Brasil Macro Mensal: PIB mais forte, meta fiscal mais próxima

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Editorial – Remando contra a maré

Em setembro, o Fed (banco central dos EUA) deve reduzir sua taxa básica de juros pela primeira vez em quase cinco anos. Projetamos que os bancos centrais da zona do euro, Reino Unido, Chile, Colômbia e México também cortem os juros nos próximos meses. O Banco Central do Brasil, por sua vez, tende a aumentar a taxa Selic em sua próxima reunião de política monetária.

Por que esta diferença?

Copo meio cheio: a alta de juros virá como resposta ao crescimento econômico e ao mercado de trabalho mais fortes do que o esperado. De fato, revisamos nossa previsão de elevação do PIB em 2024 para 3,1% – ou seja, ao redor de 3% pelo terceiro ano consecutivo. Neste sentido, nossa projeção de taxa de desemprego recuou para 6,5% no final deste ano, o patamar mais baixo em mais de uma década.     

Copo meio vazio: as políticas fiscal e parafiscal continuam expansionistas, o que demanda uma política monetária ainda mais restritiva para equilibrar a demanda e a oferta agregadas. Além disso, os custos de produção estão subindo devido ao aumento do peso dos impostos sobre as empresas, à taxa de câmbio mais depreciada e à elevação dos custos salariais.

Neste ambiente, as expectativas de inflação subiram, afastando-se da meta de 3,0%. A resposta do Banco Central acabará por ser uma alta nos juros. Acreditamos que tanto o atual quanto o próximo Presidente da autoridade monetária – Roberto Campos Neto e Gabriel Galípolo – concordarão com isso. Juros mais baixos no exterior, por si só, não ajudarão muito a reduzir as pressões inflacionárias domésticas.  

Assim, incorporamos, há algumas semanas, um ciclo de aperto moderado em nosso cenário base (veja aqui nossa Nota de Revisão). Vemos a taxa Selic atingindo 12,00% em janeiro de 2025, cerca de 8% em termos reais.  

Considerando a hipótese utilizada pelo Banco Central de que a taxa de juros real neutra está em torno de 5%, este ciclo de alta de juros – juntamente com a recente queda nos preços das commodities e um provável impulso fiscal menor à frente – deve ser suficiente para estabilizar a inflação (IPCA) ou mesmo colocá-la em tendência de queda novamente. Neste cenário, é possível que o Banco Central encontre espaço para normalizar a política monetária entre o final de 2025 e o início de 2026, rumo ao nível neutro de 9,00%-10,00%. Vamos avaliar a evolução do cenário para então calibrar o momento e a intensidade deste processo.

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Pano de fundo global – Calibrando o ritmo dos ciclos de afrouxamento

Francisco Nobre

O Fed começará a cortar os juros em setembro… em qual magnitude? A inflação recuou consideravelmente nos últimos meses, aumentando a confiança do Fed no cumprimento da meta. O discurso do Presidente do banco central (Jerome Powell) no Simpósio de Jackson Hole deixou claro que chegou a hora de iniciar o ciclo de redução de juros.

Começar com uma redução de 0,25 p.p. seria mais adequado. Acreditamos que o Fed deva iniciar seu ciclo de afrouxamento monetário gradualmente, dado que não observamos sinais claros de enfraquecimento da economia, como sugerem o sólido crescimento do PIB no 2º trimestre e outros indicadores de atividade recentes. Ademais, a inflação recuou significativamente, mas ainda se situa um pouco acima da meta de 2%, existindo riscos dos dois lados no curto prazo. 

Porém, a função de reação do Fed tornou-se muito mais sensível ao seu mandato de emprego, dado o recente aumento da taxa de desocupação (de níveis historicamente baixos). Dados mais fracos do mercado de trabalho podem levar o Fed a implementar corte de 0,50 p.p. em setembro ou nas próximas reuniões.

