Estamos iniciando a cobertura do setor de Logística brasileira com recomendação de Compra para Simpar (preço-alvo de R$59/ação, 39% de potencial de valorização), Vamos (preço-alvo de R$53/ação, 29% de potencial de valorização) e JSL (preço-alvo de R$12/ação, 20% de potencial de valorização). Embora tenhamos uma visão positiva para todos as empresas listadas da Simpar, classificamos nossas preferências na seguinte ordem: (1) Vamos (locação de caminhões), suportada por uma clara posição de liderança combinada com fortes fundamentos setoriais, uma vez que esperamos que a ainda baixa penetração do aluguel de caminhões no Brasil aumente nos próximos anos; (2) Simpar (holding), que atualmente conta com assimetria positiva em relação ao seu desconto de holding, que consideramos excessivo; e (3) JSL (logística), apoiada em sua opcionalidade positiva de M&A em um mercado altamente fragmentado.
Destaques do relatório: (1) entendimento de todas as empresas da Simpar e seus posicionamentos de mercado; (2) análise aprofundada do valuation “Soma das Partes” da Simpar, incluindo o desconto de holding implícito; (3) comparação do setor de aluguel de caminhões com outros países (Brasil vs. Mercados dos EUA); (4) JSL Logística: (a) potencial de valorização extra com M&A’s e (b) matriz de serviços ofertados versus concorrência.
Simpar – Juntando as peças do quebra-cabeça. Após sua reestruturação societária, listando suas subsidiárias mais relevantes, a Simpar se voltou para um perfil de holding pura, destravando um importante valor, pois proporciona ao mercado mais clareza (transparência) sobre as empresas sob seu guarda-chuva. Além do lado positivo quanto à valorização que estimamos para as empresas do grupo separadamente, vemos a Simpar negociando com um desconto implícito de holding de ~30%, o que achamos excessivo, apoiando nosso potencial de valorização relativo maior à medida que ela converge para um nível mais razoável de desconto (nosso preço-alvo assume um desconto de holding de 25%).
Vamos – Pioneira no inexplorado setor de Aluguel de Caminhões no Brasil. Depois de construir um forte histórico através de seu processo de IPO (primeira tentativa no início de 2019), esperamos que a Vamos continue entregando resultados sólidos (CAGR de 2020-23 do lucro líquido de 44%). Nossa visão positiva para a empresa baseia-se principalmente em: (i) um mercado de aluguel de caminhões no Brasil inexplorado (apenas ~1% de penetração no mercado); (ii) a posição de liderança da Vamos permite importantes vantagens competitivas relacionadas à escala; e (iii) modelo de negócio resiliente devido ao perfil de longo prazo de seus contratos de aluguel.
JSL – Consolidando a logística brasileira via M&A’s. Como o maior player logístico do Brasil, vemos a JSL bem posicionada para continuar seu caminho de crescimento não apenas organicamente, mas também inorganicamente, como indicado pelas aquisições relevantes recentemente anunciadas. Vemos na JSL uma combinação positiva de (i) potencial relacionado à escala do segmento asset-light e (ii) resiliência na geração de receita decorrente de sua divisão asset-heavy. Finalmente, caso a JSL use seu poder de fogo para M&A’s nos próximos anos, vemos espaço para um potencial adicional de valorização (~18% em cima do nosso potencial de valorização de 20%).
Nossa Tese em alguns Gráficos
Principais Riscos
- Vamos: (i) Aumento da concorrência contra outras operadoras de aluguel de caminhões e/ou instituições financeiras que prestam serviços de locação de caminhões; (ii) aumento de preços de aquisição de caminhões e equipamentos; (iii) aumento das taxas de juros, dado o perfil do negócio de alta alavancagem; (iv) impossibilidade de celebração de novos contratos; (v) adoção mais lenta que esperada de aluguel de caminhão versus sua posse.
- Movida: (i) Competição mais feroz do que o esperado nas divisões RaC e GTF; (ii) novos participantes ganhando relevância nos principais mercados; (iii) aumentos de preços de veículos novos; (iv) aumento das taxas de juros; (v) riscos de execução, principalmente no RaC e Seminovos.
- JSL: (i) Qualidade pior do que o esperado de serviços prestados por sua rede de motoristas terceirizados; (ii) incapacidade de integrar adequadamente as aquisições recentes; (iii) adoção mais rápida do que o esperado de outras alternativas de transporte vs. rodovias; (iv) incapacidade de renovar contratos com clientes antigos; (v) alta nas taxas de juros; (vi) competição mais acirrada do que o esperado contra competidores menores; (vii) incertezas no cenário macroeconômico.
- CS Brasil: (i) Possível perda de alguma disputa judicial pendente envolvendo contratos anteriores da CS Brasil; (ii) aumentos adicionais nos preços dos veículos novos; (iii) incapacidade de vencer novos contratos de concessão de logística e/ou licitações adicionais para sua divisão de terceirização de frotas; (iv) aumento das taxas de juros; (v) curva de aprendizado mais lenta que a esperada para negócios que ainda não opera (como operações de terminais portuários).
- Original: (i) Recuperação mais lenta do que o esperado para as vendas de veículos novos no Brasil em um horizonte pós-pandêmico; (ii) maior pressão de preços proveniente das montadoras, potencialmente reduzindo sua perspectiva de margens; (iii) adoção mais rápida do que o esperado do aluguel de carros vs. propriedade de carros; (iv) aumento da competição com outros alternativas de transporte, como e-hailing (motorista de aplicativos) e car sharing (compartilhamento de corridas).
- BBC Leasing: (i) Subsídios governamentais reduzindo a necessidade de uma alternativa de financiamento privado; (ii) incapacidade da BBC Leasing de estabelecer suas iniciativas digitais; (iii) queda nas vendas de veículos pesados no Brasil, impactando negativamente o mercado endereçável total da BBC.
Simpar (SIMH3): Juntando as Peças do Quebra-Cabeça
Estamos iniciando a cobertura da Simpar com recomendação de Compra (preço-alvo de R$59/ação, 39% de potencial de valorização). Após sua reestruturação societária, listando suas subsidiárias mais relevantes, a Simpar procurou se tornar puramente uma holding, destravando um importante valor, pois proporciona ao mercado mais clareza (transparência) a respeito das empresas sob seu guarda-chuva. Além do potencial de valorização que estimamos para as empresas do grupo separadamente, vemos a Simpar negociando com um desconto implícito de holding de ~30%, o que achamos excessivo, o que apoia nosso potencial de valorização relativo maior, à medida que o desconto converge para um nível mais razoável (nosso preço-alvo assume um desconto de holding de 25%).
