“Intangíveis como talento, modas populares e potencial de crescimento a longo prazo recebem menos peso … A busca pelo investimento em valor é por preço baixo. Os investidores em valor normalmente analisam métricas financeiras como ganhos, fluxo de caixa, dividendos, ativos tangíveis e valor da empresa e enfatizam a compra como barata nessas bases … ”
Howard Marks, The Most Important Thing Illuminated, 2013
Atualizamos o Banco do Brasil com recomendação de compra e um preço-alvo de R$ 43, implicando 35% de upside. Acreditamos que o preço atual implica uma destruição de valor não coerente com a atual posição defensiva do banco, criando assim uma oportunidade de valor. Também acreditamos que o BBAS seja competitivo digitalmente, uma vantagem relevante à medida que os novos participantes se tornam concorrentes ferozes. Por fim, um custo mais baixo de financiamento e provisões operacionais deve ajudar 2020.
O autor gostaria de agradecer ao Matheus Odaguil por toda a sua ajuda na elaboração deste relatório.
A busca pelo valor acabou. Os múltiplos BBAS são historicamente baixos, com 6,2x P/L e 0,7x P/PL em 2021, enquanto o dividend yield é alto em 8% no mesmo período. E, embora esperemos que o desconto de ~ 40% continue, acreditamos que a avaliação atual seja atraente e que uma nova taxa deve ser feita a longo prazo. Por fim, a soma das partes parece ainda mais atraente: sem BB Seg, Cielo e Banco da Patagonia, o P/PL seria de 0,5x
Defendido operacionalmente. Com empréstimos consignados e rurais representando 40% da carteira e R$ 710 bilhões em títulos (líquidos), acreditamos que os ativos do BBAS estão bem defendidos. Por outro lado, seu passivo também é defendido, pois o banco se beneficiou do movimento depósitos de clientes que buscaram liquidez, com poupanças, depositos à vista e à prazo crescendo consideravelmente no 1T20, enquanto seu índice de capital nível I permaneceu alto em 13,9% e o índice de cobertura em 200%. O banco ainda é menos dependente da receita de serviços, sua tesouraria é basicamente passiva com ativos de risco relacionados ao mercado abaixo da média e está menos exposto ao câmbio devido ao menor patrimônio líquido no exterior. Por fim, como o controlador é o governo, acreditamos que o Banco do Brasil seria o primeiro resgatado em caso de crise sistêmica (grande demais para falir).
Digitalmente competitivo. O Banco do Brasil foi o primeiro a entrar no mundo digital. De 2012 a 2019, o Banco do Brasil investiu R$ 24 bilhões em tecnologia, o que resultou em um banco digitalmente competitivo. Entre os bancos que cobrimos, o BBAS possui os seguintes recordes de aplicativos para Android: i) o maior número de usuários ativos mensais, com 12 milhões; ii) maior penetração da instalação do Android, com 16%; iii) uma penetração de uso superior; e iv) o melhor aplicativo de classificação no Android e no iOS. Também consideramos a estratégia omnichannel do BBAS a melhor.
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Sob Reestruturação
Recuperando participação de mercado. O BBAS começou a perder participação logo após o término da exclusividade com funcionários do setor público e o banco parou de comprar folhas de pagamento, com uma grande quantidade de clientes migrando para outros bancos. No entanto, desde 2018, o banco começou a aumentar sua base por meio da expansão orgânica, o que é positivo, pois os bancos são um negócio muito escalável.
Boa qualidade de ganhos. Em nossa opinião, o banco estatal tem os ganhos mais sustentáveis entre os bancos titulares: i) um NIM baixo de ~4% (vs. ~6-9% dos pares privados), de fato, o único banco cujo NIM prevemos melhorias; ii) menor dependência da receita de tarifas de varejo, que acreditamos ser altamente insustentável, com espaço para aumentar as taxas de atacado, um segmento mais defendido; e iii) uma grande operação de seguros através do BB Seg. Por fim, temos uma altíssima qualidade no material divulgado pela empresa, com detalhes importantes sobre os números, as operações e subsidiárias, essenciais para entender a qualidade do lucro do banco.
Tarifas de asset management. O pior já ocorreu com a drástica redução de margens em 2018-19. Qualquer redução adicional seria marginal. Por outro lado, apenas 2 dos 36 milhões de clientes investem em fundos, portanto, os clientes do BB são muito pouco servidos. Conforme o BB aloca gerentes para clientes, essa situação tende a mudar e beneficiar o banco. A mudança no mix deve compensar qualquer redução nas margens.
