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GOLL4 Gol: Tese de Investimento

Nossa recomendação Neutra para as ações da Gol tem como base (i) a grande incerteza em relação ao curto e médio prazo, tendo em vista a volatilidade cambial e a falta de visibilidade em relação à duração do lockdown ou suas consequências para o consumo futuro; e (ii) o fato de que em boa parte das rotas em que a Gol opera há competição direta, o que torna o risco maior em um cenário de demanda fragilizada em nossa visão. No entanto, ressaltamos que a companhia vem adotando há anos uma postura racional, o que pode ser observado com o ágil corte de capacidade e outras medidas anunciadas em resposta ao surto de Covid-19.

Os principais temas

#1 VOLATILIDADE E INCERTEZA NO CURTO PRAZO. LIQUIDEZ E PRESENÇA NO MERCADO DOMÉSTICO AJUDAM.

A incerteza em relação à duração do lockdown e sua consequência para atividade econômica e renda disponível trouxe um risco adicional para o setor aéreo. Soma-se a isso a volatilidade cambial, que pode implicar em (i) rentabilidade inferior e (ii) alavancagem maior.

Apesar da conjuntura desafiadora, ressaltamos (i) que a Gol fechou 2019 com uma liquidez saudável e (ii) que sua estratégia de frota única e maior presença no mercado doméstico permitem uma grande adaptabilidade em um cenário de retomada em nossa visão, principalmente se considerarmos que o câmbio desvalorizado pode enfraquecer a demanda por viagens internacionais.

#2 DINÂMICA RACIONAL É BENÉFICA PARA O SETOR. MAS SOBREPOSIÇÃO DE ROTAS TRAZ UM RISCO ADICIONAL.

As companhias aéreas têm adotado um comportamento racional, o que significa dizer que a capacidade adicionada no sistema tem sido feita de forma adequada ao crescimento da demanda.

Isso permite tarifas mais sustentadas ao longo do tempo, e dessa forma rentabilidade superior. Essa conjuntura foi beneficiada pela saída da Avianca do mercado em 2019, que abriu um gap de oferta relevante. A Gol foi uma das principais beneficiárias nessa conjuntura, devido à alta sobreposição de rotas com a companhia na época.

No entanto, a sobreposição de rotas superior traz um risco adicional em um cenário de demanda fragilizada em nossa visão. A Gol e a Latam possuem sobreposição de rotas superior a 85%, e movimentos mais agressivos por parte de qualquer uma das companhias podem prejudicar a dinâmica de mercado.

Os principais riscos

Os principais riscos para Gol, em nossa visão, são:

  • Atividade mais fraca que a esperada
  • Persistência da volatilidade cambial, e
  • Competição.
  • Historicamente, o crescimento da demanda por voos é correlacionado ao crescimento da atividade. Portanto, uma atividade mais fraca que a esperada potencialmente resultaria em crescimento de demanda também abaixo das expectativas (ou até mesmo queda da demanda), o que representa um risco para nossas estimativas.

    Em relação ao câmbio, é importante ressaltar que boa parte dos custos e da dívida é atrelada ao Dólar. Portanto, a desvalorização cambial pode ter dois efeitos importantes: (i) pressão nas margens, uma vez que o % de custos atrelado ao Dólar é inferior ao % de receitas, e (ii) aumento na alavancagem, por conta do efeito misto entre resultado operacional menor e dívida maior.

    Por fim, o acirramento da competição é um risco para o nível de tarifas e para a demanda, dado que preço é um dos principais fatores de decisão para os consumidores. O fato de a Gol possuir uma sobreposição razoável de rotas com a Latam torna esse risco maior em nossa visão. Irracionalidade também é um fator que pode exercer pressão sobre as tarifas (ou seja, crescimento de capacidade superior ao que a demanda comporta).

    A Gol e o Covid-19: A rápida disseminação do Covid-19, em conjunto com políticas restritivas de contato social e maior aversão ao risco, trouxe uma série de riscos adicionais para diversos setores da economia, e vemos o setor aéreo como um dos mais impactadosVemos duas principais vertentes de impacto: (i) impacto na demanda (tanto hoje como na eventual retomada das atividades); e (ii) na alavancagem/liquidez, o último por conta da combinação entre o Real desvalorizado e potencial desembolso de caixa sem a contrapartida proporcional das receitas. A companhia foi muito ágil em anunciar (i) cortes de capacidade, (ii) licença não-remunerada para os funcionários, (iii) redução de salários, (iv) flexibilização dos termos de pagamentos a fornecedores e outras medidas que visam conter o desembolso de caixa durante esse período. Entretanto, na nossa visão, a velocidade de recuperação do setor será dependente da duração do lockdown e da intensidade que ele terá na retomada da atividade posteriormente. Clique aqui para acessar nosso relatório de atualização das estimativas e aqui para ler as últimas atualizações da companhia sobre o assunto.

