Mills (MILS3): Uma assimetria positiva por vir; Iniciando com Compra

Nossa tese de investimento é baseada em três pilares:

#1. Mills + Solaris = uma fusão transformacional em um setor ainda pouco penetrado: após fazer a fusão transformacional com a Solaris, sua até então maior concorrente, a Mills é a líder do setor com 29% de participação no mercado (vs 20% pré-Solaris), enquanto o segundo maior concorrente tem apenas 5%. Como o mercado de plataformas aéreas é fragmentado e pouco penetrado quando comparado a outros países, acreditamos que a Mills possui vantagens competitivas que a diferencia ante os principais (e pequenos) concorrentes e fazem dela a empresa que poderá liderar um movimento de consolidação dentro desse mercado.

#2. Aumento da taxa de utilização dos equipamentos + aumento de preço = crescimento de margens: a unidade de aluguel de plataformas aéreas da Mills – responsável por 80% da receita líquida e ~100% do EBITDA – é composta hoje por 8100 máquinas, das quais menos da metade têm sido alugadas nos últimos trimestres. Apesar da elevada capacidade ociosa de seu parque de plataformas, que acreditamos ter condições de sair dos atuais 55% e chegar em 30% ao final de 2024 - não só pelo crescimento da economia, mas também pelo aumento da penetração de máquinas por habitante – a Mills tem conseguido repassar preços de maneira recorrente mesmo em um momento tão crítico como foi o último ano com a pandemia. Por conta disso, acreditamos que um ciclo positivo de crescimento está por vir: aumento da taxa de utilização das plataformas aliada a um aumento de preços de aluguel que devem levar a uma expansão considerável da lucratividade; estimamos um EBITDA de R$373 milhões em 2024, em comparação com R$121 milhões em 2019.

#3. Valuation: assimetria do investimento é positiva: dado o histórico recorrente de queda de receita, prejuízos trimestrais e elevada capacidade ociosa, acreditamos que o mercado não esteja “pagando para ver” o crescimento da Mills. Em nossa visão, essa combinação representa uma assimetria positiva de investimento, uma vez que, entregando esse crescimento, o mercado poderá começar a dar o benefício da dúvida para ela. A Mills reportou no 3° trimestre de 2020 o primeiro lucro após sucessivos prejuízos e, em nossas estimativas, negocia hoje com um Free Cash Flow Yield¹ em torno de 7,8% para 2021.

^{Notas: (1) Free Cash Flow Yield ou Rendimento do Fluxo de Caixa Livre = Fluxo de Caixa Livre por Ação / Preço Atual da Ação}

Principais Riscos:

#1. Capacidade ociosa aumentando e preços caindo: o ponto focal da tese é a recorrência no repasse de preços que a Mills vem conseguindo sustentar ao longo dos últimos trimestres somada a possibilidade de diminuição da capacidade ociosa de máquinas. Apesar de não ser o nosso cenário base, um cenário de queda na demanda pelos serviços de aluguel de plataformas aéreas poderia levar a uma nova guerra de preços no setor.

#2. Necessidade de Capex de renovação de frota: Com uma frota de plataformas aéreas que tem, em média, 8 anos de idade, o segundo principal risco da tese é a necessidade de renovação que a Mills terá que fazer em algum momento. Dado que cada máquina custa, em media, US$60 mil e que ela tem hoje 8100 plataformas, ela teria que desembolsar cerca de R$2,5 bilhões supondo um dólar de R$5,10. Apesar disso, não acreditamos ser este o cenário base, visto que só faria sentido tomar essa decisão de renovação caso a demanda e os preços do aluguel justifiquem isso. Por conta disso, a partir do 4° trimestre de 2024, estimamos um capex de manutenção para essas 8100 máquinas da ordem de 40% do valor de uma máquina nova de modo que a vida dessas máquinas dure por mais ~7 anos.

• Contudo, é importante ressaltar que a Mills tem vantagens competitivas, tais como acesso ao mercado de capitais, maior número de máquinas do setor (e consequentemente maior barganha na compra de máquinas) que a colocam bem a frente do restante dos concorrentes (que também têm uma frota antiga) no momento da renovação.

Tabela de Múltiplos e comparações com empresas domésticas e globais

^{Fontes: Bloomberg; XP Investimentos}

MILLS: Uma história de altos...