Projetamos três cortes consecutivos de 0,25 p.p. em 2024, e taxa de juros neutra de 3,5%. Não acreditamos que a taxa de juros retornará aos níveis pré-pandemia. Em primeiro lugar, a sequência de choques econômicos desde a pandemia provavelmente elevou a taxa real neutra (r*) de 0,5% para cerca de 1,0%. Além disso, as tensões geopolíticas e comerciais provavelmente deixarão o ambiente global mais inflacionário do que no passado – acreditamos que a inflação seguirá em torno de 2,5%. Isso, combinado com o cenário de “pouso suave” da atividade, sugere que o Fed adotará um ciclo de afrouxamento gradual. Prevemos que o banco central atingirá o juro de equilíbrio (3,5%) em 2026.

Banco Central Europeu (BCE) deve manter o ritmo trimestral de afrouxamento monetário em meio à desaceleração da atividade. O BCE provavelmente implementará um segundo corte de juros em setembro (após redução em junho e pausa em julho). Adiante, ainda há muitas incertezas. Por um lado, a elevada inflação de serviços e preocupações fiscais exigem uma política monetária restritiva por mais tempo. Por outro lado, dúvidas sobre o ritmo de crescimento econômico aumentam a probabilidade de um corte em outubro. Ademais, o BCE tem espaço para reduzir juros, mantendo as taxas acima do nível neutro, e a perspectiva de flexibilização do Fed certamente ajuda o banco central da zona do euro. Nosso cenário base considera uma pausa em outubro e um terceiro corte de juros em dezembro. No entanto, a materialização desta previsão dependerá da inflação (especialmente de serviços), crescimento dos salários, gastos fiscais e condução de política monetária do Fed.

O panorama é semelhante para o Reino Unido. O BoE (banco central britânico) deve manter o ciclo gradual de redução dos juros.

China enfrenta dificuldades em sua recuperação econômica. Os dados publicados em agosto foram novamente fracos. Destacamos que (1) o PMI Composto – sondagem com empresários sobre as condições econômicas e de negócios –  registrou 50,1 em agosto, o menor nível desde dezembro de 2022; (2) a produção industrial cresceu 5,1% em termos anuais em julho, o segundo menor nível desde o último ano; (3) as vendas no varejo contraíram em julho; e (4) os preços de novas residências tiveram a maior queda em nove anos. Em relação ao crédito, os novos empréstimos (em yuans) caíram para o menor nível em 15 anos, devido à contração na demanda das famílias e empresas.

A atividade econômica chinesa permanece aquém das expectativas em meio a desafios crescentes, como riscos de desinflação, exportações fracas e crise no mercado imobiliário. O governo chinês vem sinalizando a intenção de estimular o consumo e expandir a demanda interna e, desse modo, alcançar a meta de crescimento anual de 5%. Dito isso, os dados recentes seguem consistentes com nossa visão de que o crescimento estrutural na China é mais fraco.  

Desempenho misto entre as principais commodities. As cotações do ouro dispararam para níveis recordes (acima de US$ 2.500 por onça), refletindo a perspectiva de queda de juros nos EUA. Os preços de outros metais, por sua vez, recuaram consideravelmente, com destaque ao minério de ferro. Os preços do açúcar atingiram um pico mensal de US$ 0,191 centavos por libra, devido a preocupações com a menor produção no Brasil e condições climáticas extremas na Tailândia. Enquanto isso, os preços do gás natural caíram para a mínima de três semanas tendo em vista o excesso de oferta, já que o grau de armazenamento está 12,6% acima da média dos últimos cinco anos. Além disso, os preços do milho e da soja chegaram aos menores patamares em quatro anos, refletindo melhores perspectivas de oferta, projeções de colheita recorde no outono e demanda mais fraca. Já os preços do petróleo do tipo Brent oscilaram entre US$ 72-82 por barril, na esteira de riscos geopolíticos e temores de recessão nos EUA (vetores contrários, portanto). Dado o desempenho misto, o impacto em cada país da América Latina varia a depender da composição das pautas de exportação.

