“Empresas fora da moda podem estar baratas; empresas na moda praticamente nunca estão. O que a multidão está comprando é, por definição, moda. Empresas na moda geralmente já estão valorizadas através de estimativas otimistas e dificilmente representam um bom valor não identificado.”
Seth Klarman, Margin of Safety, 1991
Atualizamos o Itaú com recomendação neutra e um novo preço-alvo de R$ 29 (vs. R$ 30 anteriormente), implicando 13% de alta. Acreditamos que o Itaú poderia continuar superando os players privados com uma recuperação mais rápida, pois o banco foi o primeiro a postergar pagamentos e aumentar as provisões. Entretanto, acreditamos que o excelente histórico de rentabilidade do Itaú e a maior qualidade percebida estejam incorporados ao seu preço, uma vez que seus múltiplos de P/PL, mesmo retirando subsidiárias, são semelhantes aos do Bradesco e Santander.
O autor gostaria de agradecer ao Matheus Odaguil por toda a sua ajuda na elaboração deste relatório.
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Por que não uma compra? Preço e riscos. Enxergamos o Itaú como um banco de maior qualidade e com excelente histórico, mas acreditamos que isso seja um consenso e, portanto, com preços ajustados a isso, diminuindo assim nossa margem de segurança. Fora isso, acreditamos que o Itaú ainda está para provar que pode superar seus pares também no digital e que pode reter seus clientes, que aparentam ser mais suscetíveis aos concorrentes.
Melhor alocador de capital do setor. A administração do ITUB possui um excelente histórico de alocação, com aquisições e investimentos como: i) XP Inc .; ii) Porto Seguro; iii) IRB Re; iv) BBA. E para nós, alocação de capital também significa não destruir valor quando as oportunidades de reinvestir a taxas acima do custo de oportunidade não aparecem, e o ITUB também parece concordar, como mostra o payout de 89% do lucro em 2018.
Múltiplos atraentes de P/PL, excluindo empresas associadas. Se removermos os associados do Itaú de seu patrimônio e seu valor de mercado, o P/PL seria 1,6x, em linha com os pares privados Santander e Bradesco, players pelos quais o Itaú tradicionalmente negociava a prêmio.
Na nossa opinião, banco de dono significa governança de alto nível. As famílias Moreira Salles, Setúbal e Villela administram bancos há décadas no Brasil, e com um excelente histórico. Assim, quando os atuais gestores chegam ao conselho do Itaú, eles enfrentam membros qualificados e interessados. Ao comparar governança, classificamos o Itaú em primeiro lugar.
Alocação de Capital: cinco estrelas
O Itaú possui uma cultura de construção de boas parcerias que criam valor para o banco por meio de fusões e aquisições. Algumas de suas áreas com melhor desempenho vieram de aquisições, como o segmento Personnalité (adquirido através do BFB) e seu banco de atacado (adquirido com o BBA). Fora isso, o banco também adquiriu participações minoritárias em líderes de mercado como: i) XP Inc., a principal corretora brasileira; ii) Porto Seguro, líder do mercado de seguros de automóveis; e iii) IRB Re, a maior empresa de resseguros da América Latina.
Permitindo independência. Ao contrário dos concorrentes que adquiriram participação acionária controladora e tiveram desempenho abaixo das expectativas, como a aquisição da Ágora pelo Bradesco, o Itaú conseguiu construir relacionamentos onde os proprietários mantinham o controle e continuavam administrando suas empresas com independência. XP e Porto Seguro são exemplos. Desde que o Itaú comprou sua participação de 49% na XP (agora 46%), o valor de mercado de sua participação multiplicou em 11.06x o custo de aquisição. Além disso, as ações da Porto Seguro tiveram valorização de 202% desde que o Itaú adquiriu sua participação na seguradora, com um retorno extra de 75% por meio de dividendos e juros sobre capital próprio.