Desde a sua fundação em 1952 pelo romeno José Nacht, o negócio da Mills sempre foi ligado ao segmento de construção civil e infraestrutura. No início, como uma empresa que realizava a importação de andaimes tubulares e escoramento de aço para o setor de construção civil – na época, as obras eram realizadas com andaimes de madeira – e, mais tarde, se diferenciando pela geração de produtividade e oferecendo soluções de engenharia para obras de maior complexidade. Algumas dessas obras estão presentes no nosso dia-a-dia e estão entre os “cartões postais” da história brasileira: construção de Brasília (década de 50), a catedral da Sé (1954), a ponte Rio- Niterói (1971), a Hidrelétrica do Itaipu (1979) e a primeira plataforma brasileira de exploração de petróleo (1983).

Já nos anos 90 trouxe para o Brasil o que mais tarde seria o seu principal negócio: plataformas elevatórias que pudessem cumprir o papel dos andaimes de acesso com mais flexibilidade e segurança – unidade batizada pela companhia com o nome de “Rental”.

Em 2010, a companhia abriu seu capital na bolsa de valores de São Paulo e chegou a ser uma das escolhas preferidas pelo mercado, já que se beneficiava fortemente do crescimento econômico e das obras de infraestrutura realizadas entre os anos 2007 a 2013 no segundo governo Lula e no primeiro governo Dilma, participando inclusive das obras das Olimpíadas do Rio de Janeiro e Copa do Mundo.

Em 2013, no melhor momento da companhia, a receita chegou a atingir R$ 1 bilhão, com construção (formas e escoramentos de concretagem para obras de infraestrutura) respondendo por 46% desse total, aluguel de plataformas aéreas (“rental”) por 34% e a unidade de manutenção industrial por 20% (vendida pela Mills em 2013 e na bolsa sob o nome de Priner, a qual temos recomendação de compra).

...e baixos

Após o período brilhante de crescimento da Mills, a crise econômica e a parada abrupta de obras de infraestrutura - com o avanço da operação Lava Jato e a consequente parada das maiores empreiteiras do país – trouxeram uma “tempestade perfeita” sobre o resultado da empresa. A desaceleração começou ao final de 2014 e piorou nos anos seguintes.

Receita Líquida (R$ milhões) e Participação por unidade de negócio

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Enquanto no segmento rental a Taxa de Utilização¹ dos equipamentos (“TU”) chegou ao patamar de 40%, no segmento construção o número chegou próximo de 30%.

Taxa de Utilização (TU)

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}
Notas: (1) Taxa de Utilização = número de plataformas em uso / número de plataformas totais

A elevada ociosidade fez com que o preço caísse consideravelmente, levando a uma queda ainda mais profunda das margens.

Quebra do EBITDA¹ Histórico e Margem EBITDA

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}
Notas: (1) EBITDA = Sigla em inglês para Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, ou Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização

Com o objetivo de reduzir o endividamento, a Mills realizou um aumento de capital em 2016. Paralelamente, passou por uma profunda reestruturação cujo objetivo foi diminuir consideravelmente o tamanho da unidade de construção e focando seus esforços na unidade rental.

Nesse processo destacam-se o fechamento de filiais (de 18 filiais de construção em 2014 para 4 em 2018), venda de equipamentos – comprados anteriormente a um nível de dólar na faixa dos R$ 2 – e consequente aumento de rentabilidade via redução de custos.

Dívida Líquida

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Consequentemente, as ações da Mills responderam à tempestade perfeita.

MILS3 vs. Ibovespa

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Tese de investimento: por que ficar otimista com Mills?

A Mills é hoje uma empresa enxuta e focada no segmento de aluguel de plataformas aéreas - o qual possui uma base de clientes diversificada em diferentes setores da economia – com um endividamento saudável (+R$149 milhões de caixa líquido) e menos dependente do setor de construção.

Faturamento por Linha de Receita

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Diante dessa nova realidade, os três pilares da nossa tese:

#1. Mills + Solaris = uma fusão transformacional em um setor ainda pouco penetrado;

#2. Aumento da taxa de utilização dos equipamentos + aumento de preço = crescimento de margens;

#3. Valuation: a assimetria do investimento é positiva.

