Açúcar & Etanol | Círculo vicioso

Estamos atualizando nosso Modelo Proprietário de Oferta & Demanda de Açúcar e Etanol e aproveitamos a oportunidade para divulgar nossa Prévia de Resultados do 3T26, ao mesmo tempo em que atualizamos nossas estimativas e TP para os players de Açúcar & Etanol (São Martinho, Jalles) e rebaixamos Raízen para Neutral.

Círculo vicioso: uma safra melhor no Brasil deve pressionar ainda mais os preços. Após uma temporada 2025/26 difícil, projetamos uma moagem de cana-de-açúcar do Centro-Sul em 2026/27 de 623mn toneladas (+2,5% A/A), impulsionada tanto por maior TCH quanto por TRS, o que deve ser positivo para os custos caixa unitários das companhias. Embora os rendimentos estejam encorajadores, a combinação de: (i) superávit global de açúcar; (ii) maior disponibilidade total de TRS no Brasil; (iii) baixo nível de vendas futuras de açúcar; (iv) perspectiva baixista para os preços do petróleo; e (v) aumento da produção de etanol de milho deve continuar pressionando os preços, em nossa visão. O mix açúcar/etanol é a principal questão e o ponto-chave a ser acompanhado, uma vez que esperamos que as companhias ajustem finamente a produção de açúcar e etanol de acordo com preços e margens.

Mantemos postura cautelosa em todos os players de Açúcar & Etanol sob nossa cobertura. Mantivemos nossas recomendações para SMTO (Neutral) e JALL (Buy), enquanto rebaixamos RAIZ (de Buy para Neutral). O cenário deve se mostrar desafiador para todos os players sob nossa cobertura. As perspectivas de Valuation e geração de fluxo de caixa livre devem permanecer limitadas, o que levou o setor a ficar em segundo plano, além das idiossincrasias de cada tese, especialmente no caso de RAIZ, para a qual entendemos que o case continua totalmente dependente de venda de ativos/capitalização e, portanto, de uma potencial redução da alavancagem.

Prévia de resultados do 3T26. Esperamos um trimestre neutro para todas as ações do setor. Os pure players SMTO/JALL devem reportar resultados fracos devido a menores volumes e aumento dos custos caixa unitários. Para RAIZ, o principal destaque deve ser o desempenho positivo das margens de distribuição de combustíveis.

Raízen (RAIZ4) | Foco na desalavancagem do balanço

Prévia de resultados do 3T26; Rebaixamento para Neutro. Estamos divulgando nossa Prévia de Resultados do 3T26, ao mesmo tempo em que atualizamos nossas estimativas, reduzimos nosso TP mar/27E para BRL 1.1/sh (de BRL 2.4/sh) em função do aumento do risco de alavancagem, e rebaixamos nossa recomendação de Buy para Neutral.

Nos últimos anos, a tese de Raízen tornou-se cada vez mais complexa e, em nossa visão, mais arriscada. No curto prazo, continuamos a projetar queima de caixa e um consequente aumento da alavancagem, mesmo após as iniciativas positivas de reciclagem de portfólio.

Os resultados recentes também têm sido encorajadores, particularmente impulsionados pela melhora de margens nas operações de Distribuição de Combustíveis no BZ, além de reduções em SG&A e CAPEX.

Ainda assim, acreditamos que as ações dificilmente deverão negociar com base em fundamentos enquanto o mercado aguarda maior clareza sobre vendas adicionais de ativos e/ou injeções de capital, bem como sobre a consequente desalavancagem do balanço.

A Raízen, nos trimestres anteriores, reportou resultados em recuperação apesar dos desafios no negócio de Açúcar e Etanol, impulsionados principalmente pelo forte desempenho da unidade de Distribuição de Combustíveis no BZ. Esperamos que essa tendência continue.

No consolidado, projetamos receita líquida em queda de 6% A/A e EBITDA ajustado de BRL 3.6bn (+17% A/A), refletindo margens melhores de forma generalizada.

