úmido no Sudeste e Centro-Oeste. Sazonalmente, já se espera que o armazenamento de águas se reduza entre maio e outubro, enquanto que a recuperação do nível é esperada para iniciar em outubro, com o início do período chuvoso.

É importante ressaltar que apesar da dinâmica difícil ao longo de 2021, não enxergamos, por ora, risco de escassez e racionamento de água (como ocorreu em 2014) ou energia (como em 2001). Hoje o Brasil tem um sistema de transmissão mais robusto que em 2001, ano do “apagão”, além de uma matriz energética mais diversificada.

Nesse cenário quais segmentos do setor elétrico são mais impactados?

Sem dúvidas dentro do setor elétrico o segmento de geração é o mais afetado pelo cenário hidrológico adverso, especialmente os nomes que possuem maior participação hídrica no seu portifólio. Com o declínio dos níveis dos reservatórios, o Operador Nacional do Sistema Elétrico (ONS) autoriza o despacho de usinas termelétricas para garantir a segurança energética do país. Como consequência, a geração das usinas hidrelétricas é reduzida com objetivo de desacelerar o esgotamento dos reservatórios durante o período seco. Com isso, as geradoras podem precisar comprar energia no mercado de curto prazo , para honrar com seus contratos. No entanto, a compra dessa energia ocorre em um momento em que a mesma tem preços elevados como resultado do acionamento das usinas termelétricas, que, por sua vez, são mais caras.

Nos resultados do 1T21, tanto a Cesp quanto a AES Brasil tiveram uma redução na produção de energia elétrica de -21% e -22% A/A, respectivamente, devido às diretrizes de despacho praticadas pelo Operador Nacional do Sistema (ONS). Isso ilustra que o impacto do déficit hídrico já é uma realidade para algumas geradoras, principalmente as localizadas em regiões mais afetadas pela escassez hidrológica.

No que tange ao segmento de distribuição, as companhias são afetadas em um segundo estágio da escassez hídrica, a partir do momento em que há um racionamento de energia (que, como mencionado, não é o nosso cenário base). Com o racionamento, os volumes de energia vendidos são reduzidos, o que impacta nas receitas das distribuidoras, a exemplo do que ocorreu em dezembro de 2014.

Por fim, o segmento menos impactado deverá ser o de transmissão, por suas receitas serem totalmente reguladas, ou seja, tanto tarifas quanto volumes não serem vinculadas à demanda de energia.

Na figura 3 trazemos a composição do EBITDA por segmento de atuação das companhias do setor elétrico dentro do nosso universo de cobertura.

Quais as ações mais afetadas?

Dentro do nosso universo de cobertura as geradoras com maior exposição à fonte hídrica são: CESP6, AESB3 e EGIE3 como ilustrado na figura 4. No entanto, ressaltamos que o portifólio de ativos hídricos da AES Brasil e da Cesp são localizados em regiões mais afetadas pelo atual déficit hídrico (estado de São Paulo). Já a Engie possui grande parte dos seus ativos localizados em bacias hidrográficas da região sul, onde as condições hidrológicas estão mais confortáveis.

Apesar de esperarmos uma pressão nos resultados de curto prazo das empresas com maior exposição ao risco hídrico (AES Brasil e Cesp), mantemos inalterada nossa recomendação de Compra e preços alvos de R$36/ação para CESP6 e R$18/ação para AESB3, por duas razões: (i) baixa visibilidade do risco se prolongar no logo prazo, dado que o nível total de contratação do portfólio das empresas diminui ao longo dos anos (figura 5); e (ii) continuamos enxergando um risco-retorno atrativo nos preços atuais, lembrando que parte do risco de curto prazo parece ter sido precificado pelo mercado (AESB -14,1% e CESP6 -9,4% YTD* vs. +5,5% IBOV).

* performance de 01/01/2021 até 30/05/2021

Por fim, chamamos atenção para nossa análise (figura 6) que ilustra a sensibilidade de valuation (preço-alvo) relativamente limitada em função do risco hidrológico de curto prazo. Em nossa visão, o principal risco de fundamento para as empresas do setor está concentrado na probabilidade de manutenção do cenário atual nos próximos anos, estendendo o déficit hídrico no longo prazo.

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