Iniciamos nossa cobertura do setor de rodovias, com recomendação de Compra para as ações da Ecorodovias e recomendação Neutra para CCR. Nossa preferência relativa pelas ações da Ecorodovias é baseada (i) nos múltiplos relativamente mais atrativos, (ii) no maior duration (duração) do portfólio e (iii) no crescimento esperado superior nos indicadores financeiros no curto/médio prazo, refletindo a aceleração do tráfego aliada à maturação de ativos incorporados recentemente. Ainda assim, ressaltamos que o fato da maioria dos projetos da CCR já estar em um estágio maduro nos dá mais conforto de que a empresa continuará a apresentar geração de caixa saudável nos próximos anos. Estimamos um FCF Yield médio (geração de caixa em relação ao valor de mercado) nos próximos 5 anos de ~8%, o que se compara a ~4% para a Ecorodovias. Em termos de Taxa Interna de Retorno, que é um dos principais múltiplos do setor, vemos Ecorodovias negociando a ~8%, enquanto CCR negocia a ~7%, o que implica em leve prêmio para as taxas reais de juros de longo prazo.
Nosso viés positivo para o setor tem como base nossa crença de que o ambiente para empresas do segmento de infraestrutura no Brasil se tornou mais favorável, e que as empresas estão passando por um momento único tanto em termos de ambiente macroeconômico quanto de oportunidades de crescimento.
Com taxas de juros nas mínimas históricas e com dados de tráfego apresentando crescimento sequencial e tendência de aceleração, acreditamos que o setor deverá continuar atrativo nos curto/médio prazo. Além disso, vemos tanto CCR como Ecorodovias bem posicionadas para participar dos próximos leilões. Os principais riscos que enxergamos para as teses atualmente são, por ordem de relevância: (i) investigações relacionadas a irregularidades nas concessões, (ii) alocação de capital sub-ótima, (iii) mudanças regulatórias; e (iv) piora no cenário macroeconômico, seja via atividade mais fraca e/ou juros mais altos.
Nesse relatório vamos explorar com mais detalhes as principais vias de crescimento para as empresas, passando por tópicos como (i) o robusto cronograma de novos projetos do Governo; (ii) os projetos que vão vencer em um horizonte curto de tempo, e que podem ser oportunidade para as empresas; (iii) Desequilíbrios em alguns contratos, que podem ser endereçados no médio prazo, e (iv) a potencial retomada do crescimento de tráfego, impulsionado pelo aquecimento da atividade.
1. Cronograma Robusto nos Próximos Anos
O cronograma de projetos de infraestrutura no Brasil para os próximos anos é robusto. Inclui desde leilões do PPI, programa do Governo Federal, como leilões de Governos Estaduais e também diversas concessões que expiram dentro de um horizonte de 5 anos. Observamos também que o ambiente para novos projetos no Brasil se tornou mais favorável. Vemos tanto CCR como a Ecorodovias bem posicionadas para potencialmente participar desses leilões, refletindo (i) o balanço das companhias, especialmente CCR, (ii) o bom acesso ao mercado de capitais, e (iii) o sólido histórico de execução nessa categoria de projetos.
1.a. Novos Projetos
Mais sobre o PPI: O Programa de Parcerias de Investimentos, PPI, foi criado pelo Governo Federal em 2016 com o intuito de ampliar e fortalecer a interação entre o Estado e a iniciativa privada por meio de contratos de parceria e outras medidas de desestatização. Entre os principais objetivos, além dos já mencionados, o programa visa (i) garantir a expansão com qualidade da infraestrutura pública, com tarifas adequadas aos usuários; (ii) garantir a estabilidade legal e a segurança jurídica dos contratos, minimizando a intervenção pública e (iii) fortalecer o papel regulador do Governo e a autonomia das entidades regulatórias estaduais. O programa compreende mais de US$ 30 bilhões de investimentos em rodovias, ~US$ 2,6 bilhões em aeroportos, US$ 1 bilhão em portos e US$ 15 bilhões em ferrovias.
