Introdução - Saneamento básico: Por quê é tão importante?
Saneamento básico: Iniciamos a cobertura do setor na Bolsa, com recomendações de Compra nas ações da Sanepar (SAPR11.SA) e Neutro em Sabesp (SBSP3.SA) e Copasa (CSMG3.SA).
Apesar do foco deste relatório ser análise de ações, você verá ao longo do texto que o setor de saneamento básico vai muito além disso.
O Brasil é um país muito atrasado em métricas de saneamento. Apenas 83,5% da população tem acesso à água tratada, 52,4% à coleta de esgoto e 46% ao tratamento de esgoto.
Diante deste cenário, não há outro caminho para melhorar tais indicadores que não seja o aumento dos investimentos. E, nas nossas estimativas, serão necessários R$400 bilhões para atingir as metas de universalização de água e esgoto em 2033.
No entanto, muitas mudanças serão necessárias para atrair tais investimentos, que deverão vir primordialmente do setor privado. Historicamente, o setor de saneamento básico sofre de um elevado grau de insegurança jurídica, discursos intervencionistas e regulação inadequada.
A hora de resolver este problema chegou: há um esforço de diversas frentes para aprovar um novo marco regulatório do setor de saneamento básico.
Tudo começou nas tentativas frustradas de aprovar as Medidas Provisórias 844 e 868, que culminaram no Projeto de Lei 3.261/2019, elaborado no Senado e atualmente em tramitação na Câmara dos Deputados.
Entre as mudanças propostas na lei, destacamos medidas como:
(i) Mecanismos para garantir a concorrência entre companhias privadas e estatais nas mesmas condições;
(ii) Em caso de privatização de empresas estaduais, preservação dos contratos de programa com municípios, o que hoje não é possível, e;
(iii) Concessão de municípios em blocos para que cidades mais e menos lucrativas atraiam investimentos e desfrutem da melhoria de indicadores de saneamento com igualdade.
Mas, mesmo após a aprovação do novo marco regulatório, há um longo caminho a ser trilhado até que se inicie um novo ciclo de investimentos em saneamento básico no Brasil. Por outro lado, o momento nunca foi tão favorável para isso acontecer como agora.
Apesar do nosso otimismo com o setor, nossa estratégia de investimentos permanece a mesma: buscamos ações de risco-retorno atrativo. Por este motivo temos recomendação Neutra em Sabesp e Copasa. Estes são dois casos de potenciais privatizações para os quais enxergamos muitas incertezas adiante.
Nossa única recomendação de Compra é em Sanepar, para a qual enxergamos potencial de ganho mesmo em caso de aumento das incertezas regulatórias.
Esperamos que aproveite a leitura!
Observação: Para uma melhor experiência de leitura, recomendamos a utilização do índice de conteúdos à esquerda da tela na versão para computador, ou na parte inferior na versão mobile.
O autor gostaria de agradecer à Maíra Maldonado por toda a sua ajuda na elaboração deste relatório.
O saneamento básico no Brasil
O Brasil está cerca de 30 anos atrasado quando se trata de saneamento básico. O último levantamento do Sistema Nacional de Informação sobre Saneamento (SNIS) mostra que, desde 2013, praticamente não houve avanços na cobertura de tratamento de água, coleta e tratamento de esgoto ofertada à população.
Segundo o Diagnóstico dos Serviços de Água e Esgoto, publicado pelo SNIS em 2017, 83,5% da população brasileira é atendida com rede de abastecimento de água, enquanto 52,4% tem o esgoto coletado e apenas 46,0% tem o esgoto tratado.
Dessa forma, atingir as metas do PLANSAB (Plano Nacional de Saneamento Básico), lançado em 2013, parece cada vez mais difícil: 100% da população deve possuir abastecimento de água e 92% ter seu esgoto coletado até 2033. No ritmo atual de investimentos, o Brasil alcançaria as metas de cobertura de água em 20 anos, e de esgoto em 30.
Na verdade, os investimentos em saneamento básico vêm caindo devido à grande presença estatal no setor e aperto das finanças públicas de Estados e Municípios. E o quadro atual de investimentos só não é pior devido à atuação do setor privado. No Brasil a iniciativa privada no setor está presente em apenas 6% dos municípios, e mesmo limitada a essa participação, ela corresponde a 20% dos recursos investidos no setor.
Apesar de ser um serviço de alto impacto social, a efetiva expansão da cobertura de serviços de saneamento está diretamente atrelada à atração do setor privado. Isto, por sua vez, depende de avanços regulatórios e institucionais.
O Brasil já viveu momentos parecidos no passado, conforme evidenciado na elevação de investimentos após as aprovações dos marcos regulatórios de telecomunicações e do setor elétrico nas décadas passadas.
O ponto positivo é que, pela primeira vez, o tema está sendo endereçado de fato no Brasil. Principalmente, com a discussão de um novo marco regulatório do saneamento básico, conforme você verá nas próximas seções.
R$ 400 bilhões em investimentos em saneamento básico adiante
A lenta expansão das redes de saneamento básico e a baixa qualidade dos serviços trazem consequências para saúde pública, meio ambiente e setor produtivo.
