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3R (RRRP3) | Petroreconcavo (RECV3) | E assim começa

A Maha propõe o desmembramento das operações onshore da 3R, fundindo-a com a RECV. Veja nossas conclusões.

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A Maha propõe o desmembramento das operações onshore da 3R, fundindo-a com a RECV

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Ontem (17 de janeiro), a Maha Energy anunciou a aquisição de ~5% do capital da 3R juntamente com uma proposta que enviou ao Conselho de Administração da 3R, defendendo principalmente a fusão dos ativos onshore da 3R com os da RECV. Ao estimar os ganhos para os acionistas, após uma série de suposições, chegamos a um potencial de alta de aproximadamente 29% para a RRRP3 e de 18% para os acionistas da RECV. Temos sido otimistas com relação à consolidação das Jrs. O&G e, em um momento em que ambas as ações estão subvalorizadas, acreditamos que, mesmo que esse negócio não vá adiante, ele lança luz sobre o grande potencial e as oportunidades do ativo, o que deve ajudar ambas as teses de investimento. Mantemos nossa recomendação de compra.

Será que um possível M&A da 3R/RECV irá acontecer? Ontem (17 de janeiro), a Maha Energy anunciou a aquisição de um instrumento derivativo que dá à empresa exposição a aproximadamente 5% do capital da 3R, um investimento que totaliza cerca de US$ 69 milhões. Esse movimento foi acompanhado por uma proposta ao Conselho de Administração da 3R. A proposta defende principalmente a fusão dos ativos onshore da 3R com os da RECV, marcando o início de um plano de consolidação no setor de petróleo onshore do Brasil.

A transação sugerida engloba etapas fundamentais:

a) A segregação ("carve out") das concessões onshore de óleo e gás da 3R, incluindo seus ativos midstream e downstream, bem como sua dívida e passivos. Esses ativos seriam contribuídos para a RECV em uma "fusão de iguais" (50/50), o que significa que os acionistas da 3R também adquirirão ações da RECV. A equipe de gestão existente da RECV continuaria a supervisionar as operações dessa "Nova RECV".

b) As participações offshore da 3R, especificamente os Clusters Papa Terra e Peroá, permanecerão dentro da estrutura corporativa da 3R, gerenciadas pela equipe existente da empresa, e manterão sua listagem na B3 (Bolsa de Valores Brasileira).

Maha destacou a recente tendência de fusões no setor de petróleo e gás, ressaltando a importância fundamental da escala para alcançar a eficiência operacional. Particularmente no Brasil, essa estratégia é ainda mais apoiada pelo potencial sinérgico observado nos campos existentes da 3R e da PetroRecôncavo, no Rio Grande do Norte e na Bahia, e na infraestrutura que os acompanha, algo que temos destacado desde o início de nossa cobertura para as empresas. Maha vê que o VPL (Valor Presente Líquido) das sinergias pode chegar a mais de USD 1 bilhão.

Maha resumiu o potencial efeito combinado como: (i) O compartilhamento de infraestrutura crítica, como a Planta de Processamento de Gás de Guamaré, o Terminal de Guamaré e a refinaria Clara Camarão. O acesso da PetroRecôncavo à infraestrutura existente poderia evitar investimentos consideráveis em novas instalações; (ii) melhor poder de negociação com fornecedores primários, levando a reduções significativas em custos, despesas e capex, potencialmente conduzindo os níveis de lifting cost; (iii) otimização do uso de plataformas; (iv) balanço patrimonial mais forte, potencialmente resultando em custos de dívida reduzidos.

Além disso, como ambas as empresas estão sendo negociadas atualmente com um desconto significativo em relação ao setor (ambas ~45% abaixo de seus máximos históricos), a entidade combinada possuiria atributos que poderiam desencadear uma reavaliação: (i) um portfólio diversificado; (ii) modelo de negócios verticalizado com amplo acesso a plataformas e infraestrutura; (iii) melhoria nos preços de negociação de petróleo com volumes maiores; (iv) aumento na liquidez de negociação.

Como presumir possíveis vantagens? Para analisar esse possível acordo, primeiro tivemos que inferir um valor de EV para uma 3R Offshore e 3R Onshore teóricas como entidades separadas. Consideramos o EV da 3R como ~90% para a Onshore e ~10% para a Offshore, o que avaliaria o Onshore como ~6,2x EV/2P e ~2,6x EV/2P para a Offshore. Como toda a dívida líquida (estamos incluindo contas a pagar para aquisições e MtM de derivativos) permaneceria na 3R Onshore, para a 3R Offshore o equity seria igual ao EV e para a 3R Onshore subtraímos toda a dívida líquida atual da 3R.

O valor do equity da "Nova RECV" seria igual ao valor de mercado da RECV atual, mais o valor teórico da 3R Onshore e as sinergias. Não temos uma visão clara do valor potencial para sinergias neste estágio, mas assumindo uma base conservadora sobre a estimativa de Maha, trazendo o total para BRL 3 bilhões, e considerando que os atuais acionistas da 3R possuiriam não apenas ações da Nova RECV, mas também ações da 3R offshore, vemos um potencial upside de ~29% sob essas premissas. Quanto à RECV, a vantagem também é significativa, embora um pouco menor, de 18%. Se assumirmos um valor de ~USD 300 milhões para os ativos de Mid & Downstream da 3R, e considerando a proporção de ações na Nova RECV, o EV/2P Onshore "puro" da 3R nesse conjunto de suposições seria de 6,3x (desconto de 14% para o EV/2P da RECV).

Obviamente, esses ganhos teóricos de RECV3/RRRP3 estão sujeitos a suposições. A Figura 3 apresenta algumas sensibilidades para cada acionista, em vários cenários de sinergias e avaliação da 3R Onshore. À primeira vista, o fato de que uma avaliação mais alta da 3R Onshore aumenta os retornos dos acionistas da RECV (e diminui os da 3R) pode parecer estranho. Mas tenha em mente que a avaliação da 3R's Onshore é usada principalmente para segregar o EV atual da 3R's em duas entidades. E, independentemente da avaliação que nosso modelo utilize para a 3R Onshore, os acionistas da 3R deteriam 50% das ações da New RECV. Por exemplo, um EV/2P de 4,7x para a 3R Onshore equivaleria a uma 3R Onshore "pura", ajustada para a proporção de ações, de 11x.

Nossa opinião: Temos sido otimistas com relação à consolidação de Jr. O&G, tanto para campos onshore quanto offshore. Acreditamos que esse possível acordo ocorre em um momento em que as ações de ambas as empresas estão subvalorizadas e quando, a julgar por nossas interações com os clientes, o interesse nas duas empresas está diminuindo. Portanto, mesmo que esse acordo não avance, acreditamos que ele lança luz sobre o potencial de consolidação e sobre o preço baixo das ações de ambas as empresas, o que deve ajudar os dois casos de investimento. Mantemos nossa recomendação de compra.

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