Isso criou uma interessante soma de partes. Se removermos esses investimentos do patrimônio e do valor de mercado do Itaú, o P/PL do banco seria 1,6x. Nossa opinião é que, ao contrário do BBAS com o BBSE, em que haveria um desconto significativo para vender o posterior sem o primeiro como controlador/parceiro, o ITUB poderia vender alguns de seus associados como negócios separados por um possível desconto menor.
Se não houver oportunidades disponíveis, JCP e dividendos. Acreditamos que a criação de valor a longo prazo também advenha do reinvestimento nos projetos certos, com retornos acima do custo de capital do banco, ou do pagamento de JCP e dividendos. e o Itaú parece concordar. O Itaú distribuiu quase todo o seu lucro em 2018, pois o banco não conseguiu identificar essas oportunidades. Nossa visão é positiva em tais movimentos, pois diminui a chance de destruição de valor por meio de investimentos inferiores.
Oportunidades
Melhorias de custo. O Itaú planeja reduzir sua estrutura e, como resultado, melhorar sua eficiência. O banco já tinha sido o primeiro do setor a apontar uma orientação com redução de despesas em 2020 (vs. pares de 1 a 4% de crescimento) e já entregou uma boa melhoria no 1T20, com custos caindo 1% no trimestre e 7% anualmente para R$ 12 bilhões. No entanto, quando questionados por nós na teleconferência do 4T20, Candido Bracher apontou claramente que a redução da infraestrutura era uma meta para 2020 e acreditamos que a atual crise poderia acelerar esse processo. Por fim, acreditamos que o Itaú, como um banco historicamente mais rápido, pode reduzir custos mais rapidamente do que seus pares e, assim, recuperar-se mais rapidamente.
Aumentar o número de produtos por cliente. O varejo já é mais lucrativo que o atacado (35% vs. 17% de ROE), mas no varejo digital os clientes são muito mais lucrativos, pois consomem menos provisões para créditos duvidosos e possuem menos custos. Se usarmos as métricas do Itaú, poderemos assumir um ROE de 91% para clientes digitais de varejo em 2019. Assim, acreditamos que, através da digitalização o Itaú poderia melhorar sua rentabilidade a longo prazo.
Digitalização é a chave para o sucesso, mas ainda não está clara. Pelos motivos descritos anteriormente, acreditamos que uma melhor digitalização de sua principal operação bancária é essencial para melhorar os custos e a proporção de produtos por cliente. No entanto, até o momento, o Itaú parece estar atrás dos concorrentes digitais e na média entre os incumbentes. O Iti, por exemplo, possui sinais negativos: i) seus usuários ativos mensais estão abaixo de concorrentes pequenos como o C6, que também iniciou suas atividades recentemente; ii) a avaliação do aplicativo é de 3,7 (vs. 4,5 do Nubank/Inter e do próprio Itaú 4,4); e iii) Livia Chanes, ex-diretora de canais digitais do Itaú e criadora de Iti, deixou o banco para o Nubank. A plataforma aberta de seguros também não aparenta estar nos trilhos. Por fim, os usuários ativos mensais do banco também estão atrasados em relação a concorrentes como Banco do Brasil (líder) e Santander (melhor proporção de digitalização dos clientes em sua menor base).
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Riscos
Cliente sofisticado e propenso à concorrência. Em 2017, o CADE indicou que o Itaú era o maior doador de participação no mercado de investimentos, o que parece coerente, pois o banco possui o maior segmento premium entre os bancos incumbentes. Acreditamos que os clientes do Itaú ainda são mais suscetíveis aos concorrentes do que o setor médio.
Cartão de crédito. O Itaú é líder de mercado com 34,6% de participação de mercado, R$ 129,5 bilhões em volumes de transações no 1T20 e um cliente premium que entrega metade da inadimplência praticada no mercado com seus empréstimos rotativos (10,7% do Itaú vs 21,1% do mercado) e um ticket mais alto que gera taxas mais altas. No entanto, em momentos de crise uma linha como esta, sem garantias, não é favorável. Como resultado, vemos o negócio de cartões de crédito do Itaú como um risco de curto prazo. Também acreditamos que as taxas correm o risco de disrupção tecnológica, principalmente as de cartões de débito com a iniciativa de pagamento instantâneo (PIX) do Banco Central.