Abaixo, nossas estimativas em relação aos principais números da Mills:

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

A seguir, os três pilares serão abordados com mais detalhes:

#1. Mills + Solaris = uma fusão transformacional em um setor ainda pouco penetrado

Quando 1 + 1 > 2; uma fusão que transforma a companhia e o setor

Concluída em maio de 2019, a fusão da Mills com a Solaris – até então a sua maior concorrente – é transformacional para as companhias e para o setor de aluguel de plataformas elevatórias. Juntas elas têm uma participação em número de equipamentos de 29% vs 4% do segundo maior concorrente.

Em um setor cuja competição é regional, a nova companhia cobre quase todo o Brasil, o que traz a ela vantagens competitivas relevantes para o negócio, são elas: i) tamanho: com de mais de 8 mil plataformas e quase 6 mil clientes espalhados pelo Brasil, a Mills hoje é a única empresa do setor com capacidade para atender as grandes indústrias e os mais diversos setores da economia, ii) poder de barganha: obtenção de descontos na aquisição de novas plataformas e peças de reposição, iii) escala: diluição de custos e despesas.

^{Fontes: Companhia}

Além dessas vantagens e das sinergias operacionais mapeadas e estimadas em R$30 milhões por ano, o principal ganho comercial que já tem aparecido nos resultados é a capacidade de repasse de preços aos novos contratos de aluguel. O caminho para uma elevação de preços já está traçado e em andamento - falaremos sobre isso no segundo pilar da tese de investimentos.

Apesar do tamanho da Mills, o mercado de plataformas aéreas ainda é pouco explorado no Brasil quando comparado com outras economias, o que deve ser um vento a favor para os próximos anos.

Parque de plataformas aéreas: Brasil vs. EUA (milhares)

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Plataformas por 100 mil habitantes

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Com o foco cada vez maior em geração de produtividade e segurança no trabalho, acreditamos que a penetração de máquinas por habitante deve avançar gradualmente nos próximos anos.

A combinação de uma empresa que é líder em seu setor, com vantagens competitivas ante seus concorrentes e que, dada essas características, tem capacidade de ditar os preços em um segmento que deve crescer pelo menos em linha com a economia, nos leva ao segundo pilar da tese de investimentos.

#2. Aumento da taxa de utilização dos equipamentos + aumento de preço = crescimento de margens;

Crescimento de margens impulsionado pelo aumento da taxa de utilização e elevação de preços

A frota de plataformas aéreas da Mills é de 8100 máquinas, das quais menos da metade tem sido alugada nos últimos trimestres.

Apesar da baixa taxa de utilização dos ativos, a Mills tem conseguido repassar preços de maneira recorrente mesmo em um momento tão crítico como foi o último ano com a pandemia.

Apesar do aumento considerável de preços entre set/2017 e set/2020 (+130%) ainda existe espaço para aumento de preços além da variação do dólar.

Preço vs. Dólar

^{Fontes: Bloomberg}

Um indicador importante do mercado de aluguel de máquinas é a rental rate¹ (“RR”), que é o valor do aluguel mensal dividido pelo valor de reposição dos ativos - estimado em 60 mil dólares por plataforma. Em conversas com representantes do setor e mesmo com a Mills, uma RR acima de 5% é a meta a ser perseguida dado que geraria um retorno aceitável para as companhias. Atualmente estimamos o rental rate da Mills em torno de 2,8%, bem abaixo do que o setor enxerga como rentável. Esse é o principal motivo pelo qual acreditamos que há espaço para aumento de preços.

Rental Rate

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}
Notas: (1) Rental Rate: (Receita Bruta da rental / valor de reposição das plataformas) / taxa de utilização

A conclusão disso é que os preços deveriam quase dobrar até que a rental rate atinja um patamar rentável e impulsione novos investimentos para dentro do setor. Em nosso valuation, a RR chegará em 5% em 2030, não só porque ela varia com o dólar (já que o preço da máquina é cotado em dólar), mas porque estamos sendo conservadores quanto à rapidez da empresa em aumentar preços, que poderia acontecer mais cedo do que estimamos.