Projetos Estaduais: Além da esfera Federal, há também diversos projetos que deverão vir da esfera estadual nos próximos anos. São cerca de R$ 6,7 bilhões em investimentos vindos do estado de Minas Gerais, R$ 14 bilhões de São Paulo com o leilão do trecho Piracicaba-Panorama ("Pi-Pa") e R$ 516 milhões de investimentos potenciais vindos do Mato Grosso do Sul. A data do leilão do trecho Pi-Pa já foi definida em 28 de novembro, com investimentos estimados em ~R$ 14 bilhões.
1.b. Diversas Concessões Expirando nos Próximos Anos
Por fim, além do cronograma robusto de novos projetos, existe também uma série de concessões que vencem até 2025. Mapeamos 12 projetos que vencem até então, dos quais 10 vão expirar dentro de um horizonte de três anos. Esses 10 ativos totalizaram algo próximo de R$ 5,5 bilhões de receita bruta em 2018. Dentro do universo de concessões a vencer, quatro atualmente pertencem à CCR (R$ 3,6 bilhões em receita) e dois à Ecorodovias (R$ 611 milhões).
1.c. Testando Cenários de Crescimento
Antes de falarmos dos valores, é importante reforçar que as empresas em questão operam concessões, em sua maioria concessões de rodovias, que por sua vez possuem prazos finitos. Assim, para que continuem crescendo, elas precisam entrar em novos projetos. Isso pode acontecer tanto via (i) compra de ativos no mercado secundário como (ii) via entrada em novos leilões. Nesse relatório exploramos a opção (ii), tendo em vista o grande cronograma de novos projetos.
No entanto, a geração de valor é sensível a algumas premissas do projeto, como (i) estimativa de tráfego, (ii) tarifa dos pedágios, (iii) estimativas de custos e investimentos, (iv) fontes de financiamento (entre dívida e capital próprio) e outros. Para a definição de um vencedor nesses leilões, existem dois critérios usuais: o de menor tarifa e o de maior outorga. Todos esses fatores em conjunto definem a Taxa de Retorno esperada do projeto, e também o Valor Presente. E é essa a geração de valor que analisamos nessa parte do relatório.
Estimamos que cada R$ 1,5 bilhão de investimentos gere um valor presente líquido próximo de R$ 550 milhões para as companhias. Em termos percentuais, esses valores representariam um potencial adicional de ~6,7% para a Ecorodovias e de ~2% para a CCR. Vale relembrar que as companhias possuem tamanhos diferentes, e também capacidades diferentes de entrar em novos investimentos considerando a estrutura de capital atual. Portanto os valores que embutimos em nossa avaliação diferem desses mencionados acima. Para chegar nessas estimativas, assumimos uma Taxa Interna de Retorno (TIR) real e "alavancada" (assumindo que 70% dos investimentos sejam financiados com dívida) de 10%. Também assumimos um custo de capital próximo de 7%.
Além da análise acima, também rodamos uma sensibilidade considerando potenciais cenários no leilão da BR-101/SC, que hoje é o projeto mais avançado dentro do PPI. O Edital foi publicado no início de Novembro, e o leilão está programado para acontecer no dia 21 de Fevereiro de 2020. O critério de decisão para esse leilão será o de tarifa mínima.
Em nosso cenário base assumimos (i) que 70% dos investimentos serão financiados com dívida e que (ii) o custo da dívida é de 115% do CDI. Com isso, se a empresa vencedora (i) conseguir entregar uma economia de 10% nos investimentos e custos operacionais ao longo do período da concessão e (ii) se o tráfego realizado superar as estimativas em 2%, ainda seria possível obter uma taxa interna de retorno real de ~10.3% mesmo com um desconto de 25% na tarifa máxima proposta pelo governo. Com essas premissas, o valor presente do projeto representaria ~5,5% de potencial adicional para as ações da Ecorodovias, e ~1,3% para a CCR. As tabelas de sensibilidade estão apresentadas abaixo.
