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Realizamos um NDR com investidores brasileiros para discutir suas opiniões sobre O&G e materiais básicos. Assim como em nosso último NDR (veja aqui), realizado no início de fevereiro, notamos que Gerdau em Metais e Mineração, Suzano em Papel e celulose e Prio em Óleo e Gás permaneceram como ações preferidas entre os investidores. No entanto, desde então, a crise bancária nos EUA/Europa se desdobrou, revelando uma situação econômica global excepcionalmente frágil. Isso tornou o posicionamento em empresas de commodities menos óbvio do que antes, e a tese otimista em Óleo e Gás enfraqueceu. Enquanto isso, as duas gigantes do Ibovespa, Vale e Petrobras, aparecem mais no território short/underweight.
Realizamos um NDR com investidores brasileiros para discutir suas opiniões sobre os setores de Óleo e Gás, Metais e Mineração e Papel e Celulose. Desde o nosso último NDR, no início de fevereiro (veja aqui), o Brent estava em US$ 84/bbl (vs. US$ 76/bbl agora), o minério de ferro em US$ 125/t (vs. US$ 123/t agora), BHKP na China em US$ 764/t (vs. USD 725/t agora) e IBOV em 108k (vs. 98k agora). Naquela época, os investidores com quem conversamos estavam otimistas com os nomes de O&G, mas céticos quanto à sustentabilidade do rali do minério de ferro. No entanto, a performance desde então foi decepcionante para essa tese.
Como costuma acontecer com as commodities, as discussões macro estiveram presentes. Por um lado, o cenário internacional ficou mais nebuloso com o desenrolar da crise bancária nos EUA/Europa, e os investidores não se sentiram muito entusiasmados em comprar commodities até que houvesse mais visibilidade para ver se o SVB/Credit Suisse era um caso pontual, ou o começo de algo maior . Por outro lado, o cenário macro e político interno brasileiro se deteriorou ainda mais, e os produtores de commodities e sua exposição às receitas atreladas ao dólar fornecem um hedge importante.
Para O&G, os investidores ainda estavam se recuperando dos estragos, e ainda parecem tentar descobrir o que fazer a partir daqui. A confiança nas perspectivas otimistas de longo prazo para os preços do petróleo perdeu força, embora não tenha desaparecido completamente. O fraco desempenho dos preços do petróleo é explicado pelo aumento nos dados de estoques globais, pela ainda estagnada produção russa de petróleo e derivados, pela forte produção de líquidos gasosos dos produtores de xisto dos EUA e pela falta de crescimento nas importações de petróleo da China. A partir daqui, os investidores parecem mais propensos a acreditar em preços mais altos do petróleo no 3T ou 4T deste ano. Paralelamente, o caso base é que os impostos sobre as exportações de petróleo diminuirão junto com a medida provisória, mas ainda há riscos de mais impostos onerando o setor se os preços do petróleo subirem (provavelmente por meio de mais impostos de renda). Com isso, vimos mais investidores se posicionando em empresas no exterior ou diretamente na commodity.
É este o fim da tese das Petroleiras Jrs.? Notícias sobre o governo tentando interferir no andamento das negociações para a venda dos ativos da Petrobras (Potiguar e Bahia Terra), aliadas ao decepcionante relatório de certificação de novas reservas do RECV, fizeram com que os investidores reduzissem significativamente sua exposição ao Jrs. Embora o fim do programa de desinvestimentos da Petrobras possa acelerar o processo de consolidação entre os players privados, a falta de visibilidade sobre possíveis negócios e cronogramas torna os investidores menos propensos a negociar ações com base nesse potencial de alta.
A PRIO parece ser a última de pé, e a Jr preferida entre os investidores dada a sua rentabilidade, liquidez e capacidade de geração de caixa, que até ao final do ano poderá traduzir-se em pagamentos de dividendos/recompras de ações. Sobre a possibilidade de novas M&A, ouvimos muitos questionamentos sobre possíveis alvos (como Peregrino), mas acreditamos que isso não deve acontecer no curto prazo. Os investidores também veem riscos de aumento do capex quando o novo relatório de certificação for divulgado, embora com menos intensidade do que em RECV e com maior potencial de compensação decorrente de mais volumes 2P de Frade e, provavelmente, de Albacora Leste.
Para o 3R todos os olhos estão voltados para a probabilidade de fechamento da aquisição da Potiguar, e há uma visão consensual de que a ação permanecerá altamente volátil até que haja uma visão final sobre esse evento. Os investidores também parecem preocupados com o potencial da curva de produção 2P, Capex e OPEX do novo relatório de certificação de reserva que deve ser publicado em breve.
Para RECV, o maior pushback veio do CAPEX do relatório de reservas (apesar de alguns comentarem que era esperado um aumento, talvez não na magnitude apresentada), e notamos que os investidores que viam a verticalização da empresa como forma de se beneficiar da a inflação de custos questionou seus benefícios reais. A aquisição da Bahia Terra parece altamente improvável nesta fase. Recebemos muitas perguntas sobre o valuation de RECV, indicando que os investidores estão questionando se o fundo já foi atingido para as ações.
