Estamos atualizando o Santander com recomendação Neutra e um preço-alvo de R$ 32 (vs. R$ 30 anteriormente), implicando um upside de 13%. Acreditamos que o Santander está bem posicionado para enfrentar a pandemia devido aos altos níveis de capital, liquidez e cobertura. No entanto, buscamos por segurança em nossas preferências, portanto, mantemos nossa recomendação neutra para o banco espanhol baseada em: i) alta exposição ao crédito de varejo, que deve ser a mais afetada pelo COVID-19; ii) baixa diversificação de receita; ii) receita de serviços exposta às linhas de maiores riscos, como adquirência, cartões de crédito e débito e serviços de conta corrente; iii) um eventual aumento da CSLL poderia afetar mais o Santander devido à menor exposição a subsidiárias não bancárias; e iv) acreditamos que o preço atual já está precificando crescimento a frente dos pares, o que reduz nossa margem de segurança.
O autor gostaria de agradecer ao Matheus Odaguil por toda a sua ajuda na elaboração deste relatório.
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Receitas podem ser prejudicadas. Acreditamos que o Santander enfrenta alguns riscos de receita, principalmente: i) no financiamento de automóveis, uma vez que a indústria automobilística quase estancou; ii) na receita de serviços, devido à concorrência mais agressiva; e iii) na margem, onde acreditamos que os atuais 7% não são sustentáveis no novo cenário de menores taxas de juros por mais tempo.
Carteira de crédito mais arriscada. Embora não esperemos aumento expressivo na inadimplência até o 4T20-1T21 devido aos períodos de carência e os 90 dias de atraso até ser considerado inadimplência, classificamos a carteira de crédito do Santander como mais arriscada do que de seus pares, uma vez que o banco possui 69% de sua carteira em empréstimos de varejo.
Provisões devem acelerar mais rapidamente que os pares. Também acreditamos que o provisionamento insuficiente do 1T poderia deteriorar mais os resultados do próximo trimestre do que os pares. Por fim, o índice de cobertura do Santander está acima de um índice de inadimplência abaixo da média de 3,0%, que acreditamos poder acelerar em tempos de crise, aumentando ainda mais a necessidade de provisões.
De patinho feio a cisne
Um começo abaixo das expectativas. O Santander enfrentou inúmeras dificuldades em sua operação de varejo antes de se estabelecer como o terceiro maior banco privado do Brasil, com uma inadimplência acima da média e uma proporção mais baixa de produtos por cliente, resultando em um ROE baixo.
Liderado por Sergio Rial, o Santander iniciou uma reviravolta de sucesso. Como resultado dos tempos difíceis, o banco foi obrigado a melhorar a precisão de seus modelos de crédito, o que resultou no menor índice de inadimplência acima de 90 dias entre os incumbentes. A empresa também redirecionou seus esforços para um modelo de negócios focado no cliente e de baixo custo, refletindo em melhora considerável de seu índice de eficiência desde então.
O primeiro a se beneficiar do último ciclo de crédito. A administração do Sr. Rial foi a primeira a tirar vantagem do último ciclo de crédito, ampliando sua carteira de crédito para um mix mais rentável (e arriscado). A estratégia ajudou o Santander a ser promovido de um banco de ROE de 12% (2015) para o segundo maior ROE do setor em 22% (2019).
Apostando no digital. O Santander também começou a aumentar esforços em sua operação digital, resultando em um maior índice de clientes digitais entre os incumbentes. Também gostamos mais da estratégia do Santander com uma operação quase omnichannel. Não obstante, o banco também lançou outras iniciativas digitais no lado do varejo como: i) Pi, uma plataforma de investimentos digitais para atuar no segmento de corretoras; ii) emDia, a plataforma de renegociação de dívida digital; e iii) Sim, a plataforma digital que dá acesso a empréstimos pessoais.