Montando o quebra-cabeça. Nos últimos anos, a Simpar passou por um processo de reestruturação do grupo com o objetivo de simplificar seu perfil corporativo. Nesse sentido, a companhia listou publicamente as ações da Movida (2017), JSL (2020) e Vamos (2021), o que deu ao mercado mais transparência sobre o potencial dessas empresas e resultou em importante desbloqueio de valor para o grupo (SIMH3 +369% desde Fevereiro de 2017 (data de listagem da Movida), vs. +82% para o IBOV no mesmo período).
Desconto implícito de holding sugere mais valor a ser destravado. O nosso preço-alvo de Simpar é composto pela soma das participações acionárias detidas em suas subsidiárias (Figura 66), subtraída pela (i) posição da dívida líquida no nível da holding, e (ii) desconto de holding (normalmente atribuído a estruturas como a da Simpar). Acreditamos que o atual desconto implícito de holding da Simpar de ~30% é excessivo, e nosso preço-alvo sugere duas fontes de capital (i) de cada subsidiária listada (94% combinadas); e (ii) desconto de holding convergindo para ~25% versus ~30% hoje (mais ~6% de potencial de valorização).
Desmembrando nosso potencial de valorização para a Simpar. Nosso preço-alvo para o Simpar é derivado de uma de “Soma das Partes” (SOTP), descontando os fluxos de caixa de cada uma das seis subsidiárias sob seu guarda-chuva, ao mesmo tempo em que aplicamos um desconto de holding dado o seu perfil de controladora pura. Nosso potencial de valorização ~39% para a Simpar é impulsionado principalmente pela nossa postura positiva em (i) Vamos (+18% de potencial), (ii) Movida (+8% de potencial) e (iii) JSL (+4% de potencial); e (iv) a convergência de desconto implícito supracitado de ~30% para ~25%, o que se traduz em +6% de potencial de valorização a Simpar independente do desempenho de suas subsidiárias.
Vemos a reestruturação societária com bons olhos
Recente reestruturação societária destravou valor
A Simpar vem progressivamente simplificando sua estrutura corporativa, separando seus negócios mais relevantes, como visto através do (i) IPO da Movida em 2017, e mais recentemente as listagens da (ii) JSL Logística, focada nos serviços logísticos do grupo (setembro de 2020) e (iii) Vamos, negócio de aluguel de caminhões do grupo (janeiro de 2021). Vemos esse movimento como destravador de valor para o grupo, pois cada empresa individual agora tem (i) maior transparência geral (ou seja: simplificação do perfil corporativo) e (ii) foco mais dedicado da alta gestão das respectivas companhias.
Nas Figuras 3 e 4 resumimos a atual estrutura de acionistas da Simpar e descrevemos brevemente os modelos de negócios de suas subsidiárias.
Crescimento estrutural ou cíclico?
A Simpar combina perfis de crescimento cíclico e estrutural
Na Figura 5, resumimos o perfil de negócios da Simpar com base em três pontos de vista principais:
- Perspectiva de crescimento – cíclico e estrutural. Com base no seu modelo de negócio diversificado, vemos a Simpar bem preparada para captar crescimento futuro em duas frentes: (i) cíclico, principalmente por meio da JSL, com logística altamente correlacionada com o ambiente macroeconômico brasileiro (taxas de juros e PIB); e (ii) crescimento estrutural, apoiado por seus negócios de locação de veículos leves e pesados (Movida, Vamos e CS Brasil), segmentos que esperamos que a penetração aumente significativamente daqui para frente;
- Necessidades de capital – principalmente capital intensivo. Dada a exposição atualmente maior da Simpar aos negócios de aluguel, vemos a holding como uma empresa de capital intensivo, não apenas devido à natureza das operações de aluguel, que requerem mais investimentos à luz de seu alto volume de negócios, mas também porque eles oferecem importantes oportunidades de crescimento à medida que a frota continua a crescer. Além disso, também gostamos do perfil de negócios da JSL, com foco em encontrar a plataforma certa (asset-right), buscando investimentos marginais que gerem valor;
- Relevância para os resultados. Atualmente representando 57,1% e 66,1% da receita líquida e do EBITDA de 2020, respectivamente, vemos as operações de aluguel prontas para aumentar sua participação daqui para frente, principalmente devido a Vamos e Movida terem crescido mais que os outros negócios. Finalmente, dado o perfil de maior ROIC desses negócios, vemos perspectivas positivas para o crescimento do retorno da Simpar no futuro.
Balanço da Empresa – Uma História de Desalavancagem
Um negócio de capital intensivo, e esperamos uma progressiva desalavancagem
A Simpar é uma empresa de capital intensivo em geral. O Capex consolidado tem aumentado consistentemente nos últimos anos, com capex de expansão (~60% do investimento total) mais do que triplicando em relação a 2017 (ver Figura 8), principalmente para suportar a expansão da frota dentro das operações de locação do grupo, com Movida, Vamos e CS Brasil representando 46%, 31% e 14% do capex líquido consolidado da Simpar, respectivamente (capex líquido também assume a dedução do valor contábil dos ativos vendidos).
Esperamos que a Simpar se desalavanque progressivamente nos próximos anos. Além da JSL, a qual foi atribuída uma dívida adicional como parte do processo de reestruturação do grupo (e parcialmente amortizada com os ~R$ 700 milhões levantados no seu IPO em 2020), a Movida e a Vamos se destacam como as unidades de negócio mais alavancadas (justificadas pelas oportunidades de crescimento acima mencionadas). Nota-se que a alavancagem global da Simpar supera a combinação da alavancagem das empresas individuais, devido a uma posição de dívida líquida de ~R$ 1,7 bilhão fora das unidades de negócio (no nível da holding). Daqui para frente, esperamos que o grupo continue desalavancando (dívida líquida/EBITDA de 3,3x em 2023E vs. 5,0x em 2016) à medida que o Capex de expansão da frota das suas subsidiárias de aluguel diminui. Além disso, esperamos que a dívida líquida da Simpar perca relevância, dado o aumento dos pagamentos de dividendos decorrentes das empresas abaixo do seu guarda-chuva.
Entendendo cada negócio/subsidiária
Vamos – Maior empresa de aluguel de caminhões
A Vamos presta serviços de (i) aluguel de caminhões para empresas, com ou sem serviços de manutenção, vistos como espinha dorsal do fluxo de caixa da empresa, enquanto também opera (ii) na venda de seminovos, a fim de desmobilizar adequadamente seus ativos no fim dos contratos de aluguel. Por fim, a empresa também possui uma (iii) rede de concessionárias, vendendo caminhões e máquinas, compreendendo 30 lojas em 8 estados diferentes do Brasil, representando 4 marcas diferentes.
Diante da penetração significativamente baixa dos aluguéis de caminhões no Brasil (<1%), esperamos que a Vamos reporte forte crescimento da receita nos próximos anos, dado que as empresas estão se voltando para um perfil de capital menos intensivo.