Para a Petrobras, a maioria dos investidores permaneceu vendida ou subponderada. O consenso é que a rentabilidade e a geração de caixa tenderão a cair nos próximos quatro anos, embora a velocidade dessa deterioração ainda não esteja clara e as ações estejam muito baratas. As discussões giraram em torno de: (i) com que rapidez o capex para o ciclo 2023/2026 poderia superar o guidance do último plano estratégico; (ii) como deve ser a nova precificação dos combustíveis; (iii) potenciais fusões e aquisições; (iv) possíveis mudanças na governança corporativa e quão blindada a empresa realmente está diante da instabilidade do Brasil; (v) mudanças na política de dividendos, e; (vi) outros riscos de fugas de caixa (como contingências fiscais). Os investidores estão se perguntando se a Petrobras tentará comprar a RLAM, a Braskem ou mesmo uma distribuidora (os ativos da Vibra ou da Raízen). Vemos uma probabilidade baixa para o último, mas é mais provável para os dois primeiros. Por fim, o maior risco de alta ainda é que os dividendos continuem altos, principalmente em 2023. Investidores apostam que isso se tornará mais uma fonte de rivalidade entre Fernando Haddad (que poderia pressionar por mais dividendos para ajudar as contas fiscais do governo) e alguns petistas quem se oporia.
Para Metais e Mineração, as discussões foram focadas principalmente na força da reabertura chinesa, sustentabilidade do rali do minério de ferro, Vale e Gerdau. A grande maioria estava posicionada no lado negativo (short/underweight) em ações da M&M, com Gerdau sendo o nome mais "comprado", mas não uma opção de alta convicção (como no último NDR). Para os otimistas, a melhora dos dados de alta frequência na China (redução dos estoques de minério de ferro e aço, aumento da produção de aço, melhora dos dados imobiliários, entre outros) embora ainda abaixo do esperado, e uma melhor sazonalidade do minério de ferro poderiam sustentar os preços das commodities e consequentemente as ações da Vale (que descolou da alta dos preços do minério de ferro nas últimas semanas, talvez questionando o rali das commodities). Para os pessimistas, os comentários foram de que o setor imobiliário não deve melhorar a ponto de sustentar a demanda por aço durante o ano, a infraestrutura deve vir abaixo do ano passado, o potencial da sucata para substituir o minério de ferro e muitos questionamentos sobre a sustentabilidade do estímulo ao crédito . Temos comentado sobre isso desde nosso último NDR em fevereiro que a diferença entre os preços do minério de ferro e do petróleo parecia bastante exagerada, e concordamos com a visão um pouco mais negativa.
Para ações de mineração: Em relação à Vale, os investidores veem riscos crescentes sobre um potencial aumento de royalties ou mesmo de alíquotas de imposto de renda que podem afetar os resultados da empresa. Além disso, recebemos muitas perguntas sobre o momento da venda da participação em Metais Básicos e sobre o potencial de geração de valor do parceiro estratégico no segmento. Em relação à Cosan, é unânime que os investidores atribuem à empresa boa geração de valor no médio/longo prazo. CMIN está ainda mais subconsciente, devido a preocupações com a alocação de capital e os riscos dos próximos projetos de crescimento (orçamento, execução, incerteza sobre rentabilidade futura). Para Aura, a maioria dos investidores com quem conversamos não está prestando atenção nas ações, apesar da alta nos preços do ouro. Para quem está acompanhando o destaque vai para o arranque do projeto Almas como potencial gatilho para uma reclassificação, depois de um decepcionante 2022.
Para as ações de Siderurgia, também notamos demanda limitada e baixo posicionamento no setor. Os preços internacionais do aço podem continuar caindo devido à desaceleração econômica global. As perspectivas para as siderúrgicas brasileiras são ainda piores. Dada a margem de aço relativamente saudável para os EUA em comparação com o Brasil, a maioria dos investidores prefere a Gerdau à Usiminas, com a última enfrentando preocupações sobre capex de substituição adicional no futuro. A CBA também tem baixo posicionamento no setor devido às perspectivas ruins para a economia global e brasileira. Espera-se que a empresa reporte outro desempenho fraco no 1T23. No entanto, o estoque tem alta volatilidade a preços recordes baixos, e alguns investidores estão monitorando os preços internacionais de energia (petróleo, gás, carvão) como um potencial gatilho para entrar no mercado. No entanto, isso não deve acontecer até o final do 2T23 ao 3T23.
Para Papel e Celulose, notamos que alguns investidores estão posicionados em Suzano, enquanto Klabin e Irani estão sendo deixadas de lado. Porém, assim como na última NDR, essa visão está longe de ser consensual devido ao hedge cambial diante do cenário incerto do mercado doméstico.
O consenso é que as ações da Suzano continuam significativamente subvalorizadas com base na avaliação do DCF, mas a tendência de queda nos preços da celulose fez com que alguns investidores esperem por um melhor ponto de entrada. No entanto, não vemos nenhuma venda a descoberto devido ao perfil de proteção cambial da Suzano. Para a Klabin, notamos algumas dúvidas quanto à normalização dos custos de madeira e pressões de capex para Monte Alegre, sem falar na alocação de capital. A Irani também não é foco de investidores agora, com preocupações quanto à rentabilidade futura do setor de embalagens de papel no Brasil (parece consenso que haverá mais contração de margens à frente).