Cenário Brasil – PIB mais forte, meta fiscal mais próxima

Atividade –   Crescimento do PIB deve superar 3% em 2024

Rodolfo Margato

PIB cresceu fortemente no 2º trimestre, impulsionado pela demanda doméstica. Conforme divulgado na última terça-feira (03/09), o PIB cresceu 1,4% no 2º trimestre em comparação ao 1º trimestre de 2024, acima das expectativas. A manutenção do forte ritmo de expansão – houve alta de 1,0% no trimestre anterior – ocorreu a despeito da tragédia natural que assolou o estado do Rio Grande do Sul em maio. Em relação aos resultados desagregados do PIB, destaque para a solidez do consumo das famílias e a recuperação firme dos investimentos, que levaram a demanda interna a aumentar mais de 4% no primeiro semestre de 2024 ante o mesmo período de 2023. Para uma análise completa sobre os resultados do PIB no 2º trimestre, clique aqui.   

 Mercado de trabalho aquecido, com a menor taxa de desemprego em mais de uma década. A taxa de desocupação permaneceu em 6,8% em julho (estimativas mensais e dessazonalizadas), o patamar mais baixo desde 2014. A população ocupada e os salários reais subiram bastante desde meados do ano passado, em que pese alguns sinais de acomodação na margem. Segundo nossos cálculos, a renda agregada do trabalho crescerá aproximadamente 7% este ano (em termos reais). Além dos melhores indicadores de emprego e renda, as concessões de crédito seguem em tendência altista, sustentando nossa visão construtiva para a demanda no curto prazo.  

Projetamos alta de 3,1% para o PIB de 2024. Devido aos resultados acima do esperado no 2º trimestre e à composição setorial benigna, revisamos nossa projeção de crescimento do PIB em 2024, de 2,7% para 3,1%. Acreditamos que o PIB permanecerá em território positivo no segundo semestre, embora a um ritmo mais moderado em relação à primeira metade do ano. Por ora, prevemos elevação de 0,5% no 3º trimestre contra o 2º trimestre de 2024 (3,7% frente ao 3º trimestre de 2023).   

Política monetária mais restritiva deve levar a desaceleração econômica no próximo ano. Revisamos nossa estimativa para crescimento do PIB em 2025, de 1,6% para 1,8%, em linha com o maior carrego estatístico deixado pelo PIB de 2024 (estimamos 0,6%) e nossa visão positiva para os principais fundamentos do consumo. Isto posto, mantivemos a avaliação de que o grau mais contracionista da política monetária (ver a última seção deste relatório) e a tendência baixista dos preços de commodities tendem a gerar desaceleração econômica ao longo do ano que vem.

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Contas Públicas – Meta de 2024 fica mais próxima, mas desafios permanecem para 2025

Tiago Sbardelotto

Déficit primário aumenta em julho. A despeito da arrecadação tributária crescer 9,6% em termos reais, o governo central apresentou mais um déficit primário em julho, de R$ 8,6 bilhões. Com isso, o governo central acumula resultado negativo de R$ 79,3 bilhões, ou de R$ 68,1 bilhões (valor que serve para fins de aferição da meta de resultado primário) quando se excluem os R$ 11,2 bilhões referentes às despesas relacionadas com o auxílio ao Rio Grande do Sul.

Compensação da desoneração da folha pode mudar sorte do governo. O projeto em discussão mantém a desoneração da folha de pagamentos até 2028, com o retorno gradual da tributação, e institui uma série de medidas de receita para compensar a perda de arrecadação decorrente do programa. Em nossa avaliação, essas medidas têm impacto potencial de até R$ 25,5 bilhões neste ano, pouco mais de R$ 15 bilhões acima do que tínhamos em nossa projeção no mês passado (R$ 10,4 bilhões).  