Clientes não atendidos. Apenas 3 milhões de clientes eram encarteirados em 2016, clientes nos quais o banco analisou seu perfil e alocou um gerente. No ano de 2019, esse número saltou para 6 milhões. Por que isso Importa? Quanto mais clientes nessa categoria, mais eles consomem produtos e serviços, como investimentos, seguros, empréstimos. E acreditamos que ainda há espaço para melhorias, já que o BBAS possui 71 milhões de clientes.
Vitaminas de curto prazo: depósitos judiciais e provisões operacionais devem aliviar a pressão de curto prazo. O BBAS e o TJSP fecham um acordo que reduziu o custo de captação de depósitos judiciais em 2020 em mais de R$ 2 bilhões (nossas estimativas). O pico de provisões operacionais do BBAS relacionado a ações cíveis e ações trabalhistas também parece ter terminado, conforme demonstrado pela baixa despesa de R$ 0.7 bilhão no último trimestre (vs. R$ 2,1 bilhões no 2T19) e agora devem cair para menos de R$ 1 bilhão por trimestre. No total, esse declínio deve ajudar os ganhos antes de impostos em 2020 em R$ 5 bilhões (nossas estimativas), ajuda que será especialmente importante considerando o incomum mau ano que 2020 deve ser.
Operacionalmente Defendido
Os preços atuais sugerem que o Banco do Brasil não poderá entregar retornos acima do seu custo de capital, destruindo valor. Em nossa opinião, dois fatores principais contribuem para o desconto do banco: i) um beta mais alto, pois parte do mercado acredita que a volatilidade representa risco; e ii) riscos políticos baseados em danos históricos. Contudo, acreditamos que o banco seja defendido operacionalmente devido a: i) uma carteira de empréstimos defensiva com consignado e crédito rural; ii) R$ 702 bilhões em títulos, que são mais líquidos que empréstimos; iii) uma sólida base de captação diversificada, que se beneficiou do movimento de fuga para a qualidade; iv) boa adequação de capital; vi) cobertura para o dobro da inadimplência no 1T20. Ainda por cima, o BBAS é menos dependente de receita de serviços, possui uma tesouraria passiva, menor exposição ao câmbio do que seus pares e, em nossa opinião, um cliente mais defendido. Por fim, acreditamos que o banco seria o primeiro resgatado em caso de crise sistêmica (grande demais para falir), pois o governo é o proprietário.
- Lado do ativo. Com 40% de sua carteira em empréstimos rurais e consignados, segmentos com inadimplência estruturalmente menor e R$ 702 bilhões em títulos, que são mais líquidos do que empréstimos, acreditamos que os ativos do BBAS sejam mais bem defendidos do que os pares. Além disso, 82% dos clientes individuais com crédito são correntistas do banco há mais de 10 anos.
- Lado do passivo. O BBAS não apenas possui um financiamento diversificado e de baixo custo, mas também se beneficiou do movimento de fuga para a qualidade, com depósitos à vista, à prazo e a poupança aumentando consideravelmente no último trimestre, o que ajuda a liquidez do banco.
- Solvência. O Banco do Brasil possui um índice de nível I mais alto entre os bancos titulares em 13,9%, e suas reservas de provisão dobram o saldo de inadimplência, com um índice de cobertura de 200%.
- Outros: i) tesouraria passiva, com poucos ativos de risco de mercado, especialmente importante em momentos de crise e volatilidade; ii) menos dependente da receita de servoços, bom uma vez que os volumes estão baixos e a concorrência acirrada; iii) menos patrimônio no exterior, resultando em menor exposição cambial, o que é bom em momentos de volatilidade cambial. Por fim, acreditamos que o Banco do Brasil poderia ser o primeiro resgatado em caso de crise sistêmica (grande demais para falir), pois o governo é o proprietário.
Um cliente melhor defendido. Conforme explicado no tópico do Itaú, o banco foi indicado pelo CADE como o maior perdedor em de market share de investimentos. Por outro lado, o AuM do Banco do Brasil continua crescendo nos últimos anos. Acreditamos que o perfil de clientes do Banco do Brasil, que inclui a base mais baixa da pirâmide de renda, dispersão geográfica e funcionários do setor público, seja melhor defendido contra plataformas de investimento e bancos digitais.
Digitalmente Competitivo
O Banco do Brasil foi o primeiro a entrar no mundo digital. De 2012 a 2019, o Banco do Brasil investiu R$ 24 bilhões em tecnologia, o que resultou em um banco digital competitivo.
