Allied Tecnologia (ALLD3): Uma plataforma de varejo emergindo; iniciando com Compra

Estamos iniciando a cobertura de Allied (ALLD3) com recomendação de Compra e um preço alvo de R$38,0/ação (25% potencial de valorização). Nós temos visão construtiva uma vez que (i) a Allied está bem posicionada em seu negócio de distribuição, alavancando sua escala e capilaridade nacional para entrar no varejo (físico e digital) direto ao consumidor, o qual é mais lucrativo; e (ii) enxergamos um valuation atrativo, uma vez que a empresa está negociando a 11,7x Preço/Lucro para 2022 com um CAGR de lucro estimado em 21,2% entre 2021-24, em linha quando comparado aos distribuidores globais “puros” (~11x P/L) e bem abaixo dos varejistas locais (a ~26x P/L).

Um distribuidor experiente crescendo no varejo

Valuation atrativo mesmo após o rali de +64% das ações em junho: as ações da Allied começaram a ser negociadas em 12 de abril de 2020, após um IPO que levantou R$180 milhões. Mesmo após a alta de 68,5% desde então, enxergamos vários caminhos de crescimento que devem impulsionar a lucratividade da empresa à medida que aumenta sua exposição ao varejo – o qual deverá representar 70% do lucro bruto em 2024. Como resultado, enxergamos um valuation atrativo, uma vez que a empresa está negociando a 11,7x Preço/Lucro para 2022 com um CAGR de lucro estimado em 21,2% entre 2021-24, em linha quando comparado aos distribuidores globais “puros” (~11x P/L) e bem abaixo dos varejistas locais (a ~26x P/L), quando, na verdade, acreditamos que a Allied deveria negociar com um prêmio para os distribuidores, dado seu robusto e crescente negócio de varejo.

^{Notas: (1) CAGR = Taxa de crescimento anual composta; (2) Excluindo MGLU3, ENJU3, BTOW3 e WEST3}

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos}

Nossa tese de investimento em poucas palavras

Distribuição como a espinha dorsal do varejo físico e digital

Um distribuidor de longa data no setor e um parceiro de escolha dos maiores fabricantes…

A Allied é um dos maiores distribuidores de eletrônicos do Brasil com mais de 2 mil SKUs¹, 30 marcas renomadas em seu portfólio (Apple, LG, HP, Samsung, Motorola, Microsoft etc.) e 3,4 mil clientes – de pequenos varejistas a grandes regionais e nacionais, tais como Magazine Luiza, C&A, Via Varejo, Havan, entre outros. Além disso, a empresa chega a 5 mil municípios brasileiros por meio de cinco centros de distribuição. Como a maioria dos fabricantes tem recursos limitados de logística e planejamento de vendas, a Allied é vista como um parceiro estratégico para que eles alcancem todo o potencial de suas marcas.

…com escala e capilaridade para entrar no varejo direto ao consumidor…

A Allied está usando sua escala na compra de produtos e capilaridade nacional para impulsionar a divisão de varejo direto ao consumidor. A Allied opera por meio de três modelos diferentes no varejo físico: 1) lojas Samsung, 2) quiosques Samsung e 3) quiosques de outras marcas dentro de lojas de terceiros (SiS ou Store-in-Store, na sigla em inglês) – vale ressaltar que a Allied é responsável por ~35% das vendas das lojas da marca Samsung no Brasil. Esperamos que o crescimento venha de M&A² (à medida que a empresa adquire mais lojas e quiosques da marca Samsung) e orgânico (à medida que a empresa adiciona novas SiS em novos parceiros ou aumenta a penetração nos parceiros atuais). Além do canal de varejo físico, a Allied também possui o seu próprio e-commerce além de ser vendedor em diversas plataformas de marketplace.

… e embora haja riscos na distribuição e no varejo, ambos vêm crescendo …

Apesar do risco de concorrência no varejo e desintermediação na distribuição, o marketplace da Allied cresceu 178% e a distribuição +27% em 2020. Acreditamos que isso se deve à sólida execução da empresa aliada ao seu ecossistema de serviços e soluções com seu e-commerce e plataforma de marketplace (Mobcom), crédito ao consumidor (Soudi), plataforma de venda de serviços (SAV) e parcerias estratégicas (“Iphone para Sempre” e “Carro Conectado”).

… que irá impulsionar o crescimento e aumentar a lucratividade no futuro.