No ritmo atual de investimentos, estimamos que 8 milhões de brasileiros não terão acesso à água tratada em 2033. E 50 milhões de habitantes não terão acesso à cobertura de esgotos.
Para atingir a meta de universalização do PLANSAB até 2033 são necessárias mais de 17 milhões de novas ligações de água. Além disso, mais de 33 milhões de ligações de esgoto.
Para realizar tais conexões, nós estimamos que serão necessários investimentos anuais de R$ 6,3 bilhões em água e R$ 10,2 bilhões em esgoto. Além disso, estimamos que serão necessários investimentos anuais de R$9,0 bilhões para compensar a depreciação dos ativos que já existem.
Ao todo, estimamos que serão necessários R$ 400 bilhões em investimentos até 2033 para universalizar os serviços de água e esgoto até 2033.
Apesar desta agenda ter elevado apelo social, a cenário fiscal desafiador do setor público nos leva a crer que será improvável que o setor público realize tais investimentos, ou mesmo uma parte deles.
Dessa forma, acreditamos que a expansão efetiva na cobertura de saneamento no Brasil dependerá da atração de investimentos privados. Estes, por sua vez, dependem de um novo marco regulatório robusto.
O Brasil teve sucesso em iniciativas similares no passado. Por exemplo, na aprovação de novos marcos regulatórios para o setor de telecomunicações e energia elétrica nos anos 1990-2000.
Atrair o setor privado e gerar competição também ajuda a endereçar uma preocupação de governantes: tarifas mais baixas. Por meio de regulação adequada, é possível garantir que usuários de serviços de empresas que fornecem serviços públicos (como energia elétrica, água e esgoto) compartilhem os benefícios de reduções de custos dos operadores de concessões.
Vamos tomar a nossa cobertura de Sabesp, Copasa e Sanepar como exemplo. Estimamos que tais companhias tenham custos por unidades consumidoras 52% maiores que empresas privadas.
Caso tais companhias convergissem seus custos para o patamar de seus pares privados, as contas de água poderiam ser -13% menores.
O problema da regulação no setor de Saneamento
Regulação inadequada
Enquanto os setores de Energia e Telecomunicações tiveram seus marcos regulatórios aprovados nos anos 1990-2000, a ausência de regulação do setor de saneamento até 2007 acarretou no atraso de investimentos e da melhoria de indicadores do setor.
A importância da regulação é viabilizar a discussão das questões setoriais em bases técnicas apropriadas, com fundamentos legais e jurídicos. Quando setores são adequadamente regulados, evita-se incorrer no mito de tarifas baratas por razões populistas: as tarifas devem remunerar os investimentos feitos para o fornecimento de serviços e melhoria de indicadores de qualidade.
Isso não quer dizer que o valor das contas tem que subir. A regulação de tarifas pode permitir que usuários de serviços compartilhem dos benefícios de redução de custos de operadores mais eficientes.
Um problema específico do setor de saneamento no Brasil é a pulverização das agências reguladoras. Há muitas diferenças de referências técnicas entre si.
Além disso, muitas vezes municípios (que detém a titularidade dos serviços de saneamento) carecem de orçamento e capacidade técnica para elaborar regulações adequadas. Portanto, isso aumenta a incerteza para potenciais investidores.
Além disso, as dezenas de entes reguladores também geram custos, sem que haja resultados efetivos. Segundo a Associação Brasileira de Agências Reguladoras (ABAR), em 2017, havia 49 agências reguladoras de saneamento básico no Brasil. Estas, por sua vez regulam cerca de 2.906 municípios, ou seja 52,2% das cidades brasileiras.
Agenda regulatória e Novo Marco do Saneamento
Atualmente, está em discussão no Congresso um novo conjunto de regras para os serviços de saneamento básico no Brasil. O novo marco regulatório está contido no Projeto de Lei (PL) 3.261/2019, apresentado pelo Senador Tasso Jereissati (PSDB-CE) em substituição à Medida Provisória 868/2018 apresentada ainda no governo Temer e que perdeu a validade antes de ser votada em junho de 2019.
A proposta abre caminho para a participação privada no setor de saneamento básico ao garantir igualdade de competição com empresas estaduais.
Segundo a Lei de Consórcios Públicos (11.107/2005), a prestação de serviços públicos de um ente federativo por outro deve ser constituída por um contrato de programa.
Exemplo disso ocorre quando um município delega a prestação de serviços de saneamento para uma empresa estadual. Além disso, a Lei 11.107/2005 determina que os contratos de programa são automaticamente extintos quando ocorre a privatização das contratadas. Portanto, tal mecanismo efetivamente impedia a privatização de empresas estaduais de saneamento.
Este é o ponto central da atual revisão do marco regulatório em curso. O PL 3.261/2019, permite, em caso de privatização de empresas estaduais de saneamento, que os contratos de programa existentes possam ser substituídos por novos contratos de concessão. A condição é a autorização dos titulares de serviços de saneamento (municípios, em caso de interesse local, ou blocos de municípios em caso de interesse comum).