Com isso, consideramos alta a probabilidade de o déficit primário ficar dentro do intervalo que contém a meta. Com a inclusão das medidas de compensação da folha de pagamentos, nossa projeção de déficit primário total se reduziu de R$ 78,2 bilhões (0,7% do PIB) para R$ 66,7 bilhões (0,5% do PIB). Excluindo-se os R$ 33,0 bilhões referentes ao auxílio ao Rio Grande do Sul, o déficit esperado recuou de R$ 47,6 bilhões (0,4% do PIB) para R$ 32,5 bilhões (0,3% do PIB), valor apenas R$ 3,7 bilhões abaixo do limite inferior da meta de resultado primário (R$ 28,8 bilhões). Portanto, com um pequeno contingenciamento adicional, é possível ao governo atingir a meta de resultado primário, o que torna este cenário altamente provável.

Entre as receitas obtidas para atingir a meta, consideramos R$ 9,8 bilhões de apropriação de depósitos judiciais, medida que gerou alguma controvérsia com relação a seu caráter de receita primária.

Desafios de 2025 permanecem: orçamento depende de receitas adicionais, de obtenção incerta. O governo apresentou a proposta do orçamento do próximo ano com uma previsão de arrecadação adicional de R$ 168,3 bilhões, reforçando a estratégia de consolidação fiscal pelo lado da receita. Desse montante, R$ 121,5 bilhões se referem a receitas extraordinárias – incluindo CARF e transações tributárias –, cujo grau de incerteza é muito alto, ainda mais após o desempenho consideravelmente abaixo do esperado neste ano. Os demais R$ 46,7 bilhões são receitas condicionadas – elevação de alíquota do Imposto de Renda de Juros sobre Capital Próprio (JCP) e CSLL, e fim da desoneração da folha – que requerem aprovação do Congresso, mas já foram rejeitadas neste ano (ou seja, essas medidas são ainda mais incertas do que as extraordinárias).  

Revisão de despesas é um bom começo, mas insuficiente. O governo anunciou um conjunto de medidas para redução de despesas em R$ 25,9 bilhões no próximo ano, dos quais R$ 19,9 bilhões se referem à revisão de cadastros e combate a fraudes, e R$ 6,1 bilhões à reprogramação (reestimativa) de despesas. Embora não melhore o resultado primário, a iniciativa é importante para abrir espaço no orçamento e reduzir a necessidade de bloqueios. Todavia, insuficiente para sustentar o arcabouço fiscal no médio prazo.

Tudo considerado, estimamos déficit primário de R$ 63,7 bilhões (0,5% do PIB), excluindo precatórios pagos além do sublimite constitucional. Já em relação ao indicador cheio de resultado primário (com precatórios), projetamos déficit de R$ 104,5 bilhões (0,8% do PIB). 

Governos regionais afetados por eventos extraordinários. O resultado dos entes subnacionais em julho foi bastante afetado pela privatização da Sabesp, que gerou um fluxo de despesas primárias não esperado. Embora esse efeito seja pontual, deve afetar o resultado primário do setor público neste ano. Assim, estimamos déficits de R$ 52,0 bilhões em 2024 (0,4% do PIB) e R$ 87,1 bilhões em 2025 (0,7% do PIB) para o setor público consolidado.

Dívida pública continua em trajetória de alta. O déficit nominal atingiu a marca de 10,0% do PIB no acumulado em 12 meses. O forte dispêndio com juros nominais, decorrente da taxa de juros mais elevada e das perdas com swaps cambiais, coloca pressão sobre o indicador de Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG). Nossas projeções indicam que a razão entre a DBGG e o PIB deve atingir 77,4% em 2024 e 81,4% em 2025 (ante 77,8% e 80,9% da projeção anterior). A Dívida Líquida do Setor Público (DLSP), por sua vez, deve apresentar crescimento mais moderado graças à depreciação cambial. Projetamos que a razão DLSP/PIB encerrará este ano em 63,2%, e o ano que vem em 65,6%.

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Setor Externo – Câmbio segue pressionado e volátil

Rodolfo Margato

O “pouso suave” da economia dos EUA deve beneficiar as moedas de mercados emergentes. Tal como descrito na seção de Pano de Fundo Global deste relatório, projetamos queda de juros sem recessão nos EUA, o que é positivo para as moedas de mercados emergentes. Isto seria particularmente verdadeiro para o Brasil, onde o crescimento econômico vem superando as expectativas e o Banco Central deve elevar a taxa de juros em breve.  