São Martinho (SMTO3) | Valuation constrangido no curto prazo; Foco no upside do etanol de milho

Estamos divulgando nossa Prévia de Resultados do 3T26 enquanto ajustamos finamente nossas estimativas e nosso TP mar/27E para BRL 14.8/sh (de BRL 13.9/sh), uma vez que a expansão do etanol de milho com caráter acretivo mais do que compensa nossa visão baixista de curto prazo para o negócio de cana-de-açúcar.

Do ponto de vista setorial, seguimos esperando que o etanol à base de milho ganhe participação em relação ao etanol à base de cana-de-açúcar nos próximos anos, em função de sua maior competitividade. Embora ainda seja cedo para afirmações categóricas, acreditamos que os players menos competitivos da cana-de-açúcar devam reduzir escala nos próximos anos, o que deve beneficiar, no longo prazo, um player de primeira linha como São Martinho.

No entanto, a geração de fluxo de caixa livre deve permanecer constrangida no curto prazo devido a fundamentos desafiadores e aos investimentos da Companhia em etanol de milho, pressionando adicionalmente a alavancagem e o Valuation. Como resultado, esperamos uma inversão na geração de fluxo de caixa livre apenas em 2028/29E, quando a expansão do etanol de milho deverá atingir aproximadamente ~85% da capacidade total. Com a ação negociando a cerca de ~16.8x EV/EBIT para 26/27E, mantemos recomendação Neutral para o papel.

Prévia de resultados do 3T26. Projetamos uma queda de 6% A/A na receita líquida, uma vez que preços mais baixos do açúcar e volumes de Açúcar & Etanol devem compensar preços mais elevados do etanol — esperamos que a Companhia maximize as vendas do 2S no 4T. Projetamos EBIT e EBITDA ajustado em queda de 36% A/A e 21% A/A, respectivamente, como resultado de custos caixa unitários mais elevados, decorrentes de menor diluição de custos.

Jalles (JALL3) | Melhora de resultados por easy comps, mas sem grande atratividade

Estamos divulgando nossa Prévia de Resultados do 4T25 enquanto atualizamos nosso modelo, reduzindo nosso TP baseado em DCF para mar/27E de BRL 9.5/sh para BRL 4.1/sh, refletindo principalmente: (i) o ritmo de ramp-up mais lento do que o antecipado da usina Santa Vitória (SVA); (ii) resultados mais fracos do que o esperado em Jalles Machado (JAL) e Otavio Lage (UOL); e (iii) fundamentos mais fracos de Açúcar & Etanol.

Após um ano difícil, marcado por adversidades climáticas que levaram a JALL a apresentar desempenho inferior a um setor já fragilizado, esperamos uma melhora de resultados na próxima safra com base em comparações fáceis. Ainda assim, estamos reduzindo nossas estimativas de EBITDA ajustado 26/27E e EBIT ajustado 26/27E em 21% e 7%, respectivamente.

Em relação aos pares, a estratégia assertiva de hedge da Jalles (75% do açúcar disponível hedgeado para 26/27 a preços cerca de ~20% acima dos níveis atuais) deve levar a um desempenho relativo superior.

Mantivemos a recomendação Buy para a ação em função do potencial de upside de longo prazo decorrente do ramp-up da SVA. No entanto, diante de fundamentos setoriais desafiadores, estimamos que a geração de FCF e o Valuation permaneçam constrangidos nos próximos anos.

Prévia de resultados do 3T26. Esperamos que o aumento dos preços do etanol não seja suficiente para compensar os menores volumes, decorrentes da menor disponibilidade de produtos e dos preços mais baixos do açúcar. Nesse contexto, projetamos uma queda de 28% A/A na receita líquida.

Combinado a custos caixa unitários mais elevados, em função de menor diluição de custos, projetamos que o EBITDA ajustado e o EBIT ajustado recuem 14% A/A e 40% A/A, respectivamente.

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