Mesmo sem a aprovação do novo marco legal do setor até o momento no Congresso, já se observaram as seguintes movimentações:
(i) Na esfera pública, com discussões de privatizações de empresas estatais como a Sabesp e a Copasa como forma de captação de recursos para Estados, e;
(ii) Na esfera privada, com empresas privadas se posicionando para um potencial novo ciclo de investimentos após a aprovação do novo marco regulatório.
Linha do tempo do setor de saneamento básico
• Pré-PLANASA (antes de 1970)
Até 1970, o setor do Saneamento Básico no Brasil era caracterizado por: (i) projetos isolados, de âmbito local; (ii) ausência de um sistema nacional de tarifas e deterioração das mesmas pela inflação; (iii) escassez de recursos financeiros, humanos e técnicos.
• Plano Nacional de Saneamento do Brasil (PLANASA) – 1971 a 1986
O atualmente extinto Banco Nacional da Habitação (BNH) financiou e gerenciou por quase 30 anos o desenvolvimento da Habitação e do Saneamento Básico no Brasil, elaborando em 1971 o Plano Nacional de Saneamento – PLANASA.
O PLANASA teve o mérito de estabelecer pela primeira vez como objetivo de longo prazo a universalização do acesso à água e ao esgoto. Nos 16 anos entre 1971 e 1986, o programa levou a investimentos de aproximadamente 2,2 bilhões de dólares por ano.
O Plano foi abruptamente interrompido em 1986. E, quase 20 anos após seu fim, o país ficou estagnado no que diz respeito a investimentos em saneamento básico.
• Pós PLANASA – 1987 a 2006
Os 20 anos pós-PLANASA, a partir de 1987, e imediatamente anteriores à aprovação da Lei 11.455, de janeiro de 2007, caracterizaram-se por: (i) redução dos recursos nas 3 esferas de governo; (ii) redução da capacidade de gestão e investimento das companhias estaduais de saneamento; (iii) baixos volumes de investimentos e quase desaparecimento dos financiamentos do FGTS.
• Política Nacional do Saneamento Básico - 2007
Até 2007 o setor de saneamento básico era predominantemente autorregulado. Os próprios prestadores de serviços eram os responsáveis pela definição de suas normas. Já as tarifas eram determinadas em negociação direta entre o poder executivo estadual/municipal e os operadores.
A Política Nacional de Saneamento Básico publicada em 2007 (Lei nº 11.445/2007) estabeleceu as atuais diretrizes para a regulação do setor de saneamento básico no Brasil.
Se antes o planejamento era realizado pelo prestador de serviços, esse passou a ser uma responsabilidade do poder concedente (no caso, municípios).
Quanto à regulação dos serviços, a nova Lei estabelece a designação de entidade reguladora e fiscalizadora, a critério do titular dos serviços de saneamento.
A Lei também manteve a possibilidade de delegação da prestação dos serviços, de responsabilidade do poder concedente, para terceiros. Ao prestador de serviços, seja ele público ou privado, cabia, por sua vez, adequar seus processos e atividades ao nível de eficiência almejado pela entidade reguladora. Dessa forma, garantiria o equilíbrio econômico-financeiro previsto no contrato e na regulação.
• Plano Nacional de Saneamento Básico (PLANSAB) - 2017
O Plano Nacional de Saneamento Básico (PLANSAB), cuja elaboração foi prevista na Lei nº 11.445/2007, é um instrumento da política pública nacional de saneamento básico com duração prevista de 20 anos.
O plano desenvolveu um amplo diagnóstico das condições de saneamento básico do País, em quatro dimensões: (i) os déficits de cobertura de serviços, (ii) os programas governamentais relacionados à área, (iii) os investimentos realizados e (iv) os aspectos político-institucionais. Também foram elaboradas estimativas dos investimentos necessários para se atingirem as metas estabelecidas.
No que se refere a metas, foram elaborados objetivos de curto, médio e longo prazo - 2018, 2023 e 2033 - definidas a partir da evolução histórica e da situação atual dos indicadores, com base na análise situacional do déficit.
• MPs 844/2018 868/2018
O governo Michel Temer elaborou duas Medias Provisórias para atualizar o marco regulatório do setor de saneamento básico: as Medias Provisórias 844/2018 e 868/2018. Porém, ambas as MPs expiraram antes de serem votadas no Congresso.
A principal mudança trazida pela MP 868 era que, antes da contratação de serviços de saneamento com dispensa de licitação (modelo vigente, em que municípios assinam contratos de programa com empresas estaduais), seria realizado um processo de licitação pública de modo a contratar a proposta mais eficiente e vantajosa possível.
Caso não houvesse interessados, o titular dos serviços poderia dispensar o processo de licitação e assinar um contrato de programa com uma empresa estadual.
Dessa forma, pela primeira vez empresas privadas poderiam competir em pé de igualdade com empresas estaduais.
A MP também atribuía à Agência Nacional de Águas (ANA) a função de estabelecer normas de referência nacionais para a regulação da prestação dos serviços públicos de saneamento básico.
