Mantemos o Bradesco com recomendação de compra e uma nova preço-alvo de R$ 27 (vs. R$ 28 anteriormente), implicando 30% de upside. Acreditamos que o balanço do Bradesco seja sólido e que o banco está menos exposto a créditos mais arriscados do que em outras crises. Também acreditamos que o negócio de seguros oferece ao banco uma defesa extra de curto prazo e melhores perspectivas de longo prazo. Por fim, os múltiplos atuais são atrativos com o banco negocindo a 8,6x P/L e 1,3x P/PL, ambos em 2021, que fazem acreditar em retorno positivamente assimétricos para o banco de Osasco.
O autor gostaria de agradecer ao Matheus Odaguil por toda a sua ajuda na elaboração deste relatório.
Fonte diversificada de receitas. Como um dos maiores bancos múltiplos locais, o Bradesco alcançou uma fonte diversificada de receita; no 1T20, 31% da receita do banco vieram de seguros, enquanto os outros 69% vieram de operações de crédito, subsidiárias e receita de serviços. De fato, o banco possui: i) a maior seguradora do Brasil com 24% de participação de mercado; ii) a 3ª maior carteira de crédito, com R$ 480 bilhões; iii) a maior operação de varejo com 4,4 mil agências; iv) um dos maiores bancos de investimento, bem rankeado em fusões e aquisições, ECM, DCM, project finance etc. e v) diversas associates, tais como Cielo, IRB, OdontoPrev, Fleury, Digio, Next, Elopar e outras.
Sinergia entre os negócios. Acreditamos que a sinergia criada pelo banco entre seus negócios cria vantagens comparativas de longo prazo. Como exemplos, temos: i) o financiamento de varejo é usado para impulsionar o banco de atacado; ii) os produtos de seguros e empresas associadas são distribuídos através da capilaridade de varejo do banco; e iii) banco corporativo distribuir os produtos bancários a grandes clientes corporativos.
Next/Ágora/Cielo seriam upsides. Embora o banco tenha se esforçado nas iniciativas, não estamos incorporando no preço do Bradesco sucesso algum no banco digital ou na incorporação de especialistas de investimentos da Ágora nas agências do banco. Além disso, não consideramos melhorias na situação da Cielo ou M&A no nosso cenário base.
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O Disruptor de 1943
Um banco para todos. Desde sua origem em 1943, o Bradesco atendia a todo tipo de clientes, o que ajudou a moldar sua forte cultura de varejo. Serviu clientes japoneses durante a Segunda Guerra Mundial, bem como agricultores e clientes pobres; as pessoas se sentiam confortáveis entrando nas agências do Banco Brasileiro dos Dez Contos.
Enorme. E impulsionado por sua cultura de varejo, o Bradesco inovou de várias maneiras para servir os clientes, como: i) o processamento de pagamentos de serviços públicos; ii) colocar os gerentes das filiais na porta da frente; e iii) aceitando pagamentos de impostos em suas agências, movimentos que aumentaram consideravelmente sua base de clientes. E por meio da expansão orgânica, combinada a dezenas de aquisições, o Bradesco construiu a maior capilaridade do sistema financeiro brasileiro, com R$ 1,5 trilhão em ativos, R$ 480 bilhões em empréstimos brutos, 4,4 mil agências, 4 mil postos avançados, 97 mil funcionários, R$ 516 bilhões de AuM e 70 milhões de clientes (31 milhões de correntistas), cobrindo todos os municípios de um país de dimensão continental.
E o tamanho importa: alavancagem operacional. O Bradesco possui uma estrutura enorme e, como resultado, aumenta mais os lucros em booms econômicos e sofre igualmente mais durante os períodos de crise. Mas desta vez é diferente, pois o Bradesco não deve manter sua estrutura; o banco decidiu reduzir sua estrutura em 2020 para melhorar seu índice de eficiência e competir com players digitais (dispensou 2 mil funcionários em 2019 e planejou uma redução de 300 agências para 2020), e acreditamos que a pandemia de COVID-19 apenas acelerará o processo. Além disso, a remuneração variável dos funcionários do varejo deteriorou os custos em 2019 e deve normalizar a partir de agora com uma base para comparação. Por fim, embora esperamos que o Bradesco sofra mais do que seus pares privados durante a atual crise, acreditamos que o banco tem mais gordura para queimar, o que possibilita maior liberação de valor do que seus pares por meio da digitalização no longo prazo.