Sobre a BR-101/SC: A rodovia em questão está localizada no estado de Santa Catarina, e é considerada madura. Portanto, novos investimentos serão focados na implantação de: (i) 79,7 quilômetros de terceira faixa até o 25º ano da concessão; (ii) 73,7 quilômetros de vias marginais, (iii) 16 passarelas de pedestres, (iv) iluminação nas travessias urbanas e nas vias marginais e outras melhorias. Principais números: (i) extensão de 220 quilômetros, (ii) custos operacionais estimados em R$ 2,9 bilhões. (iii) investimentos (CAPEX) estimado em R$ 3,6 bilhões, (iv) prazo de 30 anos, (v) tarifa máxima de R$ 5,19 e (vi) TIR real estimada pelo Governo de 9,2%.
2. Desequilíbrios Contratuais e Oportunidades
Além do cronograma robusto de novos projetos e concessões a vencer nos próximos anos, há também alguns desequilíbrios em contratos fechados no passado que estão pendentes. Uma vez havendo acordo com o Governo sobre esses desequilíbrios, acreditamos que o valor a ser destravado possa ser significativo. Esse tópico se refere a contratos concedidos no estado de São Paulo, e as fontes de desequilíbrio podem ser divididas em três:
- A isenção da cobrança de eixo suspenso após a greve dos caminhoneiros, resultando em receitas de pedágio abaixo do previsto;
- Índice de reajuste das tarifas de pedágio. O governo de São Paulo determinou a partir de 2012 que os pedágios deveriam ser ajustados pelo menor entre IPCA e IGP-M ao invés de um só deles. Com isso, a arrecadação também diferiu da estimada inicialmente;
- Curva de depreciação. Com a extensão de alguns contratos, a curva de depreciação que era mais curta passou a ser mais longa. Com isso, o lucro tributável das companhias (que deduz a depreciação) aumentou, resultando em pagamento de impostos superior ao previsto inicialmente.
Clima positivo no Estado de São Paulo: Embora discussões relativas a esses desequilíbrios ainda estejam acontecendo e não tenham um prazo de conclusão definido, ressaltamos que o governador do estado, João Dória, tem sido enfático em querer atrair investidores e resolver questões do passado. Também relembramos que, no início desse ano, ele afirmou publicamente a intenção de renovar as concessões que expirassem em seu mandato, o que envolveria contrapartidas por parte das concessionárias. Reforçamos, porém, que a visibilidade dos tópicos ainda é baixa, e tratamos potenciais cenários positivos como opcionalidades.
Oportunidades nas concessões atuais: Além dos desequilíbrios mencionados acima, tanto a Ecorodovias como a CCR estão mapeando oportunidades nas concessões localizadas no estado. A Ecorodovias atualmente está em conversas com o Governo do Estado para a construção de uma ponte próxima ao Porto de Santos (o que envolve o contrato da Ecovias dos Imigrantes). De acordo com a companhia, o investimento facilitaria a logística na região e poderia totalizar um investimento de R$ 2.9 bilhões. Já a CCR vê a oportunidade de implementar investimentos adicionais de até R$ 3.7 bilhões, divididos entre a AutoBan (sistema Anhanguera-Bandeirantes), SP Vias, Renovias e a ViaOeste (sistema Castello-Raposo). Ressaltamos que, assim como no tópico anterior, a visibilidade sobre esses investimentos é baixa, e também não atribuímos valor dentro de nossas estimativas até o momento.
3. Indicadores Macroeconômicos Suportam Nossa Visão Positiva
Após anos de crescimento fraco do tráfego no Brasil, dados recentes parecem mostrar um ponto de inflexão. Desde julho o tráfego tem crescido sequencialmente a uma taxa próxima a 3% a/a a cada mês, enquanto os dados da ABCR de outubro apontam para um crescimento de 6% a/a no tráfego consolidado no Brasil. É importante ressaltar que os números consolidados de tráfego no ano ainda estão abaixo dos níveis de 2014.