Por fim, com relação a privatizações de empresas estaduais de saneamento, contratos existentes poderiam ser continuados após o consentimento dos titulares dos serviços de saneamento (que seriam municípios no caso de interesse local, ou entidades inter-federativas em caso de interesse comum).
• PL 3.261/2019
Na versão aprovada no senado, o Projeto de Lei 3.261/2019 garante que em caso de transferência do poder de controle acionário de uma companhia estatal prestadora de serviços de saneamento básico, os contratos ou concessões existentes poderão ser substituídos por novos contratos de concessão, mediante o consentimento dos titulares dos serviços.
Portanto, o texto remove a barreira imposta pela lei 11.107/2005, que implicava a extinção de contratos de programa em caso de alienação de controle de empresas estaduais de saneamento. Finalmente, seria possível ter flexibilidade na prestação de serviços de saneamento.
Antes de uma privatização, o controlador da companhia estatal deve apresentar aos titulares dos serviços propostas de continuidade ou de substituição dos contratos existentes.
A decisão deverá ser tomada: (i) pela Câmara Municipal, em caso de serviço de interesse local, ou (ii) pela estrutura de governança inter-federativa, em caso de serviço de interesse comum (por exemplo, grupos de municípios que compartilham recursos hídricos).
A ausência de decisão no prazo de 180 dias implica a adesão automática à alteração dos contratos existentes. Os titulares que não concordarem com a proposta poderão assumir a prestação dos serviços, mediante prévio pagamento de indenizações à empresa estadual em razão de investimentos realizados e ainda não amortizados ou depreciados.
Uma emenda ao projeto de lei determinou que os contratos de programa atualmente vigentes poderão ser estendidos por até 30 anos, um aumento em relação aos 5 anos previstos no projeto original. Esse prolongamento dos contratos pode dificultar o movimento de redução da participação estatal no setor de saneamento básico.
O PL também permite que os prestadores de serviços de saneamento possam subdelegar suas funções (desde que limitada a 25% do valor dos contratos).
Os críticos do projeto alegam que as empresas privadas darão preferência para operar apenas nos grandes centros urbanos, mais rentáveis. Enquanto isso, municípios menores e deficitários seriam relegados às empresas estatais, prejudicando ainda mais sua sustentabilidade financeira.
Contrapomos tal visão com dados: 72% dos municípios em que há participação privada são compostos por até 50 mil habitantes, e muitas vezes sem benefícios de economias de escala que muitas empresas estaduais possuem (por exemplo no caso da Sabesp, que tem 50% de seu faturamento apenas na cidade de São Paulo).
Para endereçar essa questão, foi aprovada emenda ao Projeto de Lei que afirma que Estados estabelecerão por lei blocos para a prestação dos serviços de saneamento, objetivando a geração de ganhos de escala e assegurando investimentos em municípios de menor porte.
Apesar da ineficiência resultante de subsídios cruzados entre municípios superavitários e deficitários, entendemos que a medida foi importante para garantir a universalização de serviços e melhoria de qualidade de vida de todos os brasileiros de forma igualitária.
Saneamento básico: Os principais nomes do setor
O Senador Tasso Jereissati (PSDB-CE) foi relator da MP 868/2018, que perdeu a validade antes de ser votada, e autor do Projeto de Lei 3.261/2019, cujo relator foi o Senador Roberto Rocha (PSDB-MA). O Senador Rocha aceitou sete emendas ao projeto, sendo duas delas relevantes para viabilizar a aprovação do texto:
(i) A criação de blocos de municípios, para licitações, agregando cidades mais e menos rentáveis, o que aumenta as chances das menos rentáveis atraírem investimentos privados;
(ii) A autorização da contratação da empresa estadual por dispensa de licitação, na hipótese de a licitação para concessão dos serviços ficar deserta ou sem viabilidade econômica que justifique a privatização.
Após sua aprovação em junho de 2019, o PL avançou para a votação na Câmara. Nesta Casa, foi instalada uma Comissão Especial que tem como presidente o Deputado Evair Vieira de Melo (PP-ES). A proposta tem como relator da Câmara o deputado Geninho Zuliani (DEM-SP).
A Casa Civil nomeou Martha Seillier, ex-presidente da Infraero, a secretária especial do Programa de Parcerias de Investimentos (PPI). Notícias apontam que Martha vem acompanhado as reuniões da comissão especial da Câmara na tentativa de conter resistências no Congresso.
Na esfera estadual, destaca-se o Governador de São Paulo, João Dória (PSDB), e seu secretário da Fazenda, Henrique Meirelles, que aguardam a aprovação do novo marco regulatório de saneamento para encaminhar os planos de reorganização societária da Sabesp.
Caso o novo marco seja aprovado, o estado optará pela privatização da companhia, ou de capitalização via criação de uma holding em caso contrário (maiores detalhes constam na seção do relatório sobre a Sabesp).