Engajamento digital de primeira classe. Ao comparar o engajamento digital nos últimos 36 meses (17 de maio a 20 de maio), o Banco do Brasil é de longe o banco incumbente nº 1, com: i) maior penetração da instalação, com 16%; ii) o maior número de downloads, com 62 milhões; iii) a maior base de usuários ativos diários e mensais, com 2,2 milhões e 12 milhões, respectivamente; e iv) maior penetração de uso com 2,5% (vs. ~1,9% do ITUB e BBDC e 1,2% do SANB).
Experiência superior do cliente. Se usarmos classificações de aplicativos como proxy para a experiência do cliente, o Banco do Brasil também é o vencedor com a classificação mais alta entre os celulares Android e iOS, com uma classificação de 4,7 em 5 na App Store e uma classificação de 4,6 em 5 na Play Store. O banco também possui o menor número de reclamações por número de clientes entre os incumbentes e fica em 9º colocado no ranking (vs. Bradesco 8º, Itaú 7º e Santander 4º, quanto maior, pior), segundo o Banco Central do Brasil.
Estratégia Omnichannel. Também gostamos mais da estratégia digital do BBAS, pois o banco decidiu ter uma única operação que executa tudo online e offline da mesma maneira; os clientes podem criar uma conta on-line e acessar filiais físicas (o oposto também se aplica).
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Carteira agro pode ser uma fortaleza
Os empréstimos rurais representam 27% da carteira do Banco do Brasil, e acreditamos que isso seja uma vantagem nesses momento, além de proporcione ganhos sustentáveis no longo prazo. Importante notar que 57% da carteira de agronegócios não é subsidiada, ou seja, possuem taxas mais atrativas para o banco.
Menor inadimplência. Embora menos rentáveis, os empréstimos rurais são adequados para tempos de crise, pois apresentam um índice de inadimplência historicamente menor quando comparado a outros segmentos. Fora isso, o segmento de agronegócios tem um desempenho melhor que a economia geral e a BB Seg assegura uma parte relevante do portfólio, diminuindo ainda mais o risco do segmento
Além disso, uma taxa efetiva de imposto estruturalmente mais baixa. Como algumas de suas linhas possuem benefícios fiscais, o BBAS possui uma alíquota efetiva mais baixa. Como exemplo, a taxa efetiva de imposto do BBAS 2019 foi de 16% (vs. 29% do Bradesco).
Vantagens competitivas. O BB tem um domínio histórico sobre os empréstimos rurais, com ~2/3 de participação de mercado no segmento, uma vez que o banco era responsável pelo financiamento do setor, enquanto a Caixa financiava imóveis. Como resultado, o BBAS desenvolveu tecnologia e relacionamentos. Também acreditamos que os empréstimos rurais sejam um crédito mais difícil para os novos entrantes atrapalharem e que 2/3 do mercado está na mão de agentes não bancários (tradings etc) e que são uma oportunidade.
E o agronegócio é um segmento interessante para se estar. Desde 1996, o setor brasileiro de agronegócios é mais produtivo que a economia em geral. Como resultado, o setor superou constantemente o PIB geral, crescendo 14% em um ano de recessão em 2017. E, segundo o IBGE, isso está acontecendo novamente, pois a economia geral caiu 1,5% no 1T20, enquanto a agricultura cresceu 0,6% em mesmo período, e a safra deste ano deve ser um recorde. Portanto, acreditamos que os empréstimos rurais do BBAS devem ajudá-lo durante a crise e fornecer perspectivas sustentáveis de longo prazo ao banco.
Oportunidades
Não baseamos nosso cenário base em nenhum dos assuntos aqui. No entanto, existem oportunidades em: i) venda de subsidiárias; ii) ganhos de eficiência; e iii) privatização.
Valor oculto via subsidiárias. Se analisarmos a soma das partes, o Banco do Brasil parece ainda mais barato. BB Seg, Cielo, Banco da Patagonia, Banco Votorantim e outras subsidiárias são consolidados ou registrados pelo valor contábil. Se excluirmos tanto o valor do patrimônio do BBAS quanto sua participação no mercado de tais empresas, o múltiplo P/PL pareceria ainda mais barato. Sem BB Seg, Cielo e Banco da Patagonia, o P/PL seria de 0.5x. Em outras palavras, o mercado estaria implicando que o próprio banco vale metade do seu valor contábil.