    Diferentes premissas, diferentes cenários

    Cenário Pessimista

    Preço-alvo de R$ 10,0/ação. No cenário de stress assumimos: (i) câmbio médio em 2020 de ~R$ 5,3/US$ (travado em R$ 5,5/US$ a partir do 2T20), (ii) CDS (risco-país) em 400, e as mesmas premissas de crescimento de oferta.

    Cenário Base

    Preço-alvo de R$ 17,0/ação. No cenário base assumimos: (i) câmbio médio em 2020 de ~R$ 4,9/US$ (travado em R$ 5,0/US$ a partir do 2T20), (ii) CDS (risco-país) em 300, e (iii) queda de 24% a/a na oferta em 2020, aumento de 15% a/a em 2021.

    Cenário Otimista

    Preço-alvo de R$ 26,0/ação. No cenário ótimo assumimos: (i) câmbio médio em 2020 de ~R$ 4,52/US$ (travado em R$ 4,55/US$ a partir do 2T20), (ii) CDS (risco-país) em 150. Não mudamos nossas premissas de crescimento, mas reforçamos que crescimento superior ou velocidade de retomada da capacidade acima da esperada resultariam em um preço superior a esse.

    O que é a Gol?

    A Gol Linhas Aéreas é uma das maiores companhias aéreas do Brasil, com participação de mercado próxima a 36%. Além do transporte de passageiros, a Gol também possui uma unidade de logística e transporte de cargas. Além disso, é controladora da Smiles, um dos principais programas de fidelidade do país. A Gol possui uma fatia de 52,74% da Smiles.

    Para saber mais, acesse aqui o site de Relação com Investidores.

    Como chegamos no preço-alvo de Gol?

    O preço-alvo de R$ 17,00/ação para a Gol foi definido por meio do método de Múltiplo Alvo. 

    Utilizamos o múltiplo EV/EBITDA (valor de mercado da empresa em relação ao lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização), excluindo a participação dos minoritários de Smiles.

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O investimento em ações é indicado para investidores de perfil moderado e agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos Ação é uma fração do capital de uma empresa que é negociada no mercado. É um título de renda variável, ou seja, um investimento no qual a rentabilidade não é preestabelecida, varia conforme as cotações de mercado. O investimento em ações é um investimento de alto risco e os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros e nenhuma declaração ou garantia, de forma expressa ou implícita, é feita neste material em relação a desempenhos. As condições de mercado, o cenário macroeconômico, os eventos específicos da empresa e do setor podem afetar o desempenho do investimento, podendo resultar até mesmo em significativas perdas patrimoniais. A duração recomendada para o investimento é de médio-longo prazo. Não há quaisquer garantias sobre o patrimônio do cliente neste tipo de produto. O investimento em opções é preferencialmente indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. No mercado de opções, são negociados direitos de compra ou venda de um bem por preço fixado em data futura, devendo o adquirente do direito negociado pagar um prêmio ao vendedor tal como num acordo seguro. As operações com esses derivativos são consideradas de risco muito alto por apresentarem altas relações de risco e retorno e algumas posições apresentarem a possibilidade de perdas superiores ao capital investido. A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto. O investimento em termos é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. São contratos para compra ou a venda de uma determinada quantidade de ações, a um preço fixado, para liquidação em prazo determinado. O prazo do contrato a Termo é livremente escolhido pelos investidores, obedecendo o prazo mínimo de 16 dias e máximo de 999 dias corridos. O preço será o valor da ação adicionado de uma parcela correspondente aos juros – que são fixados livremente em mercado, em função do prazo do contrato. Toda transação a termo requer um depósito de garantia. Essas garantias são prestadas em duas formas: cobertura ou margem. O investimento em Mercados Futuros embute riscos de perdas patrimoniais significativos, e por isso é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. Commodity é um objeto ou determinante de preço de um contrato futuro ou outro instrumento derivativo, podendo consubstanciar um índice, uma taxa, um valor mobiliário ou produto físico. É um investimento de risco muito alto, que contempla a possibilidade de oscilação de preço devido à utilização de alavancagem financeira. 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