Romeu Zema, Governador do estado de Minas Gerais, afirmou que deve apresentar à Assembleia ainda este ano uma proposta de privatização para a Copasa, que faz parte do plano de recuperação fiscal do Estado (maiores detalhes constam na seção do relatório sobre a Copasa).
Panorama das Empresas Privadas
Atualmente, apenas 325 dos 5570 municípios brasileiros possuem algum tipo de investimento privado em saneamento.
Isso sinaliza uma expansão muito lenta em relação a 2018, quando as concessões e parcerias público-privadas estavam presentes em 322 cidades.
Assim, o setor privado permanece com 6% de participação no mercado de saneamento. Isto é algo muito abaixo dos 70% detido pelas companhias estaduais e dos 24% por companhias municipais de saneamento. Apesar disso, em 2019 o total investido pela participação privada pelo setor corresponde a 20% do total.
A eficiência de operação das empresas estatais e municipais de saneamento vão ser postas em prova a partir do momento em que, após o novo marco legal, haja competição em bases iguais entre empresas estatais ou privadas.
Na nossa visão, isso irá pressionar as empresas públicas a convergirem para o nível de eficiência dos pares privados, buscarem a assinatura de Parcerias-Público-Privadas (PPPs) ou serem privatizadas.
As cinco maiores empresas que operam concessões privadas no segmento de saneamento são: BRK Ambiental, Aegea, Águas de Brasil, Iguá Saneamento e GS Inima. Apresentamos um breve perfil de algumas destas empresas:
Panorama das Empresas Estatais
As empresas estaduais possuem a maior participação de mercado no setor de saneamento, atuando como concessionárias dos municípios que, por lei, têm a titularidade do serviço.
Apesar das companhias estaduais serem dominantes nos investimentos do setor, muitas enfrentam problemas de governança e operam em contextos de insegurança regulatória. Isso prejudica a realização de investimentos e melhoria de indicadores de cobertura e qualidade.
Quando e se o novo marco regulatório de saneamento for aprovado, a decisão de privatização ficaria a cargo dos estados. Mas, dependeriam da autorização dos municípios e entidades inter-federativas.
Entre os benefícios das privatizações de empresas estaduais de saneamento, destacamos:
(i) Uma possibilidade de arrecadação de recursos com a venda das companhias, principalmente no caso de Estados de situação fiscal mais delicada (ilustrado na figura abaixo), e;
(ii) A maior probabilidade de melhoria nos indicadores de saneamento. Isso porque as empresas estaduais e os Estados têm limitação de recursos para realizar os investimentos necessários.
Lembramos que privatização não é o mesmo que aumento de tarifas. A metodologia de cálculo das tarifas permanecerá sob controle das agências reguladores estatais, e usuários dos serviços podem se beneficiar do repasse de menores custos operacionais nas tarifas.
Ilustramos esse potencial benefício com base em nossa cobertura de Sabesp, Copasa e Sanepar. Olhando para os seus custos de pessoal, materiais e serviços por unidades consumidoras, as três empresas apresentam uma ineficiência de 52% em relação a companhias privadas.
Caso tais empresas convergissem seus custos para níveis dos pares privados, estimamos uma potencial redução de -13% das tarifas cobradas de consumidores.
Nessa sessão também apresentamos um panorama das Companhias Estaduais de Saneamento, excluindo aquelas que fazem parte da nossa cobertura.
Sabesp (SBSP3): Iniciamos com Neutro
Resumo
Iniciamos a cobertura das ações da Sabesp com recomendação Neutra e um preço-alvo de R$60/ação.
A Sabesp teve um dos melhores desempenhos na bolsa em 2019 (+58%) devido a expectativas de um processo de privatização.
De acordo com declarações do Governador de São Paulo, João Dória, e do seu secretário da fazenda Henrique Meirelles, existem dois caminhos possíveis para a Sabesp:
(i) a privatização da companhia, se o novo marco regulatório do saneamento for aprovado ou;
(ii) a criação de uma holding que detenha a participação de 50,3% do estado na companhia e posterior venda de 49,9%.
Em geral, preferimos evitar recomendações de investimento com base em casos binários. Isso é o caso de processos de privatizações, que em geral envolvem muitas incertezas.
Por esta razão, optamos pela recomendação Neutra até que haja maior clareza sobre o destino da Sabesp.
O que é a Sabesp?
A Sabesp (Companhia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo) é uma empresa de saneamento estatal controlada pelo Estado de São Paulo. Foi fundada em 1973 e atualmente é responsável pela cobertura de 371 municípios com abastecimento de água, coleta e tratamento de esgoto.
É uma das maiores empresas de saneamento do mundo no quesito de população atendida, fornecendo 2,1 bilhões de m³ de água para 25,1 milhões de habitantes e coletando 1,6 bilhão de m³ de esgoto de 21,7 milhões de pessoas em 2018. Um total de 76% do esgoto coletado pela Sabesp é tratado.
A Sabesp opera 247 estações de tratamento de água (ETAs) que produzem 119 mil litros por segundo. Sua rede compreende 73,4 mil km de tubulações de água e esgoto, 9,0 milhões de conexões de água e 7,5 milhões de conexões de esgoto.