Preparado para os Desafios
Melhor preparado para a atual crise. Ao contrário de outras crises, o Bradesco agora possui 47% de seus empréstimos individuais entre consignado (94% funcionários do setor público e beneficiários da previdência social e 11,4 milhões de aposentados sendo pagos pelo Bradesco) e empréstimos imobiliários, segmentos com índices de inadimplência estruturalmente mais baixos, melhores garantias e boas perspectivas de longo prazo. O Bradesco também possui 53% de participação no seguro saúde, que deve se beneficiar no curto prazo, pois os beneficiários estão evitando hospitais.
“As empresas que dependem de estruturas de negócios exclusivas para obter vantagem competitiva em casa enfrentarão maior dificuldade em se expandir geograficamente. As vantagens que derivam de um sistema de distribuição exclusivo, vantagens de escala localizada ou tratamento regulatório favorável podem não ser replicáveis no exterior. ”
Ako Capital, Quality Investing, 2016
Um banco doméstico, e nós gostamos disso. Como afirma o Sr. Lázaro Brandão, ex-CEO, o Bradesco não tem intenção de expansão estrangeira, e vemos que, por mais positivo que acreditemos, o foco será a chave para manter o alto ROE do banco nesse novo ambiente de players digitais agressivos. Também consideramos as operações no exterior mais arriscadas devido a: i) necessidade de overhedge e consequente criação de ativos fiscais diferidos; ii) o Bradesco não possui expertise em outros países; iii) as operações de varejo precisam de escala mesmo para os bancos digitais, e isso será difícil de alcançar organicamente no exterior (e custará a compra de um líder de mercado sem garantia de um acordo de acréscimo).
Oportunidades: seguro
Seguros podem ser uma fortaleza sustentável. Acreditamos que o segmento de seguros é mais difícil de disruptar do que o bancário, uma vez que desta vez o cliente quem deve confiar na instituição e não o contrário. Assim, o nome forte do Bradesco deve ser uma vantagem competitiva.
O Bradesco está pronto para capturar a oportunidade de longo prazo. Embora o Brasil seja a 9ª maior economia mundial, é apenas o 16º mercado de seguros com apenas 2% da participação dos prêmios globais. Como líder de mercado e bem classificada em várias categorias individuais, acreditamos que o Bradesco deve ser capaz de capturar a expansão nesse mercado sub-penetrante que cresce consistentemente desde 1990.
Bancassurance é mais rentável. Como o Bradesco usa a enorme capilaridade do banco para vender seus produtos de seguros, o resultado do seguro se beneficia de menores despesas administrativas e de comissões. Com isso, o ROE da Bradesco Seguros é superior aos de outras seguradoras, o que pode ser explicado pelo menor índice combinado da seguradora de 84% em 2019 (vs. média de ~ 90-110%).
Oportunidade de curto prazo. Acreditamos que o seguro Bradesco deve ser beneficiado de várias maneiras durante a pandemia, pois: i) clientes, exceto segmento auto, devem reduzir a taxa de sinistralidade; ii) beneficiários evitando hospitais também devem reduzir a sinistralidade médica. Essa situação é especialmente importante, pois acreditamos que o banco terá um duro desafio na qualidade dos ativos.
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Riscos
Inadimplência. A história mostra que o Bradesco tem um problema crônico de inadimplência. De fato, estava entre os bancos mais atingidos em ambos: i) a depressão de 2014-16 em indivíduos e PMEs; e ii) pela operação Lava-Jato nos empréstimos para grandes empresas. Por fim, a inadimplência do Bradesco surpreendentemente aumentou 30 bps no 1T20, refletindo os efeitos do COVID-19, apesar de termos apenas 15 dias de bloqueio e a renegociação de empréstimos já iniciada.
Digital. Estamos preocupados com a estratégia do Bradesco de ter um banco digital segregado (Next) e aplicativos diferentes, pois isso reduz o foco na rentabilidade do business de varejo. Acreditamos que o foco é especialmente importante quando percebemos o Bradesco como menos competitivo do que seus pares digitalmente, assim como é ilustrado nos dados de usuários ativos diários que permaneceram praticamente inalterados desde maio de 2017 (vs. o crescimento dos pares).
(Des)alavancagem operacional. Conforme explicado anteriormente, a estrutura do Bradesco é a maior entre os incumbentes. Em tempos de crise econômica, custos fixos mais altos podem resultar em menor lucratividade do que os pares privados.
