Brasil Macro Mensal: Incerteza global e meta fiscal limitam queda de juros

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Editorial - Fim do arcabouço fiscal?

O Presidente Lula disse que o país não precisa atingir a meta fiscal zero proposta pelo próprio governo, se para isso for necessário um corte nas despesas. Muitos consideraram isso um sinal de que o arcabouço fiscal acabou.

Não iríamos tão longe. Algumas das medidas de arrecadação estão avançando no Congresso e, do lado das despesas, ainda há um limite para o crescimento (2,5% em termos reais) impedindo que a meta mais frouxa culmine em despesas mais elevadas.

Ainda assim, a mudança na meta sugere que, sob uma restrição, a preferência revelada é por flexibilizar o arcabouço, em vez de ajustar a postura da política fiscal (não foi a primeira vez que isso aconteceu). Isso reforça nossa premissa - adotada há bastante tempo - de que a política fiscal tem viés expansionista, exigindo uma política monetária restritiva por mais tempo para que o IPCA se estabilize no intervalo da meta inflacionária.

De fato, a instabilidade fiscal e os juros mais elevados dos títulos de longo prazo nos mercados desenvolvidos deverão limitar a margem para taxas de juros mais baixas no Brasil no ano que vem.

Porém, não vemos razões para o banco central reduzir o ritmo de corte de juros no curto prazo. A taxa Selic ainda está bastante elevada e as leituras de inflação corrente e indicadores de atividade mostram desaceleração.

Por fim, ainda vemos fundamentos sólidos para o Real. Para além da volatilidade de curto prazo, projetamos a taxa de câmbio abaixo de R$/US$ 5,00 ao longo do tempo.

Pano de fundo global - Juros longos nos EUA seguem no centro das atenções

Francisco Nobre

A economia dos EUA continua forte, embora deva desacelerar adiante. O PIB do 3º trimestre apresentou crescimento de 4,9% em termos anualizados e dessazonalizados, acima das expectativas, marcando uma reaceleração na margem e a maior taxa de variação desde o 4º trimestre de 2021. A principal contribuição veio do consumo pessoal, embora a expansão tenha sido generalizada, confirmando o desempenho robusto da economia americana. No entanto, continuamos céticos em relação às perspectivas de crescimento em meio à política monetária restritiva por bastante tempo. Acreditamos que a economia dos EUA terá de enfrentar um período de enfraquecimento para que a inflação convirja à meta.

O Fed agirá com cautela após a reunião de novembro. O comitê de política monetária do banco central americano (FOMC, em inglês) manteve o intervalo dos juros de referência entre 5,25% e 5,50%. A decisão decorreu, em grande medida, do aumento contínuo nos juros longos dos EUA, que representa um aperto adicional nas condições financeiras e atua como substituto a novas altas das taxas.

Prevemos mais uma alta nos juros de referência, mas o cenário de manutenção ganhou probabilidade. O último relatório de emprego dos EUA sugeriu que o mercado de trabalho está finalmente desacelerando, enquanto as leituras recentes de inflação ao consumidor mostraram abertura benigna. Enquanto isso, apesar da correção recente, os juros dos títulos do Tesouro de longo prazo permanecem próximos às máximas de 15 anos.

A volatilidade de curto prazo não altera a perspectiva de taxas mais altas por mais tempo. De qualquer forma, o Fed está muito próximo ao final do ciclo de aperto monetário, e manter as taxas restritivas por mais tempo será mais importante do que novos aumentos, em nossa opinião. Reiteramos a projeção de que o Fed iniciará um ciclo de flexibilização no 3º trimestre de 2024, encerrando o ano com os juros de referência em 4,75%. Em 2025, esperamos que as taxas caiam para 3,50%, o que consideramos como novo nível neutro.

Na Europa, os bancos centrais estão mais confiantes sobre o final do ciclo de aperto. O BCE (Banco Central Europeu) e o BoE (Banco da Inglaterra, em inglês) deixaram suas taxas de juros inalteradas em suas últimas reuniões, à medida que o balanço de riscos entre a inflação persistentemente alta e o enfraquecimento da atividade econômica se tornou mais equilibrado no atual cenário de juros altos. O risco de uma recessão está aumentando, e as pressões sobre os preços estão diminuindo gradualmente. As autoridades monetárias deixaram as  “portas abertas” para apertos adicionais caso necessário, dado que a inflação continua muito acima da meta. Dito isso, acreditamos que os juros ficarão inalterados até a quarta ou quinta reunião do BCE em 2024, quando deve começar um ciclo de afrouxamento monetário gradual.

