Azzas 2154 (AZZA3): Reestruturação ainda em curso no 4T

Azzas apresentou resultados operacionais melhores, com receita pressionada e em linha, mas um EBITDA ajustado ligeiramente melhor graças ao controle de despesas com vendas, gerais e administrativas (SG&A) e a um sólido fluxo de caixa livre (FCF). Na nossa visão, a dinâmica de receita já era em grande parte antecipada pelo mercado, em meio a ajustes estratégicos em andamento para focar em rentabilidade, equilibrar melhor a dinâmica de sell-in/sell-out e reestruturar a operação da Hering, enquanto o EBITDA ajustado veio 4% acima da nossa estimativa devido ao controle de SG&A, ainda que com efeitos não recorrentes de R$100 milhões em impairment e provisões fiscais. Em termos de FCF, a companhia apresentou uma sólida geração de caixa livre, de R$775 milhões ou R$630 milhões (excluindo efeitos não recorrentes de tributos), o que acreditamos ser sustentado pelo foco da companhia em ajustar níveis de estoque e reduzir a dinâmica de sell-in, criando assim uma dinâmica positiva de FCF via mix de canais (maior participação do canal de varejo – DTC) à medida que reduz a necessidade de financiamento de recebíveis (caindo de R$632 milhões no 3T para R$180 milhões no 4T) e melhora a conversão de capital de giro (WK). Também, a ausência de expansão de margem bruta mesmo quando excluímos Basic pode sinalizar maiores esforços promocionais para impulsionar as vendas. No geral, acreditamos que os investidores devem receber bem a geração positiva de FCF, embora provavelmente foquem no discurso da companhia sobre a dinâmica futura de receita, principalmente em Shoes&Bags e Basic, bem como nos níveis normalizados de capital de giro.

Outro trimestre marcado por ajustes de canal. As vendas brutas consolidadas recuaram 2% a/a (+1% em operações continuadas), uma vez que o crescimento de sell-out de +5% a/a não foi suficiente para compensar o sell-in mais fraco (-7% a/a). A linha de Fashion Women seguiu como principal destaque (+12% a/a, com Brasil e operações internacionais ambas fortes), enquanto Fashion Men cresceu 4% a/a em uma estratégia focada em rentabilidade e com base de comparação desafiadora (com Oficina como destaque). Shoes & Bags caiu 3,4% a/a, pressionada por Vans (-15% a/a) e por uma redução deliberada de sell-in para ajustar os estoques das franquias, parcialmente compensada por um sell-out mais forte nas marcas core (Arezzo, Schutz, Anacapri). O segmento Basic segue em processo de ajuste, com mudanças em nível de C-level implementadas em outubro, e queda de 13% a/a nas vendas (-8% excluindo a decisão de não antecipar a coleção de outono de 2026). As vendas líquidas recuaram 4% a/a (-2% em operações continuadas), com um gap maior em relação às vendas brutas devido à menor geração de créditos de ICMS, tarifas de importação nos EUA e maior volume de devoluções de sell-in em meio ao ajuste de canais.

A unidade de negócios Basic ofuscou a dinâmica de rentabilidade. A margem bruta consolidada recuou 0,4 p.p. a/a, uma vez que a expansão de margem bruta em Moda Masculina e o mix de canais (maior participação de sell-out) foram compensados por uma forte contração de margem bruta (-5 p.p.) na unidade de negócios Basic. Em Basic, a contração de margem bruta da Hering já era esperada em meio aos ajustes estratégicos em andamento e ao forte foco da companhia em ajustar estoques, embora tenha vindo 0,7 p.p. acima da estimativa da XPe. Excluindo Basic, a margem bruta ficou estável a/a, apesar do mix positivo de canais/unidades de negócios, com as tarifas de importação dos EUA sobre Farm Global sendo mencionadas como um vento contrário. Olhando para o EBITDA ajustado, a margem subiu 0,1 p.p., com despesas controladas sendo suficientes para compensar a contração de margem bruta, apoiando-se principalmente em uma forte queda (-31%) de despesas eventuais, fruto da otimização de marketing e de um rígido controle de custos, ao mesmo tempo em que se beneficiou de uma base de comparação fácil em função de despesas de integração. No entanto, as despesas variáveis também recuaram 0,6 p.p. como % das vendas, apesar da maior participação do canal de varejo (DTC) nas vendas. Vale destacar que a companhia teve um efeito negativo não recorrente de R$101 milhões, majoritariamente relacionado a impairments (R$105 milhões) e provisões fiscais (R$68 milhões), parcialmente compensado por reversões de provisões fiscais (R$107 milhões). Por fim, o lucro líquido recorrente ficou em R$168 milhões, 23% acima da estimativa da XPe, beneficiando-se de melhores resultados operacionais com a otimização de SG&A, enquanto o fluxo de caixa livre (FCF) foi positivo em R$775 milhões ou R$630 milhões (excluindo efeitos fiscais não recorrentes).

Pontos interessantes a destacar: i) AZZA descontinuou o guidance previamente divulgado no início da integração, uma vez que as projeções originais deixaram de ser aplicáveis diante dos ajustes estratégicos realizados nos últimos anos; ii) a alavancagem permaneceu praticamente estável t/t em 1,3x, já que a geração de FCF foi em grande parte compensada pelo pagamento de R$500 milhões em dividendos; iii) a posição de presentes da Arezzo segue forte, com a introdução de mais produtos de entrada sustentando um desempenho sólido no trimestre (sell-out +9,5% a/a); iv) na Hering, a migração completa do time de C-level e de desenvolvimento de produto para Blumenau foi concluída, já trazendo resultados positivos: maior aderência da rede ao plano de fornecimento proposto para o inverno, lançamentos de campanhas core e um início sólido do sell-out da coleção de outono; v) como Vans continua sendo o principal entrave dentro da unidade de negócios Shoes & Bags (BU), a companhia indicou que sua estratégia para 2026 está focada em alcançar um mix de canais mais saudável e sustentável; vi) Animale apresentou forte crescimento em lojas próprias (+27% a/a), com reformas de lojas impulsionando resultados robustos; e vii) Farm Rio estreou na Argentina e no Panamá por meio de parcerias locais.

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