Governança. Como Warren Buffet costumava dizer, é perigoso ser um acionista minoritário, onde o proprietário também é o CEO, e esse é o caso do Bradesco. Como o conselho do Bradesco também é formado por ex-funcionários, os membros podem optar por não substituir eventuais gerentes com performance abaixo do esperado.
Cielo. Como todo gigante, o Bradesco é lento. Esse tem sido um problema no nível das subsidiárias, onde a Cielo está lutando para manter o ritmo dos concorrentes, perdendo participação de mercado e lucratividade nos últimos anos. Acreditamos que, combinado com a falta de controle total sobre a adquirente, pode continuar a destruir valor.
Governança: skin in the game
Uma segunda situação de governança entre gestores e proprietários? A relação gestores e proprietário do Bradesco é a mais difícil de entender entre os bancos incumbentes. O banco é controlado pela Fundação Bradesco e pela Partnership, o primeiro controlado pelos funcionários que ocupam cargos dentro da fundação (faz parte das carreiras dos gestores) e, no caso da Partnership, os funcionários são os próprios proprietários, pois parte material de sua composição total é compartilhada através do programa de Partnership. Então, pode-se pensar que esta é uma situação em que o gerente também é o proprietário, conforme descrito pela "segunda situação de governança" citada pelo Buffett, uma situação que acreditamos ser negativa, pois o conselho obviamente não pode mudar efetivamente a gerência, mesmo que tenha um desempenho ruim. No entanto, o conselho do Bradesco geralmente é composto por ex-funcionários, que também possuem grande participação e tradição no banco. O CEO geralmente transita para a presidência do conselho (Srs. Aguiar, Brandão, Trabuco) e outros membros do conselho geralmente são ex-empregados com décadas no banco (Mário Teixeira). Assim, os membros do conselho têm interesse no cargo (a fundação que alguns deles servem ou serviram conta com dividendos do Bradesco e têm um orçamento anual de ~R$ 650 milhões), são conhecedores do negócio bancário proprietário do banco. Não obstante, o conselho do Bradesco também trabalha em período integral e recebe proporcionalmente mais do que outros conselhos por isso.
Forte departamento de auditoria interna. A “Inspetoria” do Bradesco, que também é responsável pela segurança corporativa e informacional do banco, tem uma grande tradição, com um ex-CEO (Sr. Brandão) como símbolo para a área. Por meio de processos independentes e uma conexão direta com a alta gerência, acreditamos que a auditoria interna do Bradesco teria a autonomia necessária em caso de necessidade.
Conselheiros: i) Luiz Carlos Trabucco Cappi, Presidente, ingressou no Bradesco em 1969, ex-CEO; ii) Carlos Alberto Rodrigues Guilherme, ingressou no Bradesco em 1957 e membro do conselho desde 2009; iii) Denise Aguiar Alvarez, acionista e membro do conselho desde 1990; iv) João Aguiar Alvarez, acionista e membro do conselho desde 1990; v) Milton Matsumoto, ingressou no Bradesco em 1957 e membro do conselho desde 2011; vi) Alexandre da Silva Glüher, ingressou no Bradesco em 1976 e é membro do conselho desde 2018; vii) Josué Augusto Pancini, ingressou no Bradesco em 1976 e é membro do conselho desde 2018; viii) Maurício Machado de Minas, ingressou no Bradesco em 2009 e é membro do conselho desde 2018; ix) Samuel Monteiro dos Santos Junior, membro independente; e x) Walter Luis Bernardes Albertoni, membro independente.
Valuation
Utilizamos um modelo de desconto de dividendos como metodologia de avaliação, que resultou em um preço-alvo de R$ 27 por ação, implicando um upside de 30% em relação aos preços atuais.
Considerando a grande operação de seguros do Bradesco e seu histórico, decidimos usar um beta de 1,2 para o banco de Osasco. Consequentemente, temos um custo de capital de 12,5% para descontar seus dividendos. Para modelar a perpetuidade, usamos uma taxa de crescimento sustentável de 6% e um ROE de 15,5%, implicando um payout de 61%.
Também fizemos uma análise de cenário com as principais partes móveis, como: i) impactos de limite de juros na margem financeira; ii) maiores impostos corporativos; e iii) pressão nas receitas de serviços devido a competição.
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