Estímulos adicionais na China não alteram a dinâmica de crescimento mais fraco. Apesar de o PIB do 3º trimestre ter surpreendido positivamente, o crescimento da economia chinesa tem decepcionado este ano. Recentemente, o governo anunciou 1 trilhão de yuans (cerca de US$ 140 bilhões) em estímulos adicionais, mas isso não deve alterar significativamente a atividade econômica no curto prazo. Os motores do crescimento provavelmente serão deslocados dos setores imobiliário e externo para consumo e tecnologia, e o PIB provavelmente crescerá abaixo da meta governamental de 5% ao ano.

Os preços das commodities continuam sensíveis aos riscos geopolíticos. O preço do petróleo do tipo Brent foi negociado entre US$ 85-90 no último mês – níveis que não consideramos como ameaça ao processo de desinflação global. Os preços das commodities têm sido muito voláteis em meio às incertezas geopolíticas crescentes. De qualquer forma, as cotações permanecem em níveis historicamente elevados, o que tem beneficiado seus exportadores.

Cenário Brasil - Incerteza global e meta fiscal limitam queda de juros

Atividade Econômica - Sinais mais claros de desaceleração 

Rodolfo Margato

A economia brasileira perdeu força no 2º semestre. Os últimos dados de atividade confirmaram o cenário de arrefecimento nos principais setores. O quadro de estagnação na indústria geral permanece, com deterioração nas categorias de bens de capital e bens duráveis. As vendas no comércio recuaram nos últimos meses, especialmente nos segmentos mais sensíveis às elevadas taxas de juros e endividamento das famílias. O setor de serviços apresenta números mais favoráveis, todavia com sinais de enfraquecimento no período recente. Em linhas gerais, a demanda doméstica desacelerou no 2º semestre, após registrar desempenho acima do esperado no início do ano.

Contração do PIB no curto prazo. As próximas divulgações do PIB trimestral devem trazer resultados fracos, devido especialmente à dissipação do choque positivo na agropecuária - crucial para o forte crescimento visto no último semestre - e perda de fôlego na demanda. Nossas estimativas para o PIB indicam recuos de 0,3% no 3º trimestre e 0,1% no 4º trimestre. Assim, mantemos a projeção de crescimento de 2,8% em 2023, deixando um efeito de carrego estatístico praticamente nulo para 2024.  

Recuperação moderada no próximo ano. Reforçamos também nossa expectativa de aumento de 1,5% para o PIB de 2024. A nosso ver, a desaceleração no ritmo de crescimento anual refletirá: (i) a menor contribuição relativa da agropecuária e indústria extrativa; (ii) o menor impulso fiscal, embora o viés expansionista persista; e (iii) o baixo dinamismo da economia global em meio às políticas monetárias restritivas em diversos países. Além disso, o quadro geral do mercado de trabalho continua positivo, embora haja sinais de acomodação. Acreditamos que a taxa de desemprego se estabilizará ao redor de 8%, enquanto a massa de renda real ampliada crescerá aproximadamente 2,5% em 2024 frente a 5,5% em 2023. Por outro lado, os principais indicadores do mercado de crédito devem melhorar, ainda que lentamente.

Projetamos alta de 1,8% para o PIB em 2025, ritmo próximo ao crescimento potencial. O afrouxamento gradual da política monetária doméstica combinado à retomada projetada para a economia global deve levar o PIB a crescer um pouco mais em 2025 em comparação ao ano anterior. Conforme escrito em nosso último relatório mensal, consideramos prematuro reavaliar, nesse momento, o ritmo de crescimento estrutural da economia brasileira, apesar de reconhecermos ganhos decorrentes de reformas e avanços institucionais. 

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Contas Públicas - Mudança de meta fragiliza arcabouço fiscal

Tiago Sbardelotto

Déficit primário em 2023 deve ser maior que o esperado.  Em setembro, o governo central registrou superávit de R$ 11,5 bilhões, revertendo quatro meses de déficits consecutivos. No entanto, o resultado foi explicado pela entrada de receita extraordinária do fundo PIS/Pasep, no montante de R$ 26 bilhões. Excluindo este fator atípico, persiste a deterioração das contas públicas, com quedas na arrecadação tributária em termos reais e elevação significativa de despesas obrigatórias, como previdência e assistência social.