JSL Logística – Enorme provedor logístico
A JSL é atualmente a maior provedora logística do Brasil, operando por meio de um modelo de negócio combinado de (i) plataforma asset-light, fornecendo serviços de transporte de carga por meio de uma rede de motoristas terceirizados, com uma (ii) operação asset-heavy para serviços logísticos dedicados, contando com prazos de contrato mais longos e visibilidade de receita. Em nossa opinião, isso posiciona a JSL para se beneficiar da esperada recuperação econômica à frente, impactando positivamente as margens operacionais na parte asset-light do negócio, ao mesmo tempo em que desfruta da resiliência do fluxo de caixa do asset-heavy.
Além disso, vemos a JSL bem estabelecida para consolidar o setor logístico altamente fragmentado no Brasil (ver Figura 12), não apenas organicamente, mas também inorganicamente, como mostra os recentes anúncios de aquisição de quatro empresas desde seu IPO em novembro de 2020.
Movida – Grandes melhorias realizadas
A Movida foi fundada em 2006 e adquirida em 2013 pela Simpar. Com novo patrocinador e estratégia, a empresa se tornou a terceira maior empresa do Brasil do setor (ver Figuras 16 e 17) uma vez que isso (i) acelerou a operação de RaC da Movida, e (ii) tornou-a uma empresa de serviço completo ao integrar a Movida à operação anterior de Aluguel de Frotas da Simpar. Em 2017, a Movida concluiu seu IPO, listando-se no Novo Mercado da B3.
A empresa possui três segmentos diferentes: (i) Rent-a-Car (RaC); (ii) Aluguel de Frotas (GTF); e (iii) Seminovos. Os aluguéis (RaC e GTF) corresponderam a ~40% do faturamento em 2020, enquanto as vendas de carros usados representaram 60% no mesmo período (embora contabilizando apenas ~10% do EBITDA consolidado), compreendendo uma rede de 70 lojas em 22 dos 27 estados brasileiros.
Melhora significativa nas operações. Desde seu IPO em 2017, a Movida enfrentou duas grandes melhorias operacionais. Inicialmente, a empresa enfrentou vários desafios no RaC depois de construir uma operação nacional. Notamos o sucesso da Movida no enfrentamento dessas ineficiências, resultando em maiores retornos globais em relação aos anos anteriores (ver Figura 15). Em segundo lugar, a Movida focou no enfrentamento das ineficiências dos Seminovos, podendo: (i) aumentar o volume de carros vendidos; e (ii) diversificar seu mix de veículos. Consequentemente, a Movida passou a criar valor com seu spread ROIC-WACC atingindo níveis positivos em 2019-20, o que esperamos continuar nos próximos anos. Para obter mais detalhes, consulte nosso Início de Cobertura.
CS Brasil – Tornando-se ainda mais uma empresa de aluguel de carros
A CS Brasil é a unidade de negócios da Simpar responsável pela unificação de todos os serviços prestados ao setor público e empresas cuja capitalização vem tanto do setor público quanto privado. Atualmente, possui exposição a quatro segmentos principais:
- Terceirização de Frota: aluguel de veículos leves e pesados (com ou sem serviços) para empresas públicas e de economia mista.
- Além disso, de acordo com fato relevante recentemente publicado pela Simpar, o grupo tem intenções de integrar a frota de veículos leves da CS Brasil (~17,6 mil unidades) às da Movida (47,2k veículos no segmento de Terceirização de Frotas), aumentando as vantagens competitivas relacionadas à escala da Movida. O valuation (a ser definido por uma instituição financeira) ainda não foi apreciado pelos conselheiros independentes da Simpar e da Movida, exigindo a aprovação dos acionistas minoritários da Movida.
- Transporte Intermunicipal: quatro concessões públicas para serviços de transporte de passageiros, atualmente em vigor em três cidades diferentes.
- Limpeza Urbana: serviços de limpeza urbana para a cidade de Mogi das Cruzes, com vencimento em agosto de 2021.
- Terminais Portuários: A CS conquistou recentemente duas concessões de terminais portuários em Aratu (BA), para a movimentação de cargas de granel sólido. Embora não incluamos portos em nossas estimativas (como os contratos ainda não foram assinados), estimamos um valor patrimonial potencial de ~R$180 milhões para ambas as operações (2% e 13% dos valores de patrimônio líquido justo da Simpar e da CS Brasil, respectivamente).
Original – Concessionárias
A Original é a rede de concessionárias de veículos leves da Simpar, composta por 14 concessionárias Volkswagen, Fiat e Ford, com a maior parte de suas receitas decorrentes da venda de carros novos (~50% do faturamento) e vendas de carros usados (~29% do faturamento), ao mesmo tempo em que oferece comissionamento direto de vendas, pós-vendas e serviços de F&I (finanças e seguros).
Considerando os números de 2020, notamos que a queda acentuada da receita de 25% a/a foi parcialmente compensada por uma melhora nas margens (+1,5p.p. a/a), resultando em um EBITDA em linha em relação a 2019, principalmente devido a restrição de oferta de veículos, que suporta preços médios mais altos, impactando positivamente as margens ao longo do ano.
À medida que o setor se recupera nos próximos anos, esperamos que as receitas comecem a crescer a partir do 2S21, com a margem EBITDA voltando a níveis de ~5,5%.
BBC Leasing – Braço de Serviços Financeiros
A BBC Leasing é o braço financeiro da Simpar, contribuindo para o crescimento das vendas de veículos leves e pesados dentro das subsidiárias do grupo, apoiando a fidelização dos clientes, ao mesmo tempo em que financia os clientes através dos canais de venda das concessionárias de automóveis e caminhões da Simpar.
Embora a BBC Leasing represente uma pequena parte das finanças do grupo, vemos a subsidiária como um produto de venda cruzada eficiente, beneficiando-se do (i) cenário de baixas taxas de juros no Brasil atualmente, e (ii) fontes de financiamento público menos relevantes (especialmente FINAME – ver Figura 24).
Além disso, vemos com bons olhos às iniciativas digitais da BBC Leasing, com a criação da BBC Digital em 2019, buscando atender à demanda de serviços financeiros digitais provenientes de caminhoneiros e motoristas de aplicativos.
Simpar – Resumo das Estimativas
Vamos (VAMO3) – Pioneira no inexplorado setor de Aluguel de Caminhões no Brasil
Estamos iniciando a cobertura da Vamos com uma recomendação de Compra (preço-alvo de R$53/ação, 29% de potencial de valorização). Depois de construir um forte histórico através do seu processo de IPO (primeira tentativa no início de 2019), esperamos que a Vamos continue entregando resultados sólidos (CAGR de 2020-23 do lucro líquido de ~44%). Nossa visão positiva sobre o nome baseia-se principalmente em: (i) um mercado de aluguel de caminhões no Brasil ainda inexplorado (~1% de penetração de mercado, contra ~24% nos EUA); (ii) uma posição de liderança que permite importantes vantagens competitivas (principalmente relacionadas à escala); e (iii) um modelo de negócio resiliente devido ao perfil de longo prazo de seus contratos de aluguel (gerando alta visibilidade de receita e baixo risco na venda dos caminhões usados). A Vamos é nosso nome preferido dentro do portfólio da Simpar.