Como a Mills tem conseguido repassar preços mesmo com a sua taxa de utilização “baixa”, acreditamos que a TU dos seus concorrentes esteja alta, o que gradualmente fará com que a TU da Mills cresça - projetamos 60% ao final de 2022 e 70% ao final de 2024, enquanto a empresa acredita que atingirá 70% em 2023.

Taxa de Utilização (TU)

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

A combinação “aumento de TU + aumento de preços do aluguel” seria poderosa para a unidade rental, que sairia de uma receita líquida de ~R$400 milhões (Mills + Solaris) em 2019, para ~R$800 milhões em 2024.

Em relação à unidade de construção, a TU permaneceria na faixa dos 50% em 2024. Com isso, a receita nesta unidade, que foi de R$83,6 milhões em 2019, chegaria em R$92,5 milhões em 2024.

Importante ressaltar que de 2005 até 2018/19, o alto custo de capital e o baixo PIB industrial não motivaram as empresas do setor industrial a investirem na expansão do parque industrial. Como resultado disso, investiram bem menos que o tipicamente necessário para manter os seus parques industriais saudáveis, o que configura um cenário a ser explorado pela Mills, visto que ela tem um parque com mais de 50 mil toneladas de formas e escoramentos que poderia ser aproveitado sem a necessidade de novos investimentos.

#3. Valuation: A assimetria do investimento é positiva

A volta da lucratividade não está no preço

Estamos iniciando a cobertura de Mills (MILS3) com recomendação de Compra e preço-alvo de R$8,2 por ação para o final de 2021, um potencial de alta de 60% com base no preço de fechamento do dia anterior. Nosso preço-alvo se baseia no método de Fluxo de Caixa Descontado (DCF, na sigla em inglês), adotando-se um crescimento na perpetuidade de 4% e um Custo Ponderado Médio de Capital (WACC) de 11,4%.

Dado o histórico recorrente de queda de receita, prejuízos trimestrais e elevada capacidade ociosa, acreditamos que o mercado não esteja “pagando para ver” o crescimento da Mills.

Em nossa visão, essa combinação representa uma assimetria positiva de investimento, uma vez que, entregando esse crescimento, o mercado poderá começar a dar o benefício da dúvida para ela. A Mills reportou no 3° trimestre de 2020 o primeiro lucro após sucessivos prejuízos e, em nossas estimativas, negocia hoje com um Free Cash Flow Yield¹ em torno de 7,8% para 2021.

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Abaixo, temos a análise de sensibilidade do preço-alvo em diferentes cenários de WACC e crescimento, e seu consequente impacto em nossas estimativas:

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Projeções Financeiras – Demonstração de Resultado

Margens e retornos melhorando gradativamente

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Projeções financeiras – Balanço Patrimonial e Fluxo de Caixa

Balanço saudável à espera de um ciclo de crescimento benigno

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Principais Riscos

#1. Capacidade ociosa aumentando e preços caindo: o ponto focal da tese é a recorrência no repasse de preços que a Mills vem conseguindo sustentar ao longo dos últimos trimestres somada a possibilidade de diminuição da capacidade ociosa de máquinas. Apesar de não ser o nosso cenário base, um cenário de queda na demanda pelos serviços de aluguel de plataformas aéreas poderia levar a uma nova guerra de preços no setor.

#2. Necessidade de Capex de renovação de frota: Com uma frota de plataformas aéreas que tem, em média, 8 anos de idade, o segundo principal risco da tese é a necessidade de renovação que a Mills terá que fazer em algum momento. Dado que cada máquina custa, em media, US$60 mil e que ela tem hoje 8100 plataformas, ela teria que desembolsar cerca de R$2,5 bilhões supondo um dólar de R$5,10. Apesar disso, não acreditamos ser este o cenário base, visto que só faria sentido tomar essa decisão de renovação caso a demanda e os preços do aluguel justifiquem isso. Por conta disso, a partir do 4° trimestre de 2024, estimamos um capex de manutenção para essas 8100 máquinas da ordem de 40% do valor de uma máquina nova de modo que a vida dessas máquinas dure por mais ~7 anos.

• Contudo, é importante ressaltar que a Mills tem vantagens competitivas, tais como acesso ao mercado de capitais, maior número de máquinas do setor (e consequentemente maior barganha na compra de máquinas) que a colocam bem a frente do restante dos concorrentes (que também tem uma frota antiga) no momento da renovação.

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