Tecnologia: E se Benjamin Graham analisasse as ações de tecnologia no Brasil?

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Benjamin Graham, mentor de Warren Buffett e considerado o Pai do Value Investing, ficou famoso por comparar ações em suas obras e aulas mais influentes. Seu arcabouço analítico era fundamentado em alguns princípios centrais: capacidade de geração de resultados e consistência de crescimento, rentabilidade, estrutura de capital conservadora e um preço que incorporasse uma margem de segurança.

No contexto atual, em nossa visão, as ações de tecnologia no Brasil estão sendo negociadas a um desconto relevante em relação aos seus múltiplos históricos, com o crescimento também sendo precificado de forma mais conservadora. Esse cenário cria um ambiente no qual uma abordagem orientada a valor se torna não apenas relevante, mas particularmente poderosa.

Neste relatório, realizamos um exercício que Graham costumava aplicar em suas aulas: uma comparação “às cegas” de métricas financeiras e de valuation das empresas sob nossa cobertura em Tecnologia (BMOB, INTB, LWSA, POSI e TOTS). O objetivo foi isolar os fundamentos do viés narrativo para responder a uma pergunta mais essencial: quais empresas realmente se destacam do ponto de vista fundamental? E os preços de mercado refletem isso?

Nossa análise identificou três grupos de ações: (i) empresas de alta qualidade negociadas a um prêmio justificado; (ii) empresas que combinam crescimento de dois dígitos e elevada rentabilidade a preços razoáveis; e (iii) empresas que se aproximam da abordagem clássica de Graham, com múltiplos baixos em relação à sua capacidade de geração de resultados.

Para reduzir vieses e extrair novos insights, comparamos as empresas ao longo de quatro dimensões, sem inicialmente divulgar seus nomes (que são revelados ao final). Na tabela abaixo, apresentamos os dados financeiros e identificamos as companhias como Empresas 1 a 5, em ordem aleatória.

Para garantir a comparabilidade, utilizamos dados de 4T24 + 9M25, uma vez que algumas empresas ainda não divulgaram os resultados do 4T25, mantendo assim uma base consistente de 12 meses. Reconhecemos as diferenças estruturais entre os modelos de negócio, mas optamos por deixá-las intencionalmente de lado nesta primeira etapa da análise.

Como as tendências recentes de crescimento se comparam entre si?
As Empresas 1 e 2 foram os principais destaques positivos, apresentando crescimento de receita na faixa de high teens a low twenties, enquanto a alavancagem operacional resultou em crescimento de EBITDA de low a mid-twenties. A Empresa 3 também apresentou um desempenho positivo de crescimento de EBITDA/LPA (cerca de 17%), ainda que com um crescimento de receita mais modesto. As Empresas 4 e 5 exibiram trajetórias de crescimento de receita mais desafiadoras.

Como a rentabilidade e os indicadores de retorno se comparam entre si?
As margens de EBITDA diferem entre as cinco empresas, com as Empresas 2 e 1 apresentando as margens mais elevadas.

Como o EBITDA não captura as diferenças de intensidade de capital, analisamos a margem EBITDA-Capex-Leasing. Nesse indicador, as Empresas 1 e 2 apresentam as melhores margens, seguidas pela Empresa 3.

Ao observar o ROIC ex-Goodwill, a Empresa 1 se destaca como o principal highlight, com as Empresas 2 e 3 na sequência. A Empresa 4 apresenta um ROIC satisfatório, enquanto a Empresa 5 apresenta um ROIC abaixo do seu custo de capital.

Como a estrutura de capital se compara entre as empresas?
Com exceção da Empresa 5, todas possuem posição líquida de caixa, com estruturas de capital saudáveis — algo que Graham (e investidores em ações brasileiras) teria apreciado, dado seu foco em cautela em relação à alavancagem e à fragilidade financeira.

E quanto aos múltiplos?
A Empresa 1 apresenta a maior parte dos melhores indicadores financeiros da tabela e, consequentemente, negocia a múltiplos mais elevados. Um destaque interessante é a Empresa 2, que também apresenta métricas muito sólidas, mas negocia a apenas ~11x P/L. A Empresa 3 negocia a múltiplos semelhantes e conta com dados financeiros atrativos. A Empresa 4 negocia a ~8x P/L, com ROIC acima do custo de capital, o que parece uma assimetria interessante. A Empresa 5, por outro lado, apresenta múltiplos baixos, explicados pelos indicadores de crescimento, rentabilidade e alavancagem discutidos anteriormente.

Rufem os tambores. Quais são os nomes e o que eles revelam?
As Empresas 1, 2, 3, 4 e 5 são, respectivamente, TOTVS, Bemobi, LWSA, Intelbras e Positivo. Reconhecemos que existem diferenças relevantes entre seus modelos de negócio, mas esta análise às cegas revela alguns pontos interessantes:

A TOTVS se destacou em praticamente todas as métricas financeiras e está sendo negociada a 18,4x P/L, cerca de um desvio-padrão abaixo da sua média dos últimos três anos. Gostamos da assimetria e já discutimos as preocupações atuais do mercado relacionadas à IA aqui e aqui.

A Bemobi é outro nome que se destacou e que, em função de sua menor liquidez, pode ter seus números financeiros surgindo como uma surpresa positiva para muitos investidores. Apesar de serem empresas bastante diferentes, a Bemobi apresenta números de crescimento e rentabilidade semelhantes aos da TOTVS, negociando a um atraente ~11x P/L. Esse múltiplo, combinado com outros fatores que valorizamos como perspectivas de crescimento, nível de rentabilidade, capacidade de inovação e qualidade da gestão, reforça nossa recomendação de Compra e nossa convicção no papel.

A LWSA também apresentou métricas sólidas. Embora o crescimento de receita tenha ficado abaixo do observado em TOTVS e Bemobi, em função do desempenho mais fraco em Be Online / SaaS, o segmento de Commerce cresce a taxas de mid-teens e apresenta uma boa tendência operacional. Recentemente, elevamos LWSA3 para Compra (relatório aqui), com base em: (i) melhora na execução; (ii) indicadores sólidos em Commerce; (iii) uma alocação de capital voltada ao acionista, com a companhia devolvendo cerca de ~20% do seu valor de mercado atual aos acionistas nos últimos dois anos por meio de redução de capital, dividendos e recompra de ações, o que contribuiu para o crescimento do LPA; e (iv) uma valuation atrativa à luz de DCF, análise de comparáveis e abordagem de SOTP.

No caso da Intelbras, os números de crescimento abaixo do seu histórico refletem a transição operacional em curso e o maior foco em ROIC, com a empresa reduzindo exposição a segmentos menos rentáveis. Esse movimento já começa a aparecer nos números, com melhora de margens no 3T25 e 4T25. Negociando a ~8x P/L, com ROIC acima do custo de capital e em trajetória de melhora sequencial, gostamos do papel.

Para a Positivo, os números refletem: (i) receitas mais fracas do que o esperado junto a instituições públicas; (ii) a transição de um modelo baseado em vendas pontuais de dispositivos para um perfil com maior recorrência e foco em serviços; e (iii) a estrutura de capital. Discutimos o case com mais detalhes em nossa atualização (link aqui), na qual reiteramos nossa recomendação de Compra.