Por outro lado, os preços das commodities exportadas pelo Brasil mostram queda relevante este ano. Os preços da soja e do milho voltaram aos níveis pré-pandemia, enquanto os preços do minério de ferro e do petróleo bruto devolveram boa parte da alta dos últimos anos. A taxa de câmbio brasileira é historicamente correlacionada com os preços dessas commodities, embora a correlação tenha diminuído desde o início da pandemia.

Além disso, os riscos internos persistem, especialmente na área fiscal. O equilíbrio do orçamento público de 2025 parece frágil, uma vez que demanda quase R$ 170 bilhões em receitas adicionais para zerar o déficit primário. Ademais, o programa de distribuição de gás recentemente anunciado (“Vale-Gás”), que deve ser executado fora do orçamento formal, traz incertezas sobre a transparência das contas públicas, com efeitos negativos sobre o prêmio de risco. Dúvidas sobre a condução da política monetária no curto prazo também parecem afetar a dinâmica cambial. A nosso ver, a provável reação hawkish do Copom – aumento da taxa Selic nas próximas reuniões e ampliação do diferencial de juros – tende a gerar alguma descompressão na taxa de câmbio.   

Tudo considerado, mantivemos nossa projeção de 5,40 reais por dólar para o final de 2024 e 2025.

Atividade mais forte eleva o déficit em transações correntes. A conta corrente registrou déficit de US$ 33,1 bilhões no acumulado em 12 meses até julho (-1,6% do PIB), acima das projeções. O maior déficit na conta de Serviços merece destaque, especialmente nos grupos de transportes, telecomunicação e propriedade intelectual. Essa tendência não deve ser revertida no curto prazo, já que reflete a atividade econômica robusta (ver seção acima) e o forte crescimento de alguns itens menos sensíveis ao ciclo, como as despesas líquidas com serviços de streaming. Enquanto isso, a balança comercial deve encerrar 2024 em nível historicamente alto, embora abaixo do recorde registrado em 2023 (US$ 82 bilhões vs. US$ 92 bilhões, aproximadamente). O aumento no volume de importações – também na esteira da demanda doméstica sólida – e a queda nos preços das exportações explicam o superávit comercial mais moderado este ano.

Balanço de pagamentos continua saudável. Pelos fatores expostos acima, revisamos nossa projeção para o déficit em conta corrente no final de 2024, de US$ 34,5 bilhões (1,6% do PIB) para US$ 42,0 bilhões (1,9% do PIB). Ao mesmo tempo, reforçamos nossa previsão de que os fluxos líquidos de IDP – Investimento Direto no País – totalizarão cerca de US$ 70,0 bilhões este ano (3,2% do PIB).

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Inflação – Atividade econômica e taxa de câmbio como principais riscos

Alexandre Maluf

Inflação de curto prazo segue desafiadora. O IPCA-15 de agosto veio em linha com o esperado, sem alívio nas principais métricas de acompanhamento do Banco Central. O núcleo de serviços reacelerou, mantendo-se em patamar próximo a 5% em termos anualizados e dessazonalizados – comportamento visto desde o início de 2023. Além disso, a média dos núcleos de inflação, que desconsidera itens voláteis como alimentos e energia, ficou em 4,2% na mesma métrica, bem acima da meta de 3,0%. Vale dizer que, conforme antecipamos em nossos últimos relatórios, os preços de bens industriais voltaram a patamar positivo e devem reacelerar no curto prazo, deixando de contribuir para a desinflação.

Demanda aquecida. Os dados recentes de atividade econômica  e mercado de trabalho mostram aquecimento da demanda doméstica, representando um risco à inflação prospectiva –  especialmente no setor de serviços, mais intensivo em mão de obra. Projetamos a inflação de serviços (IPCA) em 4,8% este ano e 5,2% ano que vem.  