Sucesso foi o motivo de torná-lo mais caro do que seus pares. Acreditamos que há um crescimento acima da média implícito no múltiplo de 1,6x P/PL do Santander quando comparado ao Itaú (1,6x sem subsidiárias), Bradesco (1,5x) e Banco do Brasil (0,8x). No entanto, acreditamos que o Santander terá mais dificuldade em alcançar os mesmos resultados de antes, uma vez que acreditamos que os concorrentes estão se aproximando em nível de competitividade.
Oportunidade: Financiamento de veículos
Financiamento de veículos é um maior risco no curto prazo. O portfólio do Santander é altamente exposto a empréstimos de varejo, sendo a maior parte do segmento de veículos, no qual é o líder do mercado. No entanto, acreditamos que sua carteira de varejo seja a mais impactada no curto prazo devido a: i) dados de vendas de carros novos e usados já deteriorados pelo COVID-19; ii) possível aumento do índice de inadimplência no segmento de veículos, assim como observado na última crise de 2008, na qual mostrou que o segmento Auto é desafiador em tempos de crise.
Nº 1 no segmento de automóveis. Apesar do alto risco do segmento automotivo, o Santander provou-se o banco mais competitivo. Ao longo dos anos, o Santander aprimorou seus modelos de risco e precisão de crédito e fechou parcerias estratégicas para aumentar a penetração de produtos como a PSA, Hyundai e Webmotors. Atualmente, o Santander é o líder do mercado com 25% de market share em termos de financiamento de veículos PF.
Prosperou onde o Itaú falhou. De volta a 2009-12, o Itaú era o principal banco no segmento Auto, representava aproximadamente ~52% de sua carteira de crédito PF. No entanto, devido ao pico de inadimplência no segmento após a crise de 2008 e erros de modelagem, o Itaú alternou esforços para melhorias e renegociação de dívidas, reduzindo assim sua participação em Auto. Enquanto isso, o Santander adotou uma estratégia de retomada mais rápida e tomou a posição do Itaú conseguindo manter um bom nível de inadimplência.
Mercado de veículos ainda é subpenetrado. O mercado brasileiro de veículos ainda é uma oportunidade ao comparamos a proporção de habitantes por veículo em relação aos outros países. Acreditamos que a indústria automobilística se recuperará da crise do Covid-19 e continuará expandindo no longo prazo ao passo que o país se desenvolve também. Consequentemente diminuindo a diferença existente entre o Brasil e os outros países, o que pode ser uma oportunidade para o Santander.
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Riscos
Competição deve pressionar as receitas de serviços. Vale lembrar que as receitas de serviços do Santander representaram uma parcela relevante de 26,5% da receita operacional em 2019. Além disso, sua quebra é mais exposta às receitas de nível de risco moderado-alto (58%) de disrupção, sendo comparável ao Itaú (58,5%) como os mais propensos a se prejudicar. Como resultado, esperamos que as receitas do segmento diminuam.
A sombra da Cielo: adquirência pode ser disruptada. A Getnet é a terceira maior adquirência com ~13% de market share em 2019 e começou a sentir maior pressão da competição no 4T19, com um menor lucro líquido e perda de participação de mercado. Nossa visão para os riscos de disrupção do segmento é baseada em: i) novos entrantes agressivos, alguns já estabelecidos como STNE e PAGS; ii) disrupção tecnológica do PIX, o programa de pagamentos instantâneos do Banco Central, que deve afetar negativamente as transações com cartão de débito; iii) o programa de marketplace de recebíveis, que deve reduzir as taxas de pré-pagamento com cartão de crédito; e iv) menores volumes de transações no curto prazo devido ao isolamento.
Provisões devem acelerar mais rapidamente que os pares. Também acreditamos que o provisionamento insuficiente do 1T pode deteriorar mais os resultados do próximo trimestre do que os pares. Além disso, o índice de cobertura do Santander está acima de um índice de inadimplência abaixo da média de 3%, o que acreditamos poder acelerar em tempos de crise, aumentando assim a necessidade de mais provisões. No entanto, o banco possui o que acreditamos ser a carteira de crédito mais arriscada entre os bancos incumbentes e uma proporção mais alta de ativos ponderados pelo risco de mercado do que os pares.