Parcerias também são uma oportunidade. O Banco do Brasil anunciou uma joint venture de banco de investimento com o UBS em 2019, onde o BBAS seria um acionista minoritário (aguardando aprovação do Banco Central). Acreditamos que a mudança seja positiva, dado que o Banco do Brasil possui um grande e subutilizado balanço que poderia alavancar negócios, se liderado pela equipe certa. Ainda em 2019, foi anunciado que o Banco do Brasil também procurava um parceiro de gestão de ativos, embora nenhum detalhe adicional tenha sido fornecido. Os participantes do mercado especularam sobre a BlackRock, que poderia agregar tanto a experiência em renda variável quanto o alcance global. Por fim, essas parcerias nas quais o BBAS é um acionista minoritário são positivas no sentido de resolver o problema do teto de remuneração, o que torna os funcionários do banco de investimento e de gestão de recursos mal pagos e propensos a sair.
E acreditamos que a mentalidade é desbloquear esse valor. Para deixar claro, movimentos semelhantes já ocorreram com o sucesso do IPO do BB Seg, o desinvestimento da Neoenergia e do IRB (antes da situação Squadra/Buffett/COVID-19 a um preço de ~R$ 30 por ação versus o atual R$11,86). E as empresas associadas à venda e a oferta minoritária de ações (IPO / follow-on) são mais fáceis do que a privatização do próprio banco. Em nossa opinião, por meio de parcerias e venda de empresas associadas, o Banco do Brasil está reduzindo seu tamanho, ao mesmo tempo em que ganha eficiência e foco.
Nem um tatu, nem uma cobra, o caso da privatização. O Ministro da Economia e o CEO do Banco do Brasil expressaram que o governo deveria vender ou perder o controle do Banco do Brasil. O governo já é o proprietário da Caixa, um dos maiores bancos de varejo e responsável por programas de distribuição social. Podemos pensar em pelo menos dois resultados possíveis: i) menores riscos relacionados a recursos humanos (retenção, demissões, contratação); e ii) uma múltiplo melhor, uma vez que o Banco do Brasil negocia historicamente com um desconto de ~ 40% para pares.
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Riscos: problemas de empresa estatal
Como banco estatal, o Banco do Brasil apresenta claras desvantagens quando comparado aos pares privados. Algumas implicações da empresa estatal: i) as áreas não podem contratar funcionários, mesmo quando necessário, pela exigência de concurso público, um teste lento e não flexível que não ocorre com frequência (último ocorreu em 2018), o que é especialmente maléfico para profissionais de tecnologia; ii) as áreas não podem demitir funcionários devido a mau desempenho ou alterações no modelo de negócios, uma vez que após o Concurso Público, os funcionários entram em um período de estabilidade, especialmente ruim quando os bancos devem reduzir e se digitalizarem após a pandemia do COVID-19; iii) existe um teto de remuneração para os funcionários do setor público, o que não é atraente para os executivos do setor bancário. Como disse recentemente Rubem Novaes, CEO, o Banco do Brasil perdeu 50 executivos-chave e conselheiros em 2019 para concorrentes devido a limites de remuneração, incluindo Marcelo Labuto, ex-CEO, e Luiz Fernando Figueiredo, ex-Diretor do Banco Central e fundador da Mauá Capital e Gávea Investimentos; iv) finalmente, o banco está sob o escrutínio de agências governamentais que questionam as decisões de gestão, tornando o banco ainda mais burocrático.
A disputa por depósitos judiciais. A legislação brasileira exige que seja feito um depósito em um processo judicial em andamento antes da decisão final, para garantir o pagamento em caso de sentença. Esses depósitos geralmente vão para o Banco do Brasil ou Caixa e, a partir do 1T20, estes recursos representavam 13% da captação do banco a um custo de financiamento historicamente abaixo da taxa de juros local (79-88% do SELIC de 2015 a 2017, e renegociado com menor custo de captação no 1T19, o que já resultou em menores despesas com juros e melhor NIM no 1T20), representando assim um financiamento relevante e um suporte ao NIM do banco. O risco é que, como ocorreu com as folhas de pagamento dos funcionários do setor, o Banco do Brasil possa eventualmente ter que competir mais por esse financiamento com bancos privados ou mesmo depósitos judiciais serem substituídos por garantias de seguros, o que representaria perda de captação.
“Uma barganha deve ser inspecionada e reinspecionada por possíveis falhas. Apenas a venda irracional ou indiferente pode ter a tornada barata, mas pode haver razões mais fundamentais para o preço deprimido.