Rede. O Itaú é o proprietário da segunda maior adquirência, com 30% de participação de mercado no final de 2019, mas as receitas da Rede estão constantemente caindo. O mercado acredita que a Rede foi usada como uma ferramenta de venda cruzada com as PME. A partir de agora, acreditamos que a Rede pode se tornar uma doadora de participação de mercado com chances de disrupção tecnológica e perda de participação de mercado devido à concorrência agressiva de novos participantes.
Expansão geográfica. Em nossa opinião, o Itaú tem a melhor expansão da América Latina por meio de seus associados atacadistas no Uruguai e Paraguai, legados do BBA. No entanto, seus franqueados de varejo não alcançaram o mesmo sucesso. Como exemplo, o retorno das subsidiárias Chilena e Colombiana estão abaixo do custo de capital do banco. Juntos, eles representam quase ~ 70% das filiais e força de trabalho fora do Brasil.
Receitas de serviços. As receitas de serviço do varejo tem sido uma força que contribuiu consistentemente para um ROE acima da média para o Itaú. No entanto, a mesma área tem sido desafiada por novos entrantes, e acreditamos que essa linha seja mais relevante para o Itaú do que para os concorrentes, pois o mesmo possui a maior parcela da receita de serviços na receita total entre os bancos incumbentes.
Governança: melhor da classe
“Muitas empresas que possuíamos na última década têm são propriedade familiar por gerações. Isso reflete os paralelos entre o que procuramos e o que essas empresas familiares oferecem: foco na criação de valor a longo prazo. Além disso, empresas dinásticas duráveis normalmente evitam alavancagem excessiva e usam lucros retidos em vez de ofertas de ações em série para crescer.”
“Procuramos culturas corporativas que manifestam uma visão de longo prazo e empresas que compartilham nossa busca pela criação de valor a longo prazo. Essas empresas entendem a importância da eficiência de custos, mas se concentram no crescimento sustentável a longo prazo e no retorno do capital … também gostamos de empresas que usam o retorno do capital para medir o desempenho.”
Ako Capital, Quality Investing
Governança de alto nível. Ao contrário do Santander e do Banco do Brasil, os proprietários do Itaú não administram o banco. Eles estão bem representados em seu conselho de administração e acreditamos que esse seja um bom indicador de que os gestores realmente buscarão a criação de valor a longo prazo. As famílias Moreira Salles, Setúbal e Villela administram bancos há décadas no Brasil, e com um excelente histórico. Assim, quando os administradores chegam ao conselho do Itaú, eles enfrentam membros qualificados e interessados. Ao comparar a governança, classificamos o Itaú em primeiro lugar, o Bradesco em segundo, seguido pelo Santander e pelo Banco do Brasil.
Conselheiros mais relevantes: i) Pedro Moreira Salles, Co-Presidente, ex-CEO do Unibanco, com décadas de experiência bancária; ii) Roberto Setubal, co-presidente, ex-CEO do Itaú com décadas de experiência bancária; iii) Roberto Villela Marino, vice-presidente com mais de duas décadas de experiência no setor; e iv) Alfredo Egydio Setubal|, CEO da Itausa, membro com décadas de experiência bancária.
Valor agregado de mercado. Em nossa visão, o Itaú conseguiu criar R$ 43 bilhões em valor para os acionistas de 2015 a 2019 como resultado dessa cultura orientada a valor, impressionante considerando a deterioração econômica do mesmo período (queda do PIB de 3,5% e 3,3% em 2015 e 2016, respectivamente). Criação de valor como ROE incremental – K (e) x patrimônio líquido médio.
Valuation
Utilizamos um modelo de desconto de dividendos como metodologia de avaliação, que resultou em um preço-alvo de R$ 29 por ação, implicando 13% de upside nos preços atuais.
Para considerar o excelente histórico do Itaú, usamos um beta de 1.1 beta. Consequentemente, temos um custo de capital de 12,0% para descontar os dividendos do banco. Para modelar a