Azzas 2154 (AZZA3): 2T com resultados fracos

A Azzas reportou resultados fracos no 2T, com receita pressionada em todas as BUs e EBITDA ajustado abaixo das estimativas devido a maiores despesas com vendas, gerais e administrativas. A companhia continua enfrentando desafios operacionais na maioria das BUs, enquanto Fashion Women voltou a enfrentar bases de comparação difíceis. Como resultado, nenhuma BU cresceu, enquanto Shoes&Bags e Basic permaneceram como destaques negativos. Em termos de rentabilidade, a companhia contabilizou uma baixa de estoques de R$67 milhões, que impactou a margem bruta e as métricas de EBITDA, embora, mesmo ajustando por esse efeito, o EBITDA ajustado tenha ficado 7% abaixo das nossas estimativas devido às maiores despesas com vendas, gerais e administrativas. O FCF foi positivo, beneficiado por uma melhor dinâmica de capital de giro, principalmente associada aos estoques. Embora vejamos com bons olhos as iniciativas da companhia para estabilizar sua operação e consideremos fortes as marcas do grupo, a complexidade de compreender todas as partes móveis e os ajustes realizados em todas as BUs deve manter os investidores à margem até que apareçam sinais de inflexão mais consistentes e claros nos resultados.

Receita em linha e em queda; sell-in como principal impacto negativo, mas crescimento moderado do sell-out. As vendas brutas consolidadas recuaram 7% a/a (operações continuadas), em linha com o Xpe. O sell-in permaneceu como o principal impacto negativo, recuando 14% a/a (franquias -16%, multimarcas -12%) devido à normalização da cobertura de estoques nas franquias, à menor participação do faturamento da coleção de verão em Shoes&Bags e a compras mais conservadoras dos clientes multimarcas em meio a um cenário macroeconômico desafiador. O sell-out também recuou, mas em menor magnitude, em 2% a/a (+0,3% excluindo Basic), com o e-commerce impulsionando a queda (-7%) devido ao foco em rentabilidade, enquanto as vendas das lojas próprias permaneceram estáveis. Por BU: (i) Shoes&Bags recuou 12% a/a, com as lojas próprias de Arezzo e Schutz como destaques (+12% e +8%, respectivamente), enquanto Vans permaneceu como impacto negativo e Anacapri surgiu como uma nova marca passando por ajustes de posicionamento; (ii) Fashion Women recuou 3% a/a devido a bases de comparação difíceis (+20% no 2T25) e ajustes de sell-in; (iii) Fashion Men permaneceu amplamente estável (-0,3%), com o sell-out da Reserva crescendo 8% apesar da menor atividade promocional; e (iv) Basic recuou 12% a/a (uma melhora de 6,4 p.p. vs. o 1T), uma vez que o processo de turnaround da marca ainda está em andamento. As vendas internacionais recuaram 4% a/a, impactadas por bases de comparação difíceis e ventos contrários de câmbio (FX), embora tenham crescido 6% em USD. No total, as vendas líquidas recuaram 8% a/a, com deduções equivalentes a 20,5% das vendas brutas (+0,6 p.p. a/a), devido a menores créditos de ICMS, impostos mais elevados e ISS sobre royalties.

EBITDA ajustado abaixo das estimativas devido a maiores despesas com vendas, gerais e administrativas. A margem bruta recorrente expandiu 1,3 p.p. a/a, com tanto a operação excluindo Basic (+1,3 p.p.) quanto Basic (+1,2 p.p.) contribuindo devido a menores markdowns e a um maior mix de sell-out. Destacamos, no entanto, que isso exclui uma provisão de R$67 milhões para estoques antigos de calçados e matérias-primas contabilizada no CPV, que leva a margem bruta contábil para 54,7% (-1,2 p.p. a/a e 1,1 p.p. abaixo do Xpe). As despesas operacionais excluindo D&A cresceram 5% a/a (+5,6 p.p. a/a das vendas), com despesas fixas avançando 10% devido a reajustes de aluguel, 21 aberturas líquidas de lojas próprias e investimentos na estrutura internacional da FARM Rio. Como resultado, o EBITDA recorrente atingiu R$380 milhões (-29% a/a, margem -4,3 p.p.), 7% abaixo da nossa estimativa. Vale destacar que a companhia reconheceu R$100 milhões em ajustes, com a maior parte relacionada à baixa de estoques (R$67 milhões). O lucro líquido recorrente atingiu R$107 milhões (-63% a/a, -6% vs. Xpe), enquanto o lucro líquido reportado foi de R$30 milhões. Por outro lado, o FCF foi um destaque, atingindo R$280 milhões após capex, com o ciclo de caixa recuando 31 dias a/a em base ajustada (39 dias em base contábil).

Pontos interessantes a destacar: i) A alavancagem aumentou 0,1x t/t, para 1,5x, apesar da sólida geração de caixa, uma vez que a base de EBITDA LTM continua recuando; ii) o turnaround da Hering continua em andamento: os estoques atingiram 149 dias (-59 dias a/a), o FCF foi positivo em R$97 milhões (vs. -R$76 milhões no 2T25), a participação de produtos com markdown nas lojas monomarca recuou 25% e a carteira de pedidos de verão cresceu 34% a/a, o que deve sustentar uma recuperação do sell-in à frente; iii) os R$100 milhões em ajustes foram compostos pela provisão de estoques de R$67 milhões, R$11 milhões em baixas de recebíveis de um cliente de loja de departamentos na operação internacional de Shoes&Bags, R$7 milhões de indenizações rescisórias e R$6 milhões em despesas do plano de incentivo de longo prazo; iv) a base de lojas recuou 18 unidades t/t, para 2.024, impulsionada por franquias, com a Hering fechando 47 franquias LTM; v) a FARM Rio inaugurou quatro pop-ups europeias em junho (Marbella, Capri, Saint-Tropez e Ibiza), somando-se à de Mykonos; e v) a administração indicou a Copa do Mundo como um vento contrário ao fluxo de clientes nas lojas de Fashion Men.

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