Quando a razão da subvalorização pode ser claramente identificada, ela se torna um investimento ainda melhor, porque o resultado é mais previsível … Essas razões dão aos investidores algum conforto de que o preço não é deprimido por um motivo não revelado. ”
Seth Klarman, Margin of Safety, 1991
Riscos políticos. Conforme mencionado no tópico de governança, o acionista controlador também é o gerente, o que é especialmente preocupante devido à imprevisibilidade e ao possível uso do BBAS como ferramenta monetária. Para exemplificar o último, o governo usou o Banco do Brasil para distribuir o Cartão BNDES com baixas taxas de juros e alta inadimplência no Governo Dilma, o que posteriormente contribuiu para o baixo ROE do banco. A preocupação atual do mercado é que o banco possa ser novamente utilizado de alguma forma por razões políticas, em detrimento dos acionistas minoritários.
Cooperativas de crédito. A competição pelos empréstimos rurais do Banco do Brasil não vem de outros bancos, mas de cooperativas de crédito. Eles geralmente são fortes no campo, gerenciados por residentes locais e, como os clientes geralmente pagam taxas mais baixas e têm participação, os clientes são atraídos por eles. De fato, algumas cooperativas têm aumentado sua carteira de empréstimos, agências e base de clientes em um ritmo acelerado.
Previ/Cassi. O Banco do Brasil desenvolveu um plano de previdência patrocinada (Previ) e um plano de saúde para seus empregados (Cassi). O primeiro pode ser um risco devido a: i) desempenho da Vale, que representa ~40% da parte variável do portfólio do plano; ii) perdas atuariais; e iii) governança. O último pode ser um risco devido a: i) demografia, à medida que os funcionários se aposentam e atingem um estágio tardio da vida; ii) inflação médica; iii) governança, que já era um problema no passado.
Governança: problemas de empresa estatal, parte 2
A governança é uma preocupação importante. Se seguirmos as categorias de Buffet, o BBAS seria o segundo caso de situação de governança de gestor e proprietário, em que o acionista controlador também é o gerente. O governo, o controlador, escolhe o CEO. As coisas são especialmente preocupantes, pois: i) o governo é um parceiro imprevisível, pois muda com muita frequência; ii) houve várias ocasiões em que o governo usou o BBAS como uma ferramenta de política monetária ou destruiu o valor por razões políticas; e iii) se o CEO de um banco privado como o Itaú não atender às expectativas por um certo tempo, é improvável que ele mantenha seu emprego, o mesmo não se pode dizer do Banco do Brasil desde que o CEO esteja alinhado com o governo.
Conselho mal pago. Se houver um problema para atrair e reter funcionários regulares qualificados, o desafio é ainda maior no nível do conselho. Todos os membros do conselho do Banco do Brasil receberam um valor combinado de R$ 406 mil em 2018. Isso se compara aos R$ 211 milhões do Bradesco. Isso é especialmente importante porque uma lei local (6.024 / 74) pode exigir que ex-diretores e membros do conselho de instituições financeiras entreguem todos os seus ativos em caso de falência, tornando pouco atraente se tornar membro do conselho de um banco.
Conselheiros: i) Hélio Lima Magalhães, Presidente e ex-CEO do Citi Brasil; ii) Waldery Rodrigues Júnior, membro; iii) Rubem de Freitas Novaes, membro, CEO e ex-diretor do BNDES; iv) José Guimarães Monforte, membro; v) Joaquim José Xavier da Silveira, membro e ex-diretor do Citi Brasil; vi) Débora Cristina Fonseca, membro, ingressou no Banco do Brasil em 2009; vii) Luiz Serafim Spinola Santos, membro; e viii) Paulo Roberto Evangelista de Lima, sócio e ex-funcionário com 34 anos no Banco do Brasil.
Valuation
Utilizamos um modelo de desconto de dividendos como metodologia de avaliação, que resultou em um preço-alvo de R$ 43 por ação, implicando um upside de 35% nos preços atuais.
Como percebemos os riscos políticos do BBAS superior ao dos pares, usamos beta de 1,5 para o banco. Conseqüentemente, temos um custo de capital de 14,0% para descontar os dividendos do BBAS. Para modelar a perpetuidade, usamos uma taxa de crescimento sustentável de 6% e ROE de 14%, implicando um pagamento de 57%.
Também fizemos uma análise de cenário com as principais partes móveis, como: i) impactos de limites na margem financeira; ii) maiores impostos corporativos; e iii) pressão da concorrência em receitas de serviços.
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