Revisamos o déficit do governo central de R$ 110,5 bilhões (1,0% do PIB) para R$ 123,0 (1,2% do PIB) em 2023. A mudança no curto prazo reflete, principalmente: i) a inclusão dos efeitos da lei complementar que estabeleceu a compensação da União aos estados pela perda de arrecadação de ICMS em 2022 - decorrente da redução das alíquotas de combustíveis e energia elétrica, cujos efeitos em 2024 foram antecipados para este ano; ii) a incorporação dos resultados de setembro; e iii) a revisão de parâmetros econômicos, especialmente dos preços do barril de petróleo.

Déficit maior em 2024... Elevamos nossa previsão de déficit primário no ano que vem, de R$ 96,7 bilhões (0,9% do PIB) para R$ 102,0 bilhões (0,9% do PIB). A mudança marginal reflete os resultados de 2023 e a revisão da arrecadação esperada com algumas medidas tomadas pelo governo neste ano.

...E em 2025. Estimamos que, com base na regra definida pelo novo arcabouço fiscal, o limite de despesas crescerá 2,5% em 2025. Não incluímos novas medidas de receitas, exceto as já aprovadas ou em discussão. Com isso, o déficit deve atingir R$ 105,2 bilhões (0,9% do PIB), ante estimativa de R$ 101,3 bilhões (0,8% do PIB) divulgada em nosso último relatório.

Meta fiscal de 2024 em discussão. No mês passado, apontamos que, diante das dificuldades em elevar as receitas no próximo ano e da obrigatoriedade de fazer um contingenciamento de até R$ 53 bilhões, havia alta probabilidade de mudança da meta de resultado primário para 2024. Nosso prognóstico se mostrou acertado dadas as sinalizações recentes do governo. Segundo a imprensa, a nova meta deve ser definida em torno de -0,5% do PIB até meados deste mês. 

Mudança de meta não dispensará contingenciamento. Se a meta de resultado primário for estabelecida em -0,5% do PIB, as bandas de cumprimento do novo regime fiscal permitirão ao governo atingir um déficit de até 0,75% do PIB. Ainda assim, será necessário contingenciar R$ 32 bilhões (0,28% do PIB), considerando a visão orçamentária (sem “empoçamento” de recursos). Utilizamos como premissa um nível de “empoçamento” de até R$ 15 bilhões que, se considerada, diminuiria o contingenciamento a R$ 17 bilhões (0,15% do PIB).

Setor público consolidado (incluindo estados, municípios e estatais) deve ter déficit puxado por governo central. Estados e municípios devem apresentar resultados mais fracos nos próximos anos em função da menor arrecadação de ICMS e da queda nas transferências do FPM e FPE. Com isso, projetamos que o setor público atingirá déficits de R$ 96,3 bilhões em 2023 (0,9% do PIB), R$ 86,5 bilhões em 2024 (0,8% do PIB) e R$ 92,3 bilhões em 2025 (0,8% do PIB).

Dívida pública não se estabiliza em nosso cenário. Estimamos que a dívida bruta do governo geral atingirá, como proporção do PIB, 75,6%, 78,1% e 80,4% em 2023, 2024 e 2025, respectivamente (antes: 75,2%, 77,9% e 80,2%). A elevação da dívida em 2023 reflete principalmente as taxas de juros e o déficit primário mais elevados. A queda da taxa básica de juros no próximo ano deve reduzir o peso dessa conta, mas, na ausência de um resultado primário positivo, a dívida deve continuar a subir (estimamos que seria necessário um superávit de 1,8% do PIB em 2024 para estabilizar a dívida).

Nova meta afetará tendência no médio prazo. Embora não esperássemos que a meta fosse cumprida em 2024, sua manutenção seria importante para: i) reforçar os incentivos ao governo para aprovar uma agenda de aumento de arrecadação no Congresso; ii) reduzir as despesas em 2024 (por meio do contingenciamento) e, principalmente, em 2026, por meio da aplicação da correção do limite de despesas em apenas 50% da variação das receitas. Logo, além dos efeitos da fragilização do arcabouço em seu primeiro ano de vigência, a mudança implica trajetória da dívida pública mais alta no longo prazo.

