Esquenta do Copom: fiscal mais expansionista demanda ajuste maior do lado monetário

Destaques

A evolução da conjuntura econômica desde a última reunião do Copom indica, em nossa visão, uma piora das perspectivas para a inflação;
Acreditamos que o modelo de projeções do Copom apresentará aumento das projeções de inflação para 2022, e recuo para 2023;
As propostas recentes de mudança no arcabouço fiscal, contudo, sugerem que o risco fiscal para o qual que o Copom vinha alertando se materializou;
Neste contexto, alteramos nosso cenário base na semana passada para contemplar esta mudança na política fiscal. E passamos a projetar uma reação mais pronta do Copom, com uma elevação de 1,5 pp esta semana, e a taxa Selic atingindo 11,00% no final do ciclo de ajuste monetário.

Hawk-Dove Heatmap: deterioração de risco e expectativas

A evolução dos dados desde o último Copom mostrou, em nossa visão, duas tendências de piora para o balanço de riscos para a inflação; e um fator atenuante .

A primeira tendência negativa foi o novo aumento da inflação global de custos. O preço do petróleo Brent superou os 85 dólares o barril, e o índice CRB subiu 2,3% desde a última reunião do último Copom. O presidente do Fed, Jerome Powell, afirmou que “as restrições do lado da oferta pioraram” e que “os riscos são claros agora para gargalos mais longos e persistentes e, portanto, para uma inflação mais alta”.

A segunda foi a piora das perspectivas fiscais no Brasil, com a indicação de mudança da regra do teto de gastos. A taxa de câmbio se depreciou e o risco Brasil (CDS Spread) aumentou.

A combinação das duas tendências acima fez com que as projeções de IPCA para 2022 aumentassem de 4,1% no último Copom para 4,4% hoje, se distanciando da meta de 3,50%.

As projeções da pesquisa Focus para 2023 e 2024 – que ainda não incluímos em nosso heatmap - também começaram a se mexer, e estão um pouco acima da meta.

O fator atenuante é que o volume de chuvas aumentou, reduzindo o risco de racionamento de energia elétrica no ano que vem. Com isso, fica mais provável o cenário de deflação nas contas de luz em 2022.

As revisões para baixo na expectativa de crescimento do PIB em 2022 também podem ser consideradas algo favorável para as perspectivas de inflação.

No balanço, nossa visão é que os dados desde o último Copom sugerem piora adicional nas perspectivas para a inflação.

Modelo do BCB: projeção sobe em 2022, mas recua em 2023

Na última reunião do Copom, as projeções para a inflação no cenário base eram de 8,6% para 2021, 3,7% para 2022 e 3,2% para 2023. Desde então, o cenário apresentou várias mudanças, como vimos no heatmap acima. Isso refletirá também nas projeções para o IPCA no cenário base.

A mediana da expectativa para a taxa Selic no boletim Focus subiu de 8,25% para 8,75% em 2021 (fim de período), de 8,5% para 9,5% para 2022 e de 6,75% para 7,0% para 2023 desde o último Copom. O câmbio depreciou, de R$ 5,25/US$ para R$5,60/US$; e a expectativa de inflação, também coletada no boletim Focus, passou de 8,35% para 8,96% em 2021, 4,10% para 4,40% em 2022 e de 3,25 para 3,27em 2023.

Enquanto a elevação do juro médio contribui para a queda da inflação, a depreciação do câmbio e a elevação das expectativas agem na outra direção. O efeito líquido sobre a inflação dos preços livres deve ficar em 0,4 pp.

A projeção de preços administrados do Copom também deve subir - de 13,7% para 14,2% - devido à incorporação dos reajustes de combustíveis promovidos pela Petrobras desde a última reunião.

O resultado é elevação da projeção do IPCA para 2021 no cenário base para 9,12%, antes em 8,6%.

O mais relevante, no entanto, é o cenário de 2022 e 2023. Por um lado, a elevação da Selic de 2022 no Focus reduz a projeção para o IPCA no fim do período: -0,25 pp. Por outro, a maior inércia de 2021, elevação das expectativas para 2022 e depreciação do câmbio elevam a projeção em 0,57 pp. Corrigindo os preços administrados pela inércia inflacionária, estes avançam de 4,2% para 4,4%.

Dessa forma, a projeção para o IPCA de 2022 sobe de 3,7% para 4,17% no modelo base do BC. E a projeção para 2023 cai de 3,25% para 3,09%, devido à influência da inércia da política monetária mais restritiva.

Implementação de Política Monetária e Comunicado: aceleração do passo

No comunicado que acompanhou sua última decisão, o Copom advertiu que “novos prolongamentos das políticas fiscais de resposta à pandemia que pressionem a demanda agregada e piorem a trajetória fiscal podem elevar os prêmios de risco do país. Apesar da melhora recente nos indicadores de sustentabilidade da dívida pública, o risco fiscal elevado segue criando uma assimetria altista no balanço de riscos.”

Em nossa visão, os acontecimentos da última semana indicam que esse risco se materializou. Desta forma, entendemos que o Copom incorporará esta pressão inflacionária altista em seu cenário básico.

E, como consequência, vai alterar a estratégia que vinha adotando, passando a implementar um ajuste mais intenso da política monetária. Assim, passamos a projetar em nosso cenário base uma alta de 1,50 pp na taxa Selic esta semana. A intensificação das pressões globais de custos nas últimas semanas reforça esta decisão.

Uma possível redação do comunicado do próximo Copom que espelharia esta decisão seria:

Cenário XP: fiscal mais expansionista; monetário mais apertado

Alteramos recentemente nossas projeções macroeconômicas para incorporar a mudança que tornou, ao nosso ver, a política fiscal mais expansionista. Em particular, esperamos agora uma taxa de câmbio mais depreciada em todo o horizonte de projeção (5,7 reais por dólar, ante 5,1 antes) e um prêmio de desancoragem fiscal nas expectativas de inflação, que pressionará adicionalmente o IPCA em 2022. Diante deste cenário, acreditamos que o Banco Central vai agir tempestivamente. Esperamos aceleração no ritmo de alta da taxa básica Selic nas duas próximas reuniões do Copom (outubro e dezembro) para 1,5 p.p. Projetamos, ainda, altas de 1 p.p. e 0,75 p.p. nas reuniões do comitê em fevereiro e março de 2022, respectivamente, levando a Selic no final do ciclo para 11,00%.