Quanto a Sabesp poderia valer se privatizada?
Nosso preço-alvo de R$ 60/ação é baseado em uma média simples de dois cenários:
•Assumindo a continuidade do controle estatal: R$ 50/ação, assumindo uma maior taxa de desconto e que a empresa continue a apresentar elevados custos de pessoal, materiais e serviços (conhecidos como custos gerenciáveis);
•Assumindo a privatização: R$ 70/ação, incorporando uma taxa de desconto menor e a convergência de custos gerenciáveis da Sabesp para patamares de empresas privadas de saneamento.
Destacamos que não incorporamos nesta estimativa (a) ganhos de escala, dada a concentração da Sabesp na região metropolitana de São Paulo e (b) incorporação de novas concessões.
Só existe um caminho para a valorização das ações da Sabesp
À primeira vista, parece que o cenário de privatização da Sabesp não está precificado, dado que as ações negociam próximas ao nosso cenário de manutenção do controle estatal.
Acreditamos que o Governo de São Paulo não teria dificuldades em obter a autorização da Assembleia Legislativa para privatizar a Sabesp.
Por outro lado, ainda não há certeza até o momento sobre qual caminho o Estado seguirá entre a privatização da companhia ou criação da holding. Finalmente, o novo marco regulatório do setor de saneamento ainda não foi aprovado, contribuindo para as incertezas.
Na nossa visão, a alta das ações da Sabesp é em grande parte fruto de expectativas de que a empresa seja privatizada.
Isso implica riscos para o preço das ações caso o processo não ocorra como esperado. Assumindo a convergência das ações para os patamares históricos de múltiplos, enxergamos uma potencial correção de -15%.
Por outro lado, caso o Estado opte pela criação de uma holding que detenha sua participação, um importante ponto a se monitorar é se a transação envolveria metas de eficiência de custos, o que poderia oferecer suporte às ações.
Existem temas além da privatização
Há outros temas importantes para falar sobre a Sabesp além da privatização.
O principal exemplo foi a assinatura dos acordos com as cidades de Guarulhos e Santo André. Os acordos preveem que a Sabesp assuma a prestação de serviços de saneamento nestas cidades. E também que as tarifas de água esgoto convirjam para os patamares da companhia. Como principais contrapartidas, a Sabesp abrirá mão da cobrança de dívidas destas cidades e executará planos de investimentos.
Nas nossas estimativas, o acordo com Guarulhos corresponde a R$2,7/ação no nosso preço-alvo de Sabesp, enquanto Santo André corresponde a R$1,2/ação.
Copasa (CSMG3): Iniciamos com Neutro
Resumo
Iniciamos a cobertura das ações da Copasa com recomendação Neutra e um preço-alvo de R$72/ação.
Desde a eleição de Romeu Zema (Partido NOVO) para o governo do estado de Minas Gerais em outubro de 2018, as ações da Copasa e da Cemig acumulam alta de 68% e 93%. Isso é reflexo do otimismo do mercado com a defesa de privatizações das empresas estaduais pelo novo governo.
No entanto, em linha com nossa visão sobre Cemig (Neutro, saiba mais no link), vemos um caminho complexo para a aprovação de um projeto de lei que permita privatizações em Minas Gerais. O motivo são os desafios na articulação política do governo estadual. Além disso, até o momento, o governo estadual concentrou seus esforços e debates na Cemig. Isso foi ilustrado na demora de seis meses para nomear um novo conselho para a Copasa.
Apesar dos riscos de decepção do mercado caso a privatização da companhia não ocorra, há um ponto positivo: a Copasa paga elevados dividendos a acionistas. Por estas razões, temos uma recomendação Neutra nas ações.
O que é a Copasa?
Criada há 55 anos, a Companhia de Saneamento de Minas Gerais (Copasa) é uma das maiores empresas de saneamento do Brasil, controlada pelo Governo do Estado de Minas Gerais.
Em dezembro de 2018, a Copasa prestava serviços de abastecimento de água a 636 municípios, abastecendo uma população de 11,4 milhões com 968,7 milhões de m³ de água. Em relação aos serviços de esgoto, atendia uma população de 8,0 milhões de habitantes, em 307 municípios, coletando 388,7 milhões m³ de esgoto dos quais 286,5mm m³ foram tratados.
Metodologia do preço-alvo
Nosso preço-alvo de R$ 72/ação é baseado em uma média simples de dois cenários:
• Assumindo a continuidade do controle estatal: R$ 51/ação, assumindo uma maior taxa de desconto e que a empresa continue a apresentar elevados custos de pessoal, materiais e serviços (conhecidos como custos gerenciáveis);
•Assumindo a privatização: R$ 93/ação, incorporando uma taxa de desconto menor e a convergência de custos gerenciáveis da Copasa para patamares de empresas privadas de saneamento. Destacamos que não incorporamos nesta estimativa (a) os benefícios do ganho de escala da Copasa vs. pares privados, embora em menor grau em relação à Sabesp (b) o crescimento inorgânico com a incorporação de novos municípios.