Sólido histórico suporta um forte crescimento. Acreditamos que a Vamos construiu um forte histórico de execução desde sua primeira tentativa de IPO no início de 2019 (CAGR de 2017-20 do lucro líquido de ~25%, estritamente de acordo com o plano). Isso, juntamente com o recente fortalecimento do balanço (~R$ 890 milhões de injeção primária de capital; ~1,4x EBITDA) e perfil de receita previsível (~R$ 4,2 bilhões em receita contratada no fim de 1T21), nos dá confiança em nossas fortes projeções de crescimento daqui para frente (CAGR de 2020-23e do lucro líquido de ~44%).
Pioneira em um mercado inexplorado. Vemos a penetração extremamente baixa do aluguel de caminhões no Brasil (~1% em 2019) como uma grande oportunidade de crescimento do mercado, especialmente porque a tendência secular de terceirização de atividades não-essenciais está ganhando força no mundo corporativo moderno. A Vamos está bem posicionada como clara líder de mercado (maior que o 2° e 3° juntos com ~13k caminhões alugados) e, em nossa opinião, beneficia-se de (i) larga escala (a principal vantagem competitiva), não apenas para aquisição de caminhões, mas também para manutenção e peças de reposição; e (ii) a vasta experiência da Simpar em agregar serviços ao ramo de caminhões.
Um modelo de negócios resiliente. Os aluguéis da Vamos (de caminhões e equipamentos) são realizados por meio de contratos de longo prazo (normalmente de 5 anos), o que o torna um modelo de negócio resiliente dada: (i) a alta visibilidade de receita (~R$ 4,2 bilhões em receita contratada no fim do 1T21); (ii) o baixo risco de utilização de ativos, permitindo uma alavancagem confortável (mobilização de ativos após a assinatura do contrato); e (iii) o baixo risco na venda de caminhões usados (baixo turnover do ativo).
Valuation merece um premium vs. Locadoras de Veículos. Defendemos que o aluguel de caminhões tenha um prêmio de múltiplos vs. locadoras de veículos devido à (i) maior potencial de crescimento dado os níveis de penetração mais baixos; (ii) menor concorrência dada a posição de liderança clara da Vamos; e (iii) maior resiliência dos resultados proporcionados pelo perfil da carteira de longo prazo. Nosso preço-alvo baseado no método de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) implica 29% de potencial de valorização e um múltiplo P/E futuro de 27x (nível conservador vs. atual de ~31x).
Aluguel de Caminhões no Brasil– Um Mercado Inexplorado
Sub-penetração do aluguel de caminhões é uma oportunidade relevante
Qual é a situação hoje? Embora o número total de caminhões no Brasil superestime o potencial do mercado de aluguel, a Figura 29 mostra que o mercado de aluguel é extremamente pequeno mesmo depois de reduzir o mercado endereçável para (i) frota global de caminhões corporativos, já que a Vamos opera em um ambiente B2B (~0,8% de penetração); e/ou (ii) frota de caminhões corporativos maior que dez veículos (1,35% de penetração). A participação de mercado da Vamos, apesar de ser a maior empresa, ainda é ínfima.
Qual o tamanho da oportunidade? Também mostrado na Figura 29, abaixo, o mercado americano (como proxy da economia desenvolvida) mostra uma penetração de mercado de 24%. Caso o mercado brasileiro atinja esse patamar, implicaria em ~470 mil caminhões alugados (~31x o nível atual de ~15k caminhões, segundo a ABLA).
Quais são os motivos para tal movimento? Além da tendência secular de terceirização de atividades não-essenciais ganhando força no mundo corporativo moderno, observa-se que a frota global brasileira de caminhões é antiga (idade média de 20,3). Isso representa uma oportunidade comercial para que o produto de aluguel se apresente como uma alternativa para o processo de renovação da velha frota brasileira.
Modelo de Negócios Integrado
Plataforma Única de Aluguel & Venda de Caminhões Usados
A Vamos opera sob um modelo de negócio integrado (semelhante às locadoras de veículos, apenas sem a divisão Rent-a-Car), oferecendo serviços que vão desde seu negócio principal de aluguel de caminhões e equipamentos até a atividade secundária de venda de ativos usados através de sua própria rede de lojas, e o negócio adicional de concessionárias para novos caminhões e equipamentos.
- Serviços de aluguel: portfolio composto por ~15.000 ativos (caminhões e equipamentos) terceirizados para empresas. Como parte de seus contratos de longo prazo, a Vamos também oferece serviços de manutenção, somando receita ao mesmo capital investido, aumentando assim o retorno implícito daquele contrato;
- Venda de caminhões usados: No final do ciclo de aluguel, a Vamos vende seus ativos através de uma rede de 10 lojas próprias (a única rede de vendas de caminhões usados com presença nacional);
- Concessionárias: A Vamos opera (i) 14 concessionárias de caminhões novos (sendo a TransRio a maior concessionária Volkswagen/MAN do Brasil), (ii) 15 concessionárias de máquinas e equipamentos agrícolas (a maior varejista de produtos Valtra) e (iii) 1 recentemente adicionada concessionária de equipamentos agrícolas da reconhecida marca Fendt. Vemos sinergias importantes das concessionárias da Vamos com sua operação de aluguel, pois adiciona escala e construção de relacionamento com montadoras e fornecedores de peças de reposição.
Escala é o nome do jogo
Emprestando balanço para clientes com alto grau de investimento
Como a Vamos pode “emprestar” seu balanço para clientes de alto grau e ainda ganhar dinheiro? Ao terceirizar caminhões e equipamentos, é justo dizer que a Vamos está no negócio de financiar seus clientes, mas sua proposta de valor vai além de fornecer crédito, e permite que a empresa atenda clientes de alto grau de investimento. A Vamos agrega valor através de: (i) preços competitivos de aluguel devido à sua grande escala (por exemplo: descontos com montadoras e fornecedores de peças de reposição); e (ii) uma ampla gama de serviços anexados aos contratos de aluguel (mais detalhe na próxima seção).
A Escala é a vantagem competitiva mais importante da Vamos, em nossa opinião. A Figura 33 mostra o tamanho da Vamos em relação aos seus maiores concorrentes. A Vamos é tão grande quanto os quatro principais concorrentes combinados em número de ativos alugados (caminhões e equipamentos). Notamos que a escala relativa mostrada neste gráfico ainda subestima a vantagem competitiva da Vamos ao não considerar a escala adicional fornecida pelas novas redes de concessionárias da Vamos e pelas atividades de outras empresas sob o guarda-chuva da Simpar.