Inflação de bens industriais reacelerou, influenciada pela depreciação cambial nos últimos trimestres e alta nos preços de commodities industriais. Enxergamos esse movimento como uma normalização, uma vez que o grupo registrou variações muito baixas no pós-pandemia. Projetamos a inflação para bens industriais em cerca de 3% – em termos anualizados – nos próximos trimestres (atualmente em 1,3%).

Energia elétrica elevou a volatilidade de curto prazo. Os dados da inflação de curto prazo têm sido mais voláteis por conta de mudanças constantes na bandeira tarifária de energia elétrica. Em julho, a ANEEL (Agência Nacional de Energia Elétrica) anunciou bandeira amarela para as tarifas, que retornaram para bandeira verde em agosto. Para setembro, teremos, pela primeira vez em mais de três anos, bandeira vermelha 1, o que adiciona mais de 0,2 p.p. na inflação do mês. Olhando adiante, projetamos que a bandeira tarifária subirá para vermelha 2 em outubro, voltando para bandeira amarela em novembro e dezembro, sem alterar nossa projeção anual. Para 2025, projetamos bandeira verde, o que ajudará a reduzir a inflação geral, conforme escrevemos em nossa nota de revisão de cenário (link).

Ainda entre os bens monitorados, vemos risco baixista para os preços de combustíveis nos próximos meses, especialmente da gasolina. Desde o último reajuste da Petrobras, no início de julho, o preço do combustível no mercado internacional caiu cerca de 20% em reais. Por ora, não temos premissa de cortes em nosso cenário base.

Por fim, sobre os preços de alimentos, não alteramos nossa visão benigna de curto e médio prazo. Temos visto queda nos preços de itens in natura ao longo do 3º trimestre, respondendo à normalização do clima e das fortes altas registradas no trimestre anterior. Além disso, os preços de carnes estão bem-comportados e devem seguir contribuindo para a inflação baixa do grupo nas próximas leituras de inflação. Olhando adiante, temos visão estruturalmente baixista para grãos e perspectiva de clima mais favorável, especialmente em 2025, o que deve traduzir-se em inflação de alimentos abaixo da média histórica pelos próximos trimestres.

Em suma, continuamos a projetar inflação (IPCA) de 4,4% em 2024 e 4,0% em 2025. O comportamento da taxa de câmbio e a atividade econômica aquecida seguem como os principais riscos de alta em relação ao nosso cenário base atual. Há preocupação acerca de eventuais medidas fiscais  e parafiscais expansionistas que tragam dinamismo adicional à demanda doméstica e desancorem as expectativas de inflação, tornando a política monetária ainda menos efetiva e impossibilitando a convergência da inflação à meta no médio prazo.

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Política Monetária –  A reação assertiva agora pode abrir espaço para normalização entre 2025 e 2026

Caio Megale

Os fundamentos apontam para aumento nas pressões de inflação. A atividade econômica e o mercado de trabalho têm se mostrado mais fortes do que o esperado. O Real se depreciou mais do que os seus pares contra o Dólar este ano. As expectativas de inflação estão subindo, afastando-se da meta de 3,0%. O Índice de Preços ao Produtor (IPA) avançou e deverá pressionar a inflação ao consumidor nos próximos meses. Essas são evidências de que a política monetária pode não estar suficientemente restritiva.    

Reação da política monetária. Nesse contexto, incorporamos, há algumas semanas, uma trajetória mais alta para a taxa Selic em nosso cenário base (ver Nota de Revisão aqui). Projetamos a taxa básica de juros em 12,00% em janeiro de 2025, após um ciclo de alta de 0,25 – 0,50 – 0,50 – 0,25 p.p. a partir de setembro.  

A política monetária mais restritiva, os preços mais baixos das commodities (ver gráfico na seção de Setor Externo) e o menor impulso fiscal provavelmente levarão a uma economia mais equilibrada no futuro e, como consequência, a uma tendência de inflação estável/decrescente.    Se estivermos corretos, o Copom pode encontrar espaço para normalizar a política monetária entre o final de 2025 e o início de 2026, rumo aos juros neutros de 9,00-10,00%. Vamos avaliar a evolução do cenário para então calibrar o momento e a intensidade deste processo.