O caminho para a privatização da Copasa não é simples
Apesar de considerarmos a abordagem liberal do governo do estado de Minas Gerais positiva, acreditamos que a execução das privatizações está longe de ser fácil no estado. Isso porque o Partido Novo elegeu apenas 3 dos 77 representantes na última eleição, com A Assembleia Legislativa do estado sendo composta principalmente por partidos tradicionais (PT, PSDB e MDB têm 10, 7 e 7 representantes, respectivamente).
A ausência de base de apoio na Assembleia, somada às dificuldades de articulação política exibidas pelo governo do estado até o momento nos leva a ver um caminho desafiador para a aprovação de um projeto de lei que permita processos de privatização em Minas Gerais, proposta que ainda não foi apresentada até o momento.
Lembramos que, para viabilizar processos de privatizações no Estado de Minas Gerias, é necessária aprovação por três quintos dos votos na Assembleia Legislativa da alteração de dois trechos do artigo 14 da constituição estadual, resumidos como:
- Parágrafo 15: São necessários 3/5 dos votos da Assembleia Legislativa para a aprovação de projeto de lei que autorize a alienação das ações que garantem o controle das empresas públicas e economia mista;
- Parágrafo 17: A alienação de empresas estatais que atuam nos setores de distribuição de gás natural, geração de energia, transmissão e distribuição e saneamento será submetida a referendo popular.
Quanto maior a expectativa, maior a queda, mas dividendos ajudam
Acreditamos que a alta das ações da Copasa é quase exclusivamente justificada pelas expectativas de que a empresa seja privatizada. Caso esse cenário não se materialize, vemos riscos para o preço das ações. A título de exemplo, a convergência das ações da Copasa para os patamares históricos de múltiplos antes das discussões de privatizações implicaria uma potencial correção de -20% ante o patamar atual.
Há pelo menos uma fonte de alento nesse cenário de elevados riscos: os elevados dividendos que a Copasa distribui a acionistas.
A política de dividendos da Copasa prevê uma distribuição entre o mínimo de 25% e no máximo 50% do lucro como proventos (dividendos ou juros sobre capital próprio), além de distribuições extraordinárias caso certas condições de endividamento sejam cumpridas.
Nas nossas estimativas, a Copasa deveria cumprir tais condições sem grandes desafios, o que implica um potencial dividend yield (dividendos divididos pelo preço das ações) de 9,2% entre 2020 e 2022.
Sanepar (SAPR11): Iniciamos com compra
Resumo
Iniciamos a cobertura das ações da Sanepar com uma recomendação de Compra e um preço-alvo de R$ 104/unit, com um potencial de ganho de 28%.
A Sanepar tem um histórico regulatório difícil. Os principais exemplos de problemas pelos quais a companhia passou foram:
(i) O diferimento em 8 anos do aumento de 25,6% das tarifas na primeira revisão tarifária da companhia, em 2017, e;
(ii) O questionamento do Tribunal de Contas do Estado do Paraná (TCE) sobre o reajuste anual de 12,13% devido a divergências sobre a metodologia de cálculos da agência reguladora Agepar.
Reconhecemos que o ambiente regulatório que a Sanepar se encontra é de incertezas e justifica que as ações negociem a um desconto para as pares Sabesp e Copasa. Além disso, não enxergamos uma possibilidade da Sanepar ser privatizada. Isso porque há o fato de o governo do Estado nunca ter mencionado o tema até o momento.
No entanto, acreditamos que as ações apresentam um bom perfil de risco-retorno. Nas nossas estimativas, assumimos a continuidade do diferimento da primeira revisão tarifária em 8 anos. Além disso, assumimos a mesma metodologia de reajustes tarifários defendida pelo TCE do Paraná até a próxima revisão tarifária, o que nos leva a estimar menores aumentos das contas d'água nos próximos anos.
Enxergamos potenciais de retornos a acionistas mesmo assumindo tais premissas conservadoras. Em um cenário que Sanepar conseguisse antecipar o aumento de tarifas dos próximos 8 anos e o Tribunal de Contas do Estado não tivesse mais divergências sobre a metodologia de cálculo da Agepar, estimamos uma adição de R$6/unit a nosso preço alvo, ou um potencial de ganho total de 35%.
Finalmente, além do bom perfil de risco-retorno das ações, notamos que a Sanepar é uma boa pagadora de dividendos a acionistas. Entre 2020 e 2022, estimamos um dividend yield de 7,0%.
O que é a Sanepar?
Fundada na década de 1960, a Companhia do Saneamento do Paraná (Sanepar) é uma empresa estatal de saneamento controlada pelo Governo do Estado do Paraná.
A Sanepar atende 345 municípios do estado do Paraná e um no estado de Santa Catarina com serviços de saneamento, além de 297 localidades menores. No total, a empresa opera 54 mil km de redes de água e 35 km de redes de esgoto.
100% da população na área de cobertura da Sanepar é abastecida com água tratada, enquanto 72,5% têm seu esgoto coletado (e 100% do esgoto é tratado).
Como chegamos ao preço-alvo da Sanepar?