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Setor Externo - Superávit comercial recorde e alívio na taxa de câmbio

Rodolfo Margato

Volatilidade cambial segue elevada. A taxa de câmbio brasileira retornou a patamares próximos a R$/US$ 4,90 no início de novembro, após ter atingido R$/US$ 5,15 um mês antes. O fortalecimento do Real – e de outras moedas emergentes – nos últimos dias decorreu, principalmente, do alívio nas taxas de juros dos títulos públicos dos EUA após sinais de desaceleração no mercado de trabalho local. Dito isso, o ambiente econômico internacional continua bastante incerto. Afinal, o cenário de juros altos por mais tempo nas economias desenvolvidas não saiu do radar, e as tensões geopolíticas (e conflitos militares) persistem. Do lado doméstico, os riscos fiscais voltaram a ganhar espaço, sobretudo com a provável alteração das metas fiscais. Com a incorporação dos movimentos recentes, ajustamos nossa projeção de taxa de câmbio para R$/US$ 4,90 no final de 2023 (antes: R$/US$ 5,10). 

Porém, não alteramos nossa visão estrutural. Para horizontes de projeção mais longos, mantemos o prognóstico de apreciação do Real. Conforme temos destacado há alguns meses, os chamados fundamentos econômicos sugerem que a taxa de câmbio estrutural (“valor justo”) no Brasil estaria entre R$/US$ 4,50 e R$/US$ 5,00. A nosso ver, a maior resiliência do câmbio em comparação a outros ativos financeiros no mês passado (como renda fixa e ações) reflete, em certa medida, o bom desempenho de alguns daqueles fundamentos. A robustez do balanço de pagamentos, sobretudo via fluxos comerciais massivos, parece ter papel protagonista. Desta forma, continuamos a projetar R$/US$ 4,85 para o final de 2024 e R$/US$ 5,00 para o final de 2025.

Superávit comercial renova máximas históricas e déficit em conta corrente continua em queda. A balança comercial deve ser superavitária em mais de US$ 90,0 bilhões este ano (4,3% do PIB), muito acima do montante de US$ 61,5 bilhões registrado no ano passado (3,2% do PIB). Este resultado reflete a contração expressiva das importações, especialmente de bens intermediários, combinada ao aumento das exportações, com destaque aos bens primários. O saldo comercial recorde é o principal fator por trás da redução do déficit em conta corrente ao longo de 2023: prevemos -US$ 35,0 bilhões no final deste ano (-1,6% do PIB) após -US$ 55,7 bilhões no final do ano passado (-2,9% do PIB). Acreditamos em ampliação moderada do déficit em transações correntes nos próximos anos, atingindo -US$ 40,0 bilhões no final de 2024 (-1,7% do PIB) e -US$ 48,0 bilhões no final de 2025 (-2,0% do PIB), isto é, ainda consideravelmente abaixo da média histórica ao redor de -3,0% do PIB.  

Ingressos líquidos de IDP arrefecem no curto prazo, mas projetamos recuperação nos próximos anos. As últimas divulgações de IDP – Investimento Direto no País – mostraram resultados fracos, em linha com a desaceleração econômica e menor lucratividade corporativa, tanto no Brasil quanto no exterior. Com isso, estimamos entrada líquida de US$ 62,0 bilhões em 2023 (2,9% do PIB) após o pico de US$ 90,6 bilhões em 2022 (4,8% do PIB). No entanto, antevemos recuperação gradual a partir do ano que vem, levando a saldos de US$ 70,0 bilhões no final de 2024 (3,0% do PIB) e US$ 80,0 bilhões no final de 2025 (3,3% do PIB). Em resumo, mantemos nossa visão construtiva sobre o balanço de pagamentos brasileiro.   

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Inflação – Tendência benigna de núcleos e serviços continua

Alexandre Maluf

Curto prazo segue benigno. As leituras recentes da inflação ao consumidor (IPCA) continuam a mostrar dinâmica positiva. Apesar do IPCA de setembro ter ficado acima das expectativas, as medidas de núcleos (mostram a tendência subjacente da inflação) e de serviços (normalmente têm maior inércia) seguiram bem-comportadas. Considerando a média móvel dessazonalizada e anualizada destes segmentos, podemos afirmar que a inflação já se encontra abaixo do limite superior do intervalo em torno da meta (1,75% - 4,75%).