Rial pode sair. A bem-sucedida recuperação de 2015 do Santander pode ser atribuída em grande parte à nomeação de Sergio Rial para o cargo de CEO, pois o executivo redirecionou os esforços para um modelo de negócios centrado no cliente e com baixo custo. Consequentemente, acreditamos que a Rial é um executivo-chave e de difícil substituição.
Santander deve ser o mais impactado em caso de aumento da CSLL. O Bradesco possui ~1/3 de seu lucro oriundos de seguros, enquanto o Banco do Brasil e o Itaú também possuem muitas subsidiárias cuja alíquota de imposto permaneceu em 15% (instituições financeiras não bancárias) ou 9% (não financeiras). Tendo isso em mente, a maior parte da receita do Santander vem de operações bancárias, portanto acreditamos que o banco possa sofrer um impacto maior no possível aumento.
Governança: segundo caso de governança corporativa
Os administradores são também os proprietários. O Santander é o típico caso descrito por Warren Buffet como uma situação de segundo caso de governança corporativa, no qual o proprietário também é o administrador, podendo resultar na submissão dos acionistas minoritários ao controlador. Lembramos que antes da nomeação de Rial como CEO, a administração sofria com diversas trocas relacionadas aos executivos espanhóis que não estavam acostumados ao mercado local.
Informações assimétricas e recompras de ações. Ambos, Santander Brasil e Santander México foram listados na bolsa e, posteriormente, recomprados por um múltiplo inferior pelo Grupo Santander. Em 6 de outubro de 2009, a Oferta Pública Global precificou suas ações em R$ 23,5/ação e 1,6x P/PL. Em 29 de abril de 2014, o Santander Espanha anunciou sua intenção de lançar ofertas voluntárias de permuta no Brasil e nos EUA para adquirir até todas as ações que não eram detidas pelo Grupo Santander, representando aproximadamente 25% do capital social, com pagamento. em BDRs ou ADRs representativos das ações ordinárias do Santander Espanha. Como resultado, o controlador Grupo Santander aumentou seu capital social para 88,3% a 0,7x P/PL, além disso, as Units foram retiradas do segmento de Nível 2 e agora são negociadas no segmento tradicional da B3. Uma situação semelhante também ocorreu à subsidiária mexicana ano passado.
Membros do Conselho: i) Álvaro Antonio Cardoso de Souza, Presidente (Diretor Independente) do Santander Brasil, também membro do Conselho Global do Santander na Espanha; ii) Sergio Agapito Lires Rial, Vice-Presidente do Conselho e CEO, também membro do Conselho do Grupo Santander; iii) Deborah Patricia Wright, Diretora Independente; iv) Deborah Stern Vieitas, Diretora Independente; v) José Antonio Álvarez Álvarez, Diretor do Santander Brasil e também CEO do Grupo Santander; vi) José de Paiva Ferreira; vii) José Maria Nus Badía, também CRO do Santander Brasil; viii) Marília Artimonte Rocca, Diretora Independente; ix) Pedro Augusto de Melo, Diretor Independente.
Valuation
Utilizamos um modelo de desconto de dividendos como metodologia de avaliação, que resultou em um preço-alvo de R$ 32 por ação, implicando um upside de 13% nos preços atuais.
Como é um banco com um histórico relativamente menor de rentabilidade comparado aos seus pares, utilizamos um beta de 1,3 para SANB. Consequentemente, obtivemos um custo de capital de 13%. Para modelar a perpetuidade, usamos uma taxa de crescimento sustentável de 6% e um ROE de 15%, implicando um payout de 60%.
Também fizemos uma análise de cenário com as principais partes móveis, como: i) impactos de limite de juros na margem financeira; ii) maiores impostos corporativos; e iii) pressão nas receitas de serviços devido a competição.
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