A exposição às montadoras também é positiva. A Figura 34 mostra que a Vamos está exposta às montadoras com maior participação de mercado no Brasil. Notamos que a Vamos também possui redes de concessionárias da VW/Man (#1 em vendas de caminhões) e Valtra (#4 na venda de equipamentos).
Adicionando serviços à cadeia de valor
Serviços Agregam na Proposta de Valor e no ROIC
Há mais do que apenas aluguel de caminhões. Como a Vamos é pioneira em um mercado relativamente novo e ainda inexplorado, a maioria dos novos clientes são empresas que fazem a troca de uma frota de caminhões anteriormente detida para uma alugada. Portanto, a maioria dos ativos da Vamos (~65%) estão sob o formato de contrato mais simples (nível básico), incluindo apenas serviços básicos (por exemplo: documentação, gerenciamento de multas e infrações de trânsito). Parte do plano estratégico da gestão, no entanto, é aumentar a participação dos ativos sob contratos que incluem serviços adicionais (ver Figura 36), pois aumentam a fidelização do cliente e o ROIC do ativo.
Mais serviços = maior ROIC. A Figura 37 mostra o fluxo de caixa teórico e os perfis de retorno dos contratos, incluindo e excluindo serviços. Observa-se que, à medida que a Vamos adiciona serviços aos seus contratos de nível básico, dois impactos financeiros são observados: (i) as margens operacionais são reduzidas, uma vez que os serviços carregam custos associados; e (ii) o ROIC (TIR do contrato) aumenta, uma vez que a receita marginal é maior do que os custos marginais e o perfil de capital investido (compra de ativos e venda futura) permanece inalterado.
Perfil de receita de longo prazo
A Vamos desfruta de alta visibilidade de receita
Perfil de contrato de longo prazo. Enquanto a duração do contrato de aluguel da Vamos (tanto para caminhões quanto para equipamentos) varia de ~1 ano a ~8 anos, a maioria deles tem um perfil de longo prazo (~87% das receitas decorrem de contratos com 5 anos ou mais, como mostrado na Figura 38). Isso fornece à Vamos três características positivas importantes, em nossa opinião:
- Alta visibilidade de receita. A Figura 39 mostra que a Vamos conseguiu aumentar significativamente suas receitas contratadas nos últimos anos (CAGR de 2016-1T21 de ~31%, alcançando ~R$ 4,2 bilhões ao final do 1T21);
- O baixo risco de utilização de ativos permite que a Vamos opere confortavelmente com um maior nível de alavancagem, usufruindo de seu potencial total de retorno patrimonial, uma vez que a mobilização de ativos (compra) só ocorre após a assinatura do contrato (garantindo o fluxo de receita nos próximos ~5 anos); e
- Baixo risco de venda de caminhões usados, uma vez que a venda de ativos representa uma pequena parcela do desempenho financeiro de cada ano (baixa rotação de ativos dado o perfil de contrato de longo prazo). Discutimos ainda este item na próxima seção.
Diversificação da base de clientes (uma virtude e um desafio). Notamos que a Vamos avançou significativamente na agenda de diversificação dos seus clientes (Figura 40). Esse fenômeno é um produto da estratégia comercial da gestão para focar não apenas em grandes leads, mas também em pequenos (grande parte do mercado endereçável). Embora isso diminua os riscos relacionados a geração de receita, notamos que aumenta o desafio de execução/operacional da empresa e aumenta a necessidade de focar nos controles internos para gerenciar menos ativos por cliente.
Uma rede única de venda de caminhões usados
Uma operação de baixo risco dado os contratos de longo prazo
Baixa sensibilidade da TIR contratual ao custo de depreciação. Assim como no aluguel de carros, o aluguel de caminhões é um negócio intensivo de capital que requer estimativas conservadoras de depreciação para definir os preços. No entanto, observamos que: (i) ~5 anos de duração de contratos exigem apenas ~20% de turn over de ativos (tornando as vendas de caminhões usados menos representativas dos resultados operacionais anuais); e (ii) maior (ou menor) depreciação efetiva implica em baixa sensibilidade à TIR dos contratos, uma vez que a perda (ou ganho) fica diluído em vários anos – ver Figura 42.
Mercado com perfil estável e resiliente. As Figuras 43-44 mostram que o mercado de caminhões usados não só é menos volátil (menos cíclico), mas também está se recuperando mais rapidamente da crise causada pela Covid-19.
A Vamos opera um nicho sustentável desse mercado. Assim como em veículos leves, o mercado de veículos pesados usados é maior do que o de veículos novos (~364k caminhões usados vendidos em 2019 contra ~100k novos). A Vamos, no entanto, opera em um mercado de alto valor e alta liquidez, o de caminhões de 5 e 6 anos (~8% das vendas totais de caminhões no Brasil – Figura 41 – suprimidas, em nossa opinião, pela falta de oferta e não pela demanda). Por fim, a Figura 45 mostra que a Vamos vem aumentando seu poder de barganha (e esperamos que continue aumentando), enquanto sua participação nas vendas totais de caminhões permanece em níveis saudáveis.
Vamos – Resumo das Estimativas
JSL Logística (JSLG3) – Consolidando a logística brasileira via M&A
Estamos iniciando a cobertura da JSL Logística com recomendação de Compra e preço-alvo de R$12/ação, 20% de potencial de valorização). Como a maior empresa logística do Brasil, vemos a JSL bem posicionada para continuar seu caminho de crescimento não apenas organicamente, mas também inorganicamente, como indicado pelos recém anunciadas aquisições. Vemos na JSL uma combinação positiva de (i) potencial relacionado à escala de sua plataforma asset-light e (ii) resiliência na geração de receita decorrente de sua divisão asset-heavy. Finalmente, caso a JSL use poder de fogo para M&A nos próximos anos, vemos espaço para um aumento adicional de capital (~18% em cima do nosso potencial de valorização de 20%).
Uma empresa pura de logística após a reestruturação da Simpar. Anteriormente uma holding, a JSL tornou-se uma empresa pura de logística após seu spin-off (antes do IPO em setembro/20). O capital de ~R$ 700 milhões arrecadado no IPO foi alocado na otimização do balanço da JSL e na preparação para futura expansão orgânica e inorgânica.
Setor com grande potencial de consolidação. A logística no Brasil é um setor significativamente grande e fragmentado (~2% de penetração das 10 maiores empresas, vs. ~34% e ~32% nos EUA e Europa, respectivamente). Esperamos que as empresas de grande escala (incluindo JSL) estejam bem posicionados para consolidar empresas menores. As aquisições recentes da JSL apoiam essa visão: Fadel, Transmoreno, TPC e Rodomeu somam ~R$ 1,1 bilhão em receitas (contra ~R$ 3,1 bilhões reportados pela JSL em 2019 — para usar números pré-pandemia).