Aceleração de salários é ponto de atenção. Após meses de estabilidade, os salários reais medidos pela PNAD (Pesquisa Nacional de Amostras por Domicílio) subiram em setembro. Se esta tendência continuar adiante, pode representar um risco de alta para a inflação de serviços. Por ora, a elevação foi concentrada no setor industrial e há sinais de acomodação nos demais indicadores do mercado de trabalho. De todo modo, como já mencionado, as métricas de serviços seguem bem-comportadas. O grupo de preços de serviços intensivos em mão-de-obra no IPCA-15 retrocedeu de 6,8% em abril para 5,0% em outubro, o menor patamar em mais de um ano.

Bens industriais e alimentos também contribuem para o bom comportamento da inflação. A deflação recente de alimentos deve dar lugar a uma elevação apenas leve de preços nos próximos meses, por conta da depreciação do Real, da estabilidade das cotações de grãos e fatores sazonais. Nos bens industriais, a sustentação dos preços de petróleo em patamar mais elevado além do câmbio médio relativamente mais depreciado fizeram com que os IPAs – índices de preços por atacado – retornassem ao território positivo. No entanto, ainda prevemos taxas de variação moderadas para tal grupo, dadas as condições de crédito apertadas, o alto nível de inadimplência e estoques excessivos em alguns setores.

Projetamos deflação de 1,8% para o grupo de alimentação no domicílio em 2023, e elevação de 4,0% em 2024. Para os bens industriais, estimamos altas de 1,5% este ano e 3,0% no próximo, ainda abaixo da média histórica ao redor de 4,0%.

Revisamos recentemente a projeção para o IPCA de 2023, de 4,8% para 4,5%.  Conforme publicamos em nota, nossa revisão se deu por surpresas baixistas na inflação corrente e pela redução nos preços da gasolina pela Petrobras.

Mantivemos nossas estimativas de inflação em 3,9% para 2024 e 4,0% para 2025. Para o ano que vem, a menor inércia deste ano foi compensada pelo (futuro) reajuste dos impostos estaduais sobre gasolina, GLP e Diesel, cujo impacto calculado é de 0,15 p.p.. Reduzimos, porém, nossa projeção para energia elétrica, dadas as surpresas baixistas com IPCA e IGP-M. Sobre os preços livres, realizamos apenas ajustes pontuais. Por fim, para a inflação de 2025, mantivemos nossa projeção em 4,0%, acima da meta de 3,0%. Não acreditamos que as expectativas de inflação de médio prazo convirjam para a meta, em linha com a política fiscal expansionista.

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Política Monetária - Próximos passos vs. ponto final

Caio Megale

A atividade econômica e a inflação estão desacelerando, e o risco é que continuem a surpreender para baixo. O arrefecimento da demanda interna – projetado há bastante tempo - está finalmente aparecendo nos dados, reforçando nossa estimativa de variação nula ou negativa para o PIB nos próximos trimestres. Ao mesmo tempo, a leituras recentes do IPCA mostram que a segunda fase da desinflação – relacionada com serviços e medidas de núcleo – está avançando.

Essa dinâmica ocorre com os juros reais ainda muito acima do seu nível neutro (consideramos 5,0% como taxa de equilíbrio de longo prazo).

Diante desse cenário, não vemos razão para o Copom reduzir o ritmo de flexibilização monetária em suas próximas duas ou três reuniões. De fato, vemos mais chances de um corte de 0,75 p.p. do que 0,25 p.p., embora nenhum deles pareça realmente provável.

A taxa terminal, porém, depende de questões de longo prazo, como a sustentabilidade fiscal e as taxas de juros globais “livres de risco”. As últimas notícias endossam nossa opinião de que a sustentabilidade fiscal ainda é bastante incerta. Isso reforça nossa projeção - de longa data - de uma taxa Selic terminal acima do consenso de mercado. Além disso, os juros de longo prazo dos EUA ainda estão muito acima da média dos últimos 15 anos, o que representa uma limitação adicional à flexibilização monetária no Brasil.

Mantemos a projeção de que o Copom encerrará o atual ciclo de flexibilização monetária com a Selic em 10,00%, ainda em território restritivo, para contrapor a política fiscal expansionista e garantir que a inflação convirja para o intervalo da meta.

Taxa de juros neutra em 2025. Supondo que a inflação se estabilize em torno de 4,0%, a política monetária poderá ser neutra em 2025. Estimamos a taxa de juros real de equilíbrio em 5,0%. Consequentemente, a taxa Selic poderia ser ajustada para 9,00% no primeiro semestre daquele ano.