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V.tal é hoje o último grande ativo independente de rede neutra em um setor que começa a sair da fase de expansão para entrar em um ciclo de consolidação, com crescimento desacelerando e maior pressão por convergência. Na nossa visão, o desfecho mais provável para o ativo, em um horizonte de médio prazo, é via M&A. Em um exercício teórico de valuation, usando benchmarks recentes de transações, estimamos um EV implícito entre R$ 15 bi e R$ 31 bi, o que sugere um range de ~1,0x-2,0x EV/PP&E, a depender das sinergias assumidas. No relatório, apresentamos cenários ilustrativos de como uma eventual transação desse porte poderia impactar Vivo e TIM: em termos de ordem de grandeza, seria algo equivalente a ~11%-22% do market cap de Vivo e ~22%-46% do market cap da TIM, com implicações distintas em alavancagem e na própria equity story de cada companhia. Vale reforçar que se trata de um exercício teórico, sem indicação de negociação em andamento
Contexto: Em relatórios anteriores, discutimos a dinâmica em evolução do mercado de banda larga no Brasil e destacamos o início de um ciclo de consolidação. Acreditamos que o setor entra agora em sua fase final de reestruturação, impulsionada por (i) uma mudança no balanço entre oferta e demanda; (ii) a convergência se tornando um diferencial competitivo estrutural; e (iii) o reposicionamento gradual das redes neutras.
Desde nossa publicação inicial, movimentos recentes reforçaram essa visão. O crescimento do setor seguiu desacelerando; a Claro enfatizou convergência como prioridade estratégica e iniciou negociações envolvendo a Desktop; e novas transações foram anunciadas, incluindo aquisições da Unifique e os movimentos entre Brasil TecPar e Ligga, sinalizando uma contínua realocação de ativos.
Duas transações se destacam. Em 2025, a Vivo adquiriu os 50% remanescentes da Fibrasil. Mais recentemente, a TIM anunciou a compra da fatia que ainda não detinha na I‑Systems. Ambos os movimentos refletem uma lógica comum: assegurar controle total sobre infraestrutura crítica de FTTH e simplificar a governança para aumentar a flexibilidade estratégica e capturar sinergias.
Essas operações também sugerem que o modelo de rede neutra se aproxima de seu limite estrutural dentro do ambiente competitivo atual. As incumbentes estão, cada vez mais, priorizando o controle direto da infraestrutura em vez de estruturas de ativos compartilhados.
Isso deixa a V.tal como a última grande plataforma neutra independente. Apesar de sua ampla cobertura e da exposição à base de clientes da Nio, a empresa enfrenta desafios contínuos, incluindo deterioração de base de clientes e integração limitada em convergência. Nesse contexto, M&A surge como o caminho estratégico mais lógico – tema que avaliamos neste relatório à luz de benchmarks recentes de transações.
Valuation de V.tal: A transação entre TIM e I-Systems implicou um EV em torno de R$ 2,2 bi, ou 9,6x EV/EBITDA e 1,3x EV/PP&E. A aquisição da Fibrasil pela Vivo foi realizada a aproximadamente 9,5x EV/EBITDA e 2,0x EV/PP&E. Utilizamos os números de 2024 para fins de comparabilidade, reconhecendo, porém, diferenças de maturidade, cobertura e perfil de crescimento. A Fibrasil apresentou ROIC incremental e take-up mais fortes, o que ajuda a explicar seu múltiplo superior.
Aplicar esses benchmarks à V.tal leva a uma faixa de valuation ampla. Usando EV/PP&E das transações recentes, entre 1,3x e 2,0x, o EV implícito ficaria entre cerca de R$ 20 bi e R$ 31 bi. Considerando os investimentos em andamento em 2025, essa faixa provavelmente se estreitaria um pouco.
Se aplicarmos múltiplos de EV/EBITDA aos números de 2025, o EV implícito ficaria próximo de R$ 13 bi. Tratamos esse valor com cautela, uma vez que o EBITDA reportado provavelmente subestima a lucratividade “normalizada”, dado o impacto de custos de integração e do turnaround da Nio.
Na nossa visão, o múltiplo de EV/PP&E é a âncora mais adequada para ativos de rede neutra, pois reflete melhor o capital investido. O ROIC inicial tende a ser estruturalmente baixo devido ao capex elevado, mas, ao longo do tempo, os retornos devem convergir para a economia recorrente típica de infraestrutura. Em uma base standalone, isso sugeriria um múltiplo justo mais próximo de 1,0x EV/PP&E, próximo ao valor de reposição.