Um modelo de negócio “ativo-certo”. Avaliamos o modelo de negócios da JSL como uma combinação positiva de uma (i) plataforma asset-light (63% da receita), oferecendo serviços de transporte de carga por meio de motoristas terceirizados, apresentando um sólido potencial de melhoria de margem à medida que o segmento se recupera da pandemia, e (ii) portfólio asset-heavy (37% da receita), oferecendo serviços logísticos dedicados por meio de uma operação feita sob medida para aquele cliente, com contratos de longo prazo, implicando maior visibilidade de receita e maior resiliência dos resultados.
Potencial de valorização adicional com potenciais M&As. Considerando o múltiplo P/L de 2021 de 14x, vemos a JSL negociando com desconto 26% para os pares globais, o que por si só suporta nosso potencial de valorização de 20% para a empresa “como está”. Além disso, vemos ~18% potencial adicional para o nosso preço-alvo caso assumamos mais aquisições da JSL (ver seção de Valuation para uma análise detalhada).
O mercado logístico brasileiro
Um mercado grande e fragmentado a ser consolidado por grandes empresas
Um grande mercado a ser explorado. Correspondendo a ~12% do PIB brasileiro, a logística é um grande mercado endereçável de mais de ~R$ 850 bilhões, sendo que os provedores terceirizados (3PL) correspondem a maioria (~60% do faturamento total do mercado). Embora esperamos que as ferrovias e outros modais eficientes de transporte (como hidrovias) ganhem relevância no futuro, o transporte rodoviário deve continuar sendo o meio mais importante da matriz de transporte brasileira (Figura 50).
O mercado logístico é altamente fragmentado no Brasil. A JSL é a maior empresa de logística do país, possuindo ~0,5% de participação de mercado (as 10 maiores empresas detêm ~2% do mercado total). Acreditamos que a JSL e alguns de seus grandes pares estão bem posicionados para liderar a consolidação do setor, pois as vantagens competitivas relacionadas à escala impulsionam a concentração para níveis próximos dos EUA e Europa, por exemplo, onde as 10 maiores detêm ~34% e ~32% de participação do mercado 3PL, respectivamente.
Visão geral da empresa
Um portfólio vasto em serviços; Complementando as necessidades do cliente
Vasto Portfólio de soluções logísticas. Como maior provedora logística do Brasil, a JSL oferece um portfólio completo e integrado de soluções logísticas – veja mais detalhes na Figura 52.
Atualmente, a empresa oferece: (i) transporte rodoviário de carga, principalmente por meio de uma rede de motoristas terceirizados; (ii) distribuição urbana para pontos de venda (aumento da relevância após aquisição da Fadel); (iii) serviços logísticos internos, fazendo a gestão dos estoques dos clientes; (iv) armazenagem (aumento da relevância após aquisição da TPC), (v) transporte de veículos novos (aumento da relevância após aquisição da Transmoreno); (vi) serviços logísticos dedicados, principalmente commodities; e (vii) transporte de pessoal.
A exposição a uma variedade de setores apoia a diversificação dos negócios. Além de seu portfólio diversificado, a JSL tem uma exposição bem distribuída a diversos setores econômicos (ver Figura 53), como Indústria de Alimentos (23% do faturamento), Automotivo (22% do faturamento) e Commodities (30% das receitas), o que proporciona à empresa um comportamento cíclico e um perfil mais correlacionado com o PIB.
Provedor de Logística completo
A JSL oferece um dos portfólio de serviços mais completos
Entender para Atender
Relacionamento de longa data com seus clientes
Relacionamento de longa data com grandes clientes. Embora a receita da JSL tenha alguma concentração entre os principais clientes (top-1 e top-10 representam 11% e 43% do faturamento, respectivamente), notamos que a empresa tem tido sucesso em manter uma base de clientes fiéis. Nesse sentido, a média de 25 anos da JSL como fornecedora logística de seus 10 maiores clientes suporta uma percepção de baixo risco em relação a rotatividade do cliente.
Oportunidades de cross-selling com clientes existentes devem promover o crescimento orgânico. Apoiados em seu portfólio diversificado e integrado de soluções logísticas, vemos as oportunidades de cross-selling como um importante impulsionador do crescimento orgânico da JSL. Uma vez que uma operação é estabelecida, o conhecimento da JSL sobre as necessidades logísticas do cliente permite que a empresa ofereça soluções personalizadas adicionais, aumentando sua participação na carteira na base de clientes.
A Figura 55, abaixo, mostra a (i) longevidade das relações com os clientes; e (ii) ampla gama de serviços prestados aos principais clientes.
O modelo de negócio “ativo-certo”
Combinando escalabilidade com resiliência de fluxo de caixa
A JSL tem um modelo de negócio que combina a (i) flexibilidade e escalabilidade da sua divisão asset-light; com (ii) visibilidade de receita do asset-heavy. O resultado é o que chamamos de perfil de capital “ativo-certo”, que permite que a empresa absorva crescimento orgânico futuro, ao mesmo tempo em que tem uma espinha dorsal de alto fluxo de caixa decorrente de serviços logísticos dedicados. As principais características de ambas as divisões são:
- Asset-Light (~65% da receita): (i) utilização de uma rede de motoristas terceirizados, terceirizando suas necessidades de alocação de capital; (ii) contratos sazonais, geralmente compreendendo prazos de 2 a 3 anos; (iii) maior proporção de custo fixo (~37% dos custos de caixa) versus a divisão asset-heavy (~11% dos custos de caixa), com expectativas positivas de que as margens melhorem à medida que a economia (e os volumes) se recuperam;
- Asset-heavy (~35% da receita): (i) frota própria, com a precificação do serviço contabilizando a desmobilização dos ativos na estimativa da TIR contratual; (ii) contratos de longo prazo (~5 anos); (iii) maior proporção de custo variável versus o asset-light, apresentando maior estabilidade para as expectativas de margens.
Histórico positivo de M&As
Aquisições recentes suportam o crescimento inorgânico
Várias aquisições foram anunciadas recentemente na logística brasileira. Nesse sentido, observamos uma aceleração recente na atividade de M&A, com empresas locais como JSL, BBM Logistica e Sequoia concluindo uma dúzia de novas aquisições, corroborando para a consolidação do setor, potencialmente desencadeada pela pandemia da COVID-19 (a maioria das aquisições estão concentradas em 2020-21)—ver Figura 62.
Em relação à plataforma de M&A da JSL, a empresa conta com uma equipe dedicada para encontrar oportunidades. Além disso, acreditamos que o recente anúncio de que o Fernando Simões será o Chairman indica um foco especial para temas estratégicos, incluindo aquisições.
Destacamos a criação de valor das recentes aquisições (~5x EV/EBITDA): (i) Fadel e Transmoreno, antes do IPO da empresa; e (ii) TPC e Rodomeu, já aprovados pelo CADE. Detalhes na Figura 61, abaixo.
