Banco BMG (BMGB4): reiterando compra apesar do fraco trimestre e guidance

Embora o BMG tenha reportado outro fraco trimestre, com um guidance igualmente decepcionante, estamos reiterando compra com um novo preço-alvo de R$ 9,81 por ação. Acreditamos que os múltiplos do banco estão atrativos e nossa expectativa é de melhora operacional em 2020.

Outras despesas operacionais continuaram impactando negativamente o trimestre, com uma despesa de R$ 190 milhões (vs. R$ 156 das nossas estimativas). Além disso, o guidance e a teleconferência de resultados da companhia ainda sugeriram uma queda na margem financeira e um aumento no custo de crédito. A reação do mercado foi severa, com a ação caindo 22% desde sexta-feira. E como consequência de tais mudanças, estamos reduzindo nossas estimativas de lucro para 2020 em 27%, o que também impactou o nosso preço-alvo, que caiu de R$ 13,81 para R$ 9,81.

O BMG é negociado atualmente a 1,1x seu valor patrimonial, um desconto significativo a ambos bancos públicos e privados. O banco também postou bons resultados operacionais, como crescimento de lojas Help!, aumento de cross-selling (ex-insurance) e número de clientes (regulares e digitais). A capacidade do banco de originar crédito também tem vindo acima das expectativas, com o banco crescendo a carteira 20% anualmente para R$ 11,5 bilhões, o que é importante considerando que o banco tem muito capital para emprestar. Por fim, acreditamos que a combinação de alavancagem operacional, capital robusto e uma alta capacidade de originação devem levar o banco mineiro a alcançar um retorno sob patrimônio líquido de 17% em 2023 (vs. 10% hoje).

Para melhor entender os riscos, analisamos as despesas do banco, uma vez que estas tem sido imprevisíveis e acima do normal nos últimos trimestres. E modelamos diferentes cenários baseados nessas linhas. O resultado é uma assimetria positiva de risco-retorno, com potencial de valorização de 36 a 83% nos cenários otimistas/base e potencial desvalorização de 10% no cenário pessimista.

Custos e Imprevisibilidade Ainda Preocupam

Nossa maior preocupação, além do regulatório, está nas despesas administrativas e outras despesas operacionais. Os dados contábeis mostram um crescimento forte em algumas linhas de despesas administrativas, como: i) marketing, que saltou 151% anualmente para R$ 113 milhões; ii) processamento de dados, que cresceu 52% anualmente para R$ 48 milhões; e serviços terceirizados e especializados, que aumentaram 20% anualmente para R$ 297 milhões. Outras despesas operacionais também preocupam, uma vez que temos nessa linha as despesas operacionais que surpreenderam negativamente no 3T19 e existe uma linha “Outros” que também cresceu 256% anualmente para R$211 milhões.

Acreditamos que agregaria para investidores entender melhor os objetivos dos investimentos mostrados nas linhas de despesas administrativas. Se parcialmente para desenvolver o banco digital e a adquirência, esperávamos poder contar com estimativas de LTV, bem como CAC/CTS para entender melhor possíveis benefícios futuros de tais investimentos.

Mudanças nas Estimativas

Valuation

Utilizamos um modelo de desconto de dividendos para avaliar os bancos sob nossa cobertura, o que resultou em um preço-alvo de R$ 9,81 por ação para o banco mineiro, implicando em um upside de 36% em relação aos preços atuais.

Como continuamos a ver o BMG como tendo riscos regulatórios e de execução maiores do que outros bancos sob nossa cobertura, utilizamos um beta de 1.5 para descontar os dividendos do banco, o que acarretou em um custo de capital próprio de 13.4% para o banco. Utilizamos uma taxa de crescimento de 6% na perpetuidade.

Dada a falta de detalhes e visibilidade nas provisões operacionais, decidimos realizar uma análise de sensibilidade nessa linha para ajudar investidores a entender possíveis impactos dessa linha e o que ela acarretaria em upside/downside.

Análise dos cenários

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