Rodamos uma análise com o intuito de medir quão sensíveis nossas estimativas são a variações no crescimento de tráfego. Nossa análise de sensibilidade para o EBITDA de 2021 sugere que, fixando os níveis de elasticidade, cada 100 bps de crescimento adicional no PIB gera um impacto positivo de ~1,8% no EBITDA da Ecorodovias e de ~1,5% no da CCR.
Vale relembrar que, em 2018, receitas provenientes do segmento rodoviário representaram ~72% da receita líquida da CCR, enquanto no caso de Ecorodovias representaram ~95%. Em termos de EBITDA, a representatividade é ainda maior. Dado que o portfólio da CCR é mais diversificado em termos de segmentos de operação e geografia, a sensibilidade dos indicadores é marginalmente menor.
Além do crescimento da atividade econômica, o nível de taxa de juros tem um papel muito importante no setor. Apesar de acreditarmos que a queda da taxa Selic já esteja em boa parte precificada nos papéis, é importante ressaltar que o cenário não tem precedentes no Brasil. Apesar de possivelmente não vermos mais projetos com taxas de retornos tão altas no Brasil como tivemos no passado, as circunstâncias atuais permitem retornos mais baixos sem necessariamente comprometer a geração de valor das companhias.
4. Investigações são um Risco a Ser Monitorado
A CCR e a Ecorodovias passaram por processos de investigações internas ao longo do ano passado. Em 2018, a Ecovia, a Ecocataratas (ambas operadas pela Ecorodovias), a RodoNorte (CCR) e outras concessões localizadas no estado do Paraná foram acusadas de envolvimento em atos ilícitos. Embora as empresas já tenham assinado acordos de leniência no início desse ano, qualquer ruído adicional relativo à corrupção é risco para as empresas, e pode representar um "peso" para as ações até que haja alguma conclusão. Abaixo, resumimos os fatos mais recentes sobre o tópico. Todas as multas mencionadas já foram incorporadas em nossos modelos.
CCR: No final de 2018, a empresa assinou um Termo de Autocomposição com o Ministério Público Federal (MPF) do Estado de São Paulo, no qual se comprometeu a pagar R$ 81,5 milhões em multas. O acordo teve origem nas ações criminais no estado do Paraná e as investigações seguiram o depoimento de um empresário de que a empresa havia participado de doações irregulares para campanhas políticas no estado de São Paulo. Em março de 2019, a CCR assinou um acordo de leniência no estado do Paraná, contemplando os seguintes valores: (1) R$ 35 milhões em multa; (2) R$ 350 milhões pela redução de 30% na tarifa de pedágio da RodoNorte; e (3) R$ 365 milhões em obras adicionais, totalizando R$ 750 milhões. A CCR também implementou um Programa de Incentivo à Colaboração.
Ecorodovias: A Ecorodovias também assinou um acordo de leniência no estado do Paraná após as acusações mencionadas acima em agosto de 2019, contemplando os seguintes valores: (1) multa de R$ 30 milhões; (2) na Ecovia R$ 20 milhões em obras adicionais e R$ 100 milhões em redução da tarifa de pedágio; (3) e na Ecocataratas R$ 130 milhões em obras adicionais e R$ 120 milhões em redução na tarifa de pedágio, totalizando R$ 400 milhões. Além disso, em abril de 2019, a Polícia Federal realizou busca e apreensão na concessionária ECO101 para investigar irregularidades em relatórios técnicos. A Ecorodovias informou que estabeleceu uma auditoria interna para o caso, sem novidades em relação ao assunto.
5. Mas em quem investir?
Em resumo, tendo em vista o conjunto de fatores levantados acima, temos uma visão positiva para o setor, e preferência relativa pelas ações da Ecorodovias nesse momento. Para acessar nossas teses de investimento das empresas, basta clicar nos botões abaixo.
6. Quem são as empresas?
*Para mais informações sobre (i) a estrutura acionária das companhias, (ii) a lista de concessões e (iii) o histórico de atuação, basta clicar em seus respectivos nomes.
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