JSL Logística – Resumo das Estimativas
Valuation
Simpar: Soma das Partes (SOTP)
Nosso preço-alvo implica 39% de potencial de valorização
Avaliamos a Simpar pelo método de Soma das Partes (SOTP), (i) descontando os fluxos de caixa esperados de cada participação que ela detém; (ii) deduzindo a posição da dívida líquida no nível da holding; e (iii) aplicando um desconto de holding de 25%. (veja a Figura 66 para obter uma descrição detalhada do valor justo por ação.)
Ao realizar um exercício de cross-check, notamos que múltiplo-alvo P/L para as subsidiárias da Simpar (Figura 67) são consistentes com nossa expectativa de crescimento para essas empresas (Figuras 68), uma vez que a maior expectativa de crescimento justifica níveis de múltiplos mais altos. Para a BBC Leasing, o alto múltiplo deve-se aos seus níveis de ROIC significativamente mais altos, apesar das expectativas de crescimento abaixo da média do grupo.
Simpar: Desconto de holding implica em valorização extra
Vemos o desconto implícito de holding de ~30% como excessivo
O preço-alvo da Simpar é composto pela soma das participações acionárias detidas em suas controladas, subtraída pela (i) posição da dívida líquida no nível da holding, e (ii) um desconto de holding (normalmente atribuído a tais estruturas) – a Figura 70 mostra a quebra do potencial de valorização que cada subsidiária traz para o grupo.
Estimamos um desconto implícito de holding de ~30% usando (i) preços atuais (capitalizações de mercado) para todos as empresas listadas, e (ii) assumindo um múltiplo P/L futuro de 14x para as empresas não listadas, o que vemos como razoável de acordo com as análises na seção anterior (ver sensibilidade na Figura 71). Um detalhamento é apresentado na Figura 69.
Acreditamos que o desconto atual da Simpar de ~30% é excessivo, quando comparado a uma média de 20-25% em relação ao desconto histórico de Itaúsa e CZZ (previamente listada). Portanto, o potencial de valorização de 39% da Simpar (Holding) é maior do que o upside combinado de todas as subsidiárias (como mostrado na Figura 69, abaixo). Por fim, a Figura 72 mostra uma análise de sensibilidade ao nosso preço-alvo da Simpar, assumindo diferentes cenários de descontos.
Vamos: Tudo se resume ao EVA
O EVA* da Vamos suporta seu múltiplo relativamente alto
O múltiplo P/L justo da Vamos é uma preocupação recorrente dos investidores desde o processo de IPO em janeiro/21 (e a comparação geralmente é com o setor de aluguel de carros). Nesse contexto, realizamos uma análise aprofundada do EVA da Vamos e do setor de aluguel de carros, e concluímos que a Vamos merece um múltiplo relativo mais alto do que o setor de aluguel de carros. Os componentes do EVA se sobrepõem muito com os componentes do múltiplo justo e são:
- Crescimento de capital investido (Figura 73): prevemos que Vamos tenha o maior crescimento do setor, já que (i) o aluguel de caminhões continua sendo um mercado inexplorado, e (ii) o IPO permitiu uma posição confortável de balanço;
- Spreads ROIC-WACC (Figura 75): esperamos que Vamos reporte spreads de retorno consistentemente positivos em relação ao seu custo de capital (mais próximo do alto nível da Localiza do que da Unidas e da Movida) principalmente devido a uma perspectiva de concorrência saudável. Além disso, a Vamos desfruta de uma posição de liderança no aluguel de caminhões, semelhante ao caso da Localiza no aluguel de carros.
Em suma, vemos como merecido que a Vamos negocie com múltiplos P/L futuros mais próximos da Localiza do que da Unidas e da Movida, principalmente por desfrutar (i) do maior crescimento do setor; e (ii) o segundo melhor retorno quando comparado ao custo de capital.
*EVA: do inglês, economic value added, ou valor econômico adicionado, é uma métrica comumente utilizada para mensurar a criação ou destruição de valor por uma empresa.
Vamos: Valuation por Fluxo de Caixa Descontado (DCF)
Nosso preço-alvo implica 29% de potencial de valorização
Nosso preço-alvo baseado no método de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) para o fim de 2021 de R$53,0 por ação apresenta 29% de potencial de valorização em relação aos preços atuais, com cerca de 87% de seu valor na perpetuidade.
Usamos o fluxo de caixa livre para empresa (FCFF), onde nossas principais premissas incluem: (i) taxa de crescimento de longo prazo de 5,9%, (ii) taxa livre de risco de 7,0%, (iii) relação dívida/(dívida + PL) de 40% e (iv) beta em 1,15, implicando em um custo médio ponderado de capital (WACC) de 10,2%, custo de capital de terceiros de 8,1% e custo de capital próprio de 13,3%.
Caso-Base: Nossas principais premissas incluem: (i) Adição líquida de 5.500 caminhões em 2022; (ii) Yield médio de 23,0% para 2023 e além; (iii) Caminhões com preços de venda de 50% do seu preço de compra; e (iv) Máquinas com preços de venda de 17% do seu preço de compra.
Cenário otimista: Em nosso cenário otimista consideramos (i) Adição líquida de 6.500 caminhões em 2022; (ii) Yield médio de 24,0% para 2023 e além; (iii) Caminhões com preços de venda de 55% do preço de compra; e (iv) Máquinas com preço de venda de 17% do preço de compra.
Cenário pessimista: Finalmente, nossas premissas para o cenário pessimista incluem: (i) Adição líquida de 4.000 caminhões em 2022; (ii) Yield médio de 21,0% para 2023 e além; (iii) Caminhões com preços de venda de 45% do preço de compra; e (iv) Máquinas com preço de venda de 17,0% do preço de compra
JSL: Análise de Poder de Fogo para M&As
M&A’s implicam potencial de valorização adicional para o nosso preço-alvo
As premissas do nosso valuation incluem apenas expectativas de crescimento orgânico e a integração de empresas recém-adquiridas – Fadel e Transmoreno, anunciadas antes do IPO da empresa; e TPC e Rodomeu, recentemente aprovados pelo CADE.
No entanto, dado o perfil de desalavancagem da JSL, achamos razoável que a empresa seja capaz de crescer através de outros M&As (como indicado pela administração ao longo de seu processo de IPO). Nesse sentido, estimamos um potencial adicional de 18% para o nosso preço-alvo (cerca de R$ 616 milhões) se incluirmos novas aquisições em nosso modelo.