Temos um preço-alvo de R$ 104/unit para a Sanepar.
Nossas principais premissas para chegar a esta estimativa são:
(i) A continuidade do diferimento da primeira revisão tarifária por 8 anos,
(ii) Cálculo dos reajustes tarifários anuais em linha com a abordagem defendida pelo Tribunal de Contas do Estado, e;
(iii) Nenhum ganho de eficiências de custos.
Entenda melhor os problemas da Sanepar, e porque vemos um risco-retorno atrativo nas ações
Tradicionalmente, as ações da Sanepar negociam a um desconto de múltiplo em relação às pares Sabesp e a Copasa, em vista das incertezas regulatórias pela qual a empresa passou. Explicaremos de forma resumida os principais eventos que causaram esta incerteza. E, também, porquê enxergamos um perfil de risco-retorno atrativo nas ações.
A primeira revisão tarifária da Sanepar foi concluída em abril de 2017. Na época, a agência reguladora Agepar estimou que a Sanepar tinha direito a um aumento de tarifas de 25,63%. Mas, por acreditar que tamanha alta nas contas impactaria muito a população atendida, optou por diferir o aumento calculado em 8 anos.
Para compensar a empresa pelos efeitos da decisão, o regulador decidiu que as diferenças entre as tarifas originalmente e calculadas e as praticadas na vida real seriam corrigidas pela taxa SELIC. Depois disso, incorporada anualmente nos reajustes anuais previstos.
Após as eleições de 2018, a percepção de risco do mercado em relação a Sanepar se reduziu em vista da melhoria na abordagem do novo governo em relação às empresas estatais do Paraná (no caso, Sanepar e Copel).
A esse otimismo somou-se a solicitação da Sanepar ao regulador Agepar de antecipar o diferimento da primeira revisão tarifária. Na época, isso implicaria um ajuste de 22,73% nas contas de água e esgoto. Destacamos que o pedido tem mérito até do ponto de vista dos usuários, dado que a continuidade do diferimento faria com que usuários pagassem contas 4% mais caras ao final dos 8 anos devido a correção monetária pela SELIC.
Em abril de 2019, a Agepar acabou por manter o diferimento tarifário e concedeu apenas um aumento anual de 12,13%. Quanto ao pedido da empresa de antecipação do diferimento tarifário, a agência reguladora considerou que o processo seria discutido em uma Revisão Tarifária Extraordinária (RTE). Para isso, seria necessárias pelo menos 5 audiências públicas em diferentes regiões do Paraná.
No entanto, um problema ocorreu em maio de 2019, quando o Tribunal de Contas do Estado do Paraná (TCE) emitiu uma liminar suspendendo o aumento anual de 12,13% autorizado pela Agepar.
O motivo para isso foi que um dos Conselheiros do Tribunal considerou a metodologia de revisão tarifária irregular, dado que o ajuste era muito acima da inflação acumulada no período. Particularmente, o TCE discordava de um ponto da metodologia de revisões e reajustes: o repasse total de encargos municipais como uma nas tarifas como uma despesa não gerenciável.
Despesas não gerenciáveis são aquelas sobre a quais a Sanepar não tem meios de reduzir, como os custos de energia elétrica. Por outro lado, despesas gerenciáveis são aquelas que a empresa pode reduzir se for mais eficiente, como custos com pessoal e serviços. Na visão do TCE, os encargos cobrados por municípios da Sanepar seriam fruto de negociações entre a companhia e as cidades. Por isso, deveriam ser considerados gerenciáveis e não repassados integralmente a usuários.
Eventualmente, o TCE autorizou um aumento de 8,37% nas tarifas da Sanepar, excluindo o repasse dos encargos cobrados por municípios.
Assumimos premissas conservadoras nos cálculos de resultados e preço-alvo da Sanepar, sendo os principais:
(i) Continuidade do diferimento tarifário ao longo de 8 anos, e;
(ii) Ausência de repasse dos encargos de municípios até a próxima revisão tarifária, quando acreditamos que a questão deverá ser sanada. Mesmo nestes cenários conservadores, estimamos potencial de ganho com as ações da Sanepar de 28%.
Caso a Sanepar consiga reverter tais decisões, estimamos uma adição de R$6/unit ao nosso cenário base, ou um potencial de ganho de 35% com as ações.
O cenário mais negativo que estimamos é o caso em que o repasse de encargos municipais seja excluído permanentemente das tarifas da Sanepar. Este cenário levaria a um impacto negativo de R$(8)/unit ao nosso preço-alvo. Mesmo neste cenário enxergamos potencial de ganho com as ações, embora de 18%.
Além disso, destacamos a elevada distribuição de dividendos da Sanepar. A companhia tem uma política de distribuir a acionistas os patamares mínimos de 25% do lucro líquido previsto pela lei das S.A., além de 25% adicionais caso a situação financeira da companhia permita. Estimamos um dividend yield de 7,0% entre 2020 e 2022, um colchão confortável mesmo levando em contas possíveis incertezas regulatórias.
Resumo das Estimativas
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