Esperamos que o canal de varejo (físico e digital) cresça sua receita líquida a um CAGR de ~25,0% entre 2021-24, sendo que o físico deve crescer a um CAGR de 25,3%, enquanto o digital +24,0%. Com isso, o varejo deve atingir 45% das vendas e 70% do lucro bruto em 2024, já que suas margens são 18 a 20 pontos percentuais superiores às do canal de distribuição.

^{Notas: (1) SKU seria o equivalente a item na tradução livre para o português; (2) M&A é a sigla para Mergers and Acquisitions em inglês, que na tradução livre para o português seria “Fusões e Aquisições”}

Uma empresa líder em distribuição com sólidas perspectivas de crescimento no varejo

Estimamos um crescimento de lucro de 21,2% ao ano entre 2021-24e, que é suportado pela aceleração da expansão (orgânica e inorgânica) das lojas e quiosques e crescimento do varejo digital. Além do crescimento de receita, incorporamos uma expansão de margem impulsionada pelo aumento da participação do varejo no resultado, que tem uma margem superior à distribuição.

Varejo digital (55% das vendas brutas no varejo de 2021e)

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos}

Estimamos um crescimento de lucro de 21,2% ao ano entre 2021-24e

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos}

Destaques da tese

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos}

Valuation

Nosso preço-alvo implica uma valorização de 25% das ações

Nosso preço alvo de R$38,0 por ação oferece uma valorização de 25% em relação aos preços atuais, com aproximadamente 42% desse valor em sua perpetuidade.

Nosso valuation é calculado com base no modelo de fluxo de caixa descontado para a firma (FCFF, na sigla em inglês), em que nossas principais premissas incluem: (i) 4% de taxa de crescimento de longo prazo,  (ii) 1,5% de taxa livre de risco, (iii) 10% de dívida na relação dívida/(dívida + patrimônio líquido) e (iv) beta de 1,3x, o que implica em um WACC¹ nominal (custo médio ponderado de capital) de 13,3%, um custo de capital de 11,6% e custo de dívida de 10,6%.

Como referência, a ação a empresa está negociando a 11,7x Preço/Lucro para 2022 com um CAGR de lucro de 21,2% entre 2021-24, em linha quando comparado aos distribuidores globais “puros” (~11x P/L) e bem abaixo dos varejistas locais (a ~26x P/L), quando, na verdade, acreditamos que a Allied deveria negociar com um prêmio para os distribuidores, dado seu robusto e crescente negócio de varejo.

Cenários otimista e pessimista: (1) premissas do cenário-base: (i) margem EBITDA de longo prazo de 8,6%; (ii) CAGR de lucro de 21,2% ‘21-24; (2) premissas do cenário otimista: (i) margem EBITDA de longo prazo de 9,2%; (ii) CAGR de lucro de 24,2% ‘21-24; (3) premissas do cenário pessimista: (i) margem EBITDA de longo prazo de 6,6%; (ii) CAGR de lucro de 4,1% ‘21-24.

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos; Notas: (1) Sigla para Weighted Average Cost of Capital; (2) Excluindo MGLU3, ENJU3, BTOW3 e WEST3}

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos}

Uma plataforma de varejo emergindo

Modelo de negócios da Allied

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos}

Diversificando a receita e focando em rentabilidade

A distribuição representa 75% da receita, enquanto o varejo (físico e digital) o restante. Apesar disso, o varejo representa 42% do EBITDA por apresentar margens superiores à distribuição

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos}

#1. A distribuição é um negócio de margem inferior, mas fornece escala e capilaridade, o que permite que a Allied oferecer melhores para o varejo, o qual possui maior margem e maiores perspectivas de crescimento.

#2. A divisão de varejo tem dois segmentos distintos: (i) físico, no qual a Allied opera lojas e quiosques em três formatos diferentes, e (ii) digital, não apenas por meio de sua própria marca de e-commerce e marketplace (Mobcom), mas também como vendedor online oficial para Apple e Google nos principais marketplaces brasileiros.

#3. O varejo direto ao consumidor representa 25% das vendas líquidas da Allied e a Allied está se concentrando em aumentar essa participação nos próximos anos, o que impulsionará o crescimento e a lucratividade, uma vez que o varejo já representa 42% do EBITDA.