- Metodologia. Prevemos que a JSL se desalavancará nos próximos anos (dívida líquida/EBITDA de ~3,3x em 2021E para ~2,5x em 2024E). Para estimar o potencial ganho patrimonial com as novas aquisições, mantivemos os níveis de alavancagem acima de 3,0x até 2024, com as finanças teóricas das empresas adquiridas descritas na Figura 82;
- Conclusão. Vemos espaço no balanço ("poder de fogo") para três aquisições por ano de 2022-24, resultando em 18% de potencial adicional de valorização, assumindo um múltiplo de compra de 5,0x EV/EBITDA. Por fim, na Figura 81, fornecemos uma análise de sensibilidade do potencial de valorização para diferentes cenários de múltiplo de compra para as empresas adquiridas.
JSL: Valuation por Fluxo de Caixa Descontado (DCF)
Nosso preço-alvo implica 20% de potencial de valorização
Nosso preço-alvo baseado no método do DCF para o fim de 2021 de R$ 12,0 por ação apresenta potencial de valorização de 20% em relação aos preços atuais, com cerca de 69% de seu valor na perpetuidade.
Fizemos o valuation pelo FCFF (fluxo de caixa livre para empresa), onde nossas principais premissas incluem: (i) taxa de crescimento de longo prazo de 6,0%, (ii) taxa livre de risco de 7,0%, (iii) relação dívida/(dívida + PL) de 30% e (iv) beta em 1,2, implicando um custo médio ponderado de capital de 11,2%, custo de capital próprio de 13,6% e custo de capital de terceiros de 7,5%.
Cenário base: As principais premissas do nosso cenário base incluem: (i) elasticidade PIB de longo prazo de 1,0x LT no asset-light quanto no asset-heavy; (ii) 2% de ineficiência em custo em 2022 para o asset-light e 0% para o asset-heavy; (iii) Capex de expansão de 10% das receitas. Não incluímos possíveis M&As em nosso cenário base.
Cenário otimista: No nosso cenário otimista, consideramos (i) elasticidade PIB de longo prazo de 1,2x tanto no asset-light quanto no asset-heavy; (ii) 1% de ineficiência de custos para 2022 para o asset-light e 0% para o asset-heavy; (iii) Capex de expansão de 10% das receitas; (iv) adição de R$616 milhões advindo de possíveis M&As.
Cenário pessimista: Finalmente, nossas premissas do cenário pessimista incluem: (i) elasticidade PIB de longo prazo de 0,8x tanto para o asset-light quanto para o asset-heavy; (ii) 4% de ineficiência de custo em 2022 para o asset light e 2% para o asset-heavy; (iii) Capex de expansão de 10% das receitas. Não incluímos possíveis M&As em nosso cenário pessimista.
XP vs. Consenso
Lucro Líquido acima do consenso para Simpar e para Vamos e abaixo para JSL
Simpar: Acreditamos que os números do consenso da Simpar ainda não refletem todo o potencial de suas três subsidiárias mais relevantes (i) Movida, e as mais recentemente listadas (ii) JSL e (iii) Vamos. Nossas estimativas de lucro líquido são 9% e 22% acima do consenso em 2021 e 2022, respectivamente.
Vamos: Vemos o EBITDA em linha com as expectativas de consenso, com nosso lucro líquido acima estimativas de mercado em 6% e 13% para 2021 e 2022, respectivamente.
JSL: Apesar de nossas expectativas acima do consenso para o EBITDA, nossas estimativas de lucro líquido estão 10% abaixo do consenso para 2021, e em linha com estimativas da Bloomberg para 2022. Acreditamos que isso é provável devido à nossa equipe macro recentemente ter revisado para cima da expectativa de taxa de juros de curto prazo (Selic a 5% em YE2021).
Comparáveis globais
Setor logístico brasileiro tem um valuation atraente
A Figura 87 mostra uma análise de quatro quadrantes da Simpar e de suas subsidiárias em comparação com operadores logísticos mundiais.
Concluímos que Simpar, Vamos e JSL negociam com um valuation barato, ao ajustar seus múltiplos atuais por (i) crescimento esperado (significativo no caso da Vamos, justificando níveis de valuation mais caros) e (ii) níveis de retorno razoáveis (medidos pelo ROIC em 2022E).
Portanto, vemos um alinhamento positivo do crescimento com retornos razoáveis, posicionando o grupo em um quadrante de avaliação atraente quando comparado aos pares globais.
ESG
Preparando a frota para a estrada ESG
A pandemia da Covid-19 parece apenas ter dado mais ímpeto a uma agenda ESG mais extensa e, consequentemente, um número cada vez maior de investidores está pressionando as empresas a se adaptarem ao novo cenário, com os ventos dessa mudança soprando também sobre o setor de logística. Mas, a boa notícia é que temos visto a indústria se adaptar: os players logísticos brasileiros parecem estar unidos na busca por padrões ESG mais elevados. Sem dúvida, a estrada pela frente é longa, mas é importante ter os caminhões preparados! Para este setor, vemos o pilar Governança como o fator mais importante na análise ESG, seguido pelos pilares Social e Ambiental, respectivamente.
Em uma perspectiva por empresa, vemos a Simpar (holding) bem posicionada na agenda ESG, dado (i) os importantes compromissos das companhias sob seu guarda-chuva, principalmente nos pilares S e E; e (ii) na frente G, destacamos a simplificação de sua estrutura corporativa, o que vemos com bons olhos, ao conceder ao mercado maior transparência, além de destravar valor para o grupo. No caso da JSL, como player puro de logística, a empresa está exposta aos desafios ESG, principalmente no pilar E, mas destacamos positivamente os compromissos da JSL nessa agenda, com destaque para os esforços na redução da emissão de gases do efeito estufa, ao mesmo tempo em que esperamos mais avanços adiante. Por fim, em relação à Vamos, na nossa visão a empresa está avançando rumo à agenda ESG, com destaque para os esforços atuais nos pilares E e S, além da presença de um Comitê de Sustentabilidade e o caminho para se tornar uma Empresa B, ao mesmo tempo em que ainda vemos espaço para melhorias em termos de divulgação de dados ESG.
Neste relatório, destacamos os tópicos ESG que vemos como os mais importantes para o setor de logística e analisamos como as empresas sob o universo de cobertura da XP (SIMH3, JSLG3 e VAMO3) se posicionam quando o tema é ESG.
Apêndice
História da Simpar
Um perfil de receita diversificado construído ao longo de 64 anos de história
Fundada em 1956 como Transportadora Julio Simões Ltda., a Simpar é o maior conglomerado logístico rodoviário do Brasil, atuando em diversos segmentos por meio de suas subsidiárias. Após o IPO do Grupo JSL (Simpar) em 2010, a empresa acelerou seu perfil de crescimento, primeiro adquirindo a Schio e, posteriormente, solidificando o posicionamento da JSL como a maior operadora de transportes rodoviários do país. Além disso, a empresa entrou no setor de locação de veículos em 2015, após a aquisição da Movida. A fundação da Vamos em 2015 marcou a entrada da empresa no negócio de aluguel de caminhões. Atualmente, Movida, Vamos e JSL são empresas públicas.
Diretoria Executiva e Conselho de Administração
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