Papel e Celulose: Um melhor Momentum no curto prazo, apesar dos desafios estruturais

Os preços da celulose continuaram se recuperar gradualmente em nov’25, também apoiados por um renminbi mais forte. No curto prazo, continuamos vendo o Momentum dos preços da celulose tendendo para cima, devido a fatores relacionados à oferta (ou seja, várias interrupções de manutenção no 4T25-1T26E, adiamento do Oki II, racionalização da capacidade em madeira macia e extensão das campanhas do DWP), além de preços mais altos de cavacos importados. No entanto, o aumento da oferta de celulose proveniente de players chineses integrados que dependem de madeira de baixo custo continua a apresentar desafios estruturais, provavelmente limitando novos aumentos de preços e potencialmente limitando o potencial de upside dos preços da celulose no médio prazo (ou seja: preços estruturais < ~US$600/t).

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Nossa opinião. Na China, os preços do BHKP continuaram se recuperar gradualmente em nov’25 para US$530-540/t (+US$10/t M/M), ajudados por um renminbi mais forte, sem grandes mudanças na demanda subjacente. Apesar dessa recuperação, estimamos que os preços de mercado de celulose permaneceram abaixo dos níveis marginais de custo por nove meses consecutivos, embora acima do nosso ponto de breakeven estimado para players integrados que utilizam aparos de madeira importados e domésticos na China.

No entanto, continuamos a ver um momentum de curto prazo para os preços da celulose tendendo para cima, apoiado por: (i) uma série de períodos de paradas de manutenção concentrados entre o 4T25-1T26E, que devem apertar o fornecimento de celulose no curto prazo; (ii) um possível adiamento do projeto de expansão Oki II na Indonésia para 2026YE-27E; (iii) racionalização da capacidade em celulose de fibra longa, que deve incentivar a substituição fiber-to-fiber (Crofton de Domtar ~380kt de NBSK, as mudanças esperadas de Metsa em Joutseno para Rauma, entre outras); e (iv) a extensão das campanhas do DWP impulsionada por diferenças de preços.

A competitividade integrada chinesa sobre cavacos de madeira continua pressionando os preços estruturais do mercado de celulose. Na China, os preços domésticos de aparas de madeira devem cair em ~US$20/BDMT em nov’25, segundo Hawkins Wright, quebrando a tendência de alta observada desde ago’25, enquanto os preços de cavacos importados foram estabilizados em preços mais altos em out’25 (preços do Vietnã + Austrália +US$5-6/t M/M). Esses movimentos reduziram os custos de equilíbrio para usuários domésticos de madeira para ~US$460/t em out’25 (queda -US$40/t M/M), enquanto a média de equilíbrio usando madeira importada caiu para US$510/t (queda -US$15/t M/M), dado o menor contributo da madeira de alto custo da Austrália. Embora se espere que as ampliações integradas de capacidade desacelerem nos próximos anos, acreditamos que a vantagem de custo continuará a limitar o potencial de upside do preço da celulose no médio prazo. Com os custos marginais de mercado da celulose atualmente em ~US$600/t, os preços estruturais provavelmente permanecerão abaixo desses níveis até que (i) a disponibilidade de madeira se normalize em níveis mais baixos (um cenário ainda incerto) ou (ii) novos fechamentos de capacidade no lado da oferta de celulose de mercado se materializem.

Sobre dados recentes de celulose, observamos: (i) as exportações de celulose do Brasil subiram +2% M/M em nov’25 (+14% A/A), enquanto (ii) as exportações de celulose latino-americanas permaneceram estáveis M/M (+9% A/A). No lado da demanda, destacamos: (iii) os embarques globais de BCP caíram em out’25, principalmente devido à menor quantidade de remessas da China e dos EUA (-18% e -21% M/M, respectivamente), com (iv) estoques portuários chineses aumentando +5% M/M em nov’25 e ainda em níveis altos (+32% A/A), enquanto (v) os estoques europeus caíram -10% M/M e -6% A/A em out’25.

Para papel e embalagens no Brasil, observamos: (i) as exportações de kraftliner diminuíram -35% M/M, e -15% A/A em nov’25, com preços de +2% M/M em USD (-2% A/A), segundo a SECEX; e (ii) os preços de aparas no Brasil diminuíram -3% M/M em nov’25, segundo a Anguti, com os preços de aparas Tipo I e II caindo -2% e -5% M/M, respectivamente. Finalmente, (iii) os volumes das caixas de papelão ondulado somaram ~391 kt em out’25 (+7% M/M e estável A/A), alinhados com um ambiente de demanda sazonalmente favorável; e (iv) a penetração das importações de papelão permaneceu em níveis elevados, em ~20% da demanda aparente, com demanda aparente estável M/M set’25.