Distribuição como a espinha dorsal do varejo físico e digital

A Allied é uma das maiores distribuidoras de eletrônicos do Brasil com mais de 2 mil SKU¹s, 30 marcas renomadas em seu portfólio (Apple, LG, HP, Samsung, Motorola, Microsoft etc) e 3,4 mil clientes – de pequenos varejistas a grandes regionais e nacionais, tais como Magazine Luiza, C&A, Via Varejo, Havan, entre outros. Além disso, a empresa chega a 5 mil municípios brasileiros por meio de cinco centros de distribuição.

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos; Notas: (1) últimos 12 meses até 2º trimestre de 2019}

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos}

Esperamos que esta unidade de negócios cresça em linha com o PIB nominal no futuro, mas é importante notar que a distribuição cresceu receita a um CAGR de 15,7% entre 2017-20.

Varejo físico como a principal via de crescimento

A Allied opera três modelos diferentes no segmento de varejo físico:

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos}

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos}

Facilitador de soluções para o varejo digital

Esperamos que as receita do varejo físico cresçam a um CAGR de 25,3% entre 2021-24; 150 novas lojas potenciais já mapeadas.

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos}

O varejo digital completa e amplia o potencial de vendas da Allied.

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos}

Esperamos que as vendas no varejo digital cresçam a um CAGR de 24,0% entre 2021-24.

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos}

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos}

Visão geral da indústria

O Brasil é um mercado no qual os celulares são vendidos pelo varejo o que beneficia a Allied, a qual, contudo, está diversificando seu mix de produtos.

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos; Notas: IDC (Rastreamento de celulares 2T19); (1) Dados de vendas americanas de celulares}

A legislação brasileira proíbe as operadoras de bloquear telefones celulares exclusivamente para sua operadora, portanto, elas não têm incentivos para subsidiar o cliente

O Brasil vem passando por um movimento de digitalização e aumento da população conectada.

^{Fonte: Companhia, XP Investimentos, Abinee, TIC Domiciles, UNTCAD e Euromonitor}

^{Fonte: Companhia, XP Investimentos, Abinee, TIC Domiciles, UNTCAD e Euromonitor}

^{Fonte: Companhia e XP Investimentos}

Endereçando os riscos

Execução, competição e benefícios fiscais como os maiores riscos

Benefício fiscal: A Allied recebe incentivos fiscais do COMPETE/ES (incentivo de ICMS, imposto de vendas, para operações de atacado e varejo não presentes no Estado do Espírito Santo), que representa ~0,7% das vendas brutas (ou ~27% do lucro líquido de 2020a). Em nossas estimativas, assumimos que os benefícios serão renovados em 2023, mas os retiramos na perpetuidade. A não renovação implicaria em um preço-alvo de R$35,0. É importante ressaltar que esse benefício é concedido à indústria, não sendo específico da Allied. Na verdade, a Allied foi uma das últimas empresas a ter acesso a esse incentivo e já era competitiva antes, dada a sua escala. Além disso, caso o benefício não seja renovado, acreditamos que a indústria repassaria o aumento aos consumidores, o que poderia impactar negativamente os volumes.

Execução no varejo direto ao consumidor/M&A: Esperamos que a Allied continue procurando oportunidades de M&A no canal de varejo das lojas Samsung, enquanto também desenvolve o conceito de varejo Store-in-Store (SiS) organicamente. Assim, observamos que existem riscos de valuation e execução associados a M&A e varejo direto ao consumidor.

Competição com empresas puramente digitais: O mercado de varejo digital enfrenta a concorrência de empresas como Magazine Luiza, Mercado Livre, B2W e Via – por meio de marketplaces. Embora haja riscos de concorrência, vemos a Allied como parceira desses varejistas, pois opera 29 lojas online, 12 das quais são lojas oficiais da Apple, Google e HyperX, nesses marketplaces.

Concorrência de novos fabricantes: Dado que grande parte das receitas da Allied virá da expansão das lojas físicas e quiosques da Samsung, é essencial que a marca se mantenha forte e prevaleça à medida que novos fabricantes entram no mercado. Vemos a Huawei, marca chinesa que está abrindo uma planta industrial no estado de São Paulo, como um fabricante a ser monitorado de perto.

Liquidez das ações: A ação atualmente possui cerca de 13,6% de free float (ações em circulação). Até maio a liquidez média diária era de R$1,7 milhões, mas aumentou para R$13,8 milhões em junho.

Múltiplos e comparáveis

^{Fonte: Companhia, Reuters e XP Investimentos; Notas (1) Consenso Reuters; (2) Cobertura feita pela analista de varejo Danniela Eiger; (3) Médias setoriais ponderadas pelo valor de mercado}

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