Em um cenário de transação puramente hipotético, sem pressupor qualquer negociação em andamento, um comprador estratégico poderia justificar um prêmio dependendo do potencial de sinergias. Essas sinergias podem surgir de cross-sell, aceleração da convergência e diluição de SG&A, o que ajuda a explicar os múltiplos mais altos observados em Fibrasil e I-Systems. TIM e Vivo têm negociado recentemente em uma faixa aproximada de 1,5x a 2,0x EV/Capital Investido.
Dessa forma, sob um arcabouço teórico de M&A usado apenas para análise de sensibilidade de valuation, a V.tal poderia ser precificada em uma faixa de 1,0x a 2,0x EV/Capital Investido. O piso reflete sinergias limitadas e continuidade da pressão em Nio, enquanto o teto assume integração operacional e comercial mais relevante. Assim, o EV implícito de V.tal ficaria entre R$ 15,3 bi e R$ 30,6 bi, e o Equity Value implícito entre R$ 14,6 bi e R$ 29,9 bi.
Implicações financeiras para TIM e Vivo: nesta seção, avaliamos as implicações financeiras para Vivo ou TIM em um cenário hipotético em que a V.tal seja vendida para uma delas.
No caso de uma venda hipotética para a Vivo, em uma transação 100% em dinheiro financiada integralmente por dívida, o Equity Value de V.tal representaria de 11% a 22% do market cap atual da Vivo e levaria a alavancagem para algo entre 1,1x e 1,6x Dívida Líquida/EBITDA após o negócio. Assim, a Vivo aparenta ter capacidade financeira para executar uma transação desse porte, se desejar. Além disso, essa faixa de alavancagem seria administrável e tenderia a cair ao longo do tempo, dada a forte geração de caixa. Em termos de política de dividendos, entendemos que uma operação financiada integralmente com dívida poderia afetar temporariamente a geração de caixa disponível, embora existam alternativas para preservar a política, como estruturar o negócio com uma combinação de dívida e equity.
Para a TIM, uma transação hipotética 100% em dinheiro financiada integralmente por dívida seria bem mais transformacional, pois representaria de 22% a 46% do seu market cap atual e resultaria em uma alavancagem pós‑deal mais elevada, na faixa de 1,7x a 2,7x Dívida Líquida/EBITDA. Como consequência, esperaríamos um impacto mais relevante no perfil de geração de caixa da companhia. Ainda assim, a TIM conta com flexibilidade financeira semelhante à da Vivo para mitigar eventuais pressões sobre a estrutura de capital.
Outros riscos e méritos: em relatórios anteriores, destacamos alguns riscos comuns a essas potenciais transações, incluindo deterioração da base de clientes FTTH da Nio, complexidade de integração dado o porte da V.tal e o histórico da Nio, além de possíveis impactos de percepção de marca associados ao legado da Oi. Adicionalmente, a estratégia de preço fixo da Nio levanta dúvidas sobre se um potencial comprador manteria ou revisaria esse posicionamento e quais seriam as consequências.
Para a Vivo, uma transação proporcionaria acesso imediato à extensa rede da V.tal, abrindo espaço para crescimento via aumento de HCs e melhora dos atuais níveis de take‑up da V.tal. Mais de 80% dos clientes Nio/Oi estão em cidades onde a Vivo já opera, o que sugere um alto grau de sobreposição geográfica, ainda que a sobreposição de rede dentro do mesmo município possa variar. Muitos desses clientes estão concentrados em cidades maiores, oferecendo oportunidade de expandir a convergência usando a força da marca Vivo e sua capilaridade de distribuição, o que poderia ajudar a estabilizar a base da Nio.
Para a TIM, um acordo permitiria acelerar a estratégia convergente e garantir acesso do canal à rede da V.tal. A base de FTTH da TIM aumentaria em mais de cinco vezes, criando um player com cerca de 27% de market share nas 46 grandes cidades¹ em que a Nio atua, acima dos 22% da Vivo nessas mesmas áreas. Essa escala poderia ser alavancada sobre a participação já existente de ~25% da TIM em pós‑pago nesses locais, apoiando uma oferta convergente mais robusta. Por outro lado, esse caminho aumentaria a complexidade operacional e alteraria de forma relevante o perfil de capex da TIM, além dos riscos naturais de execução associados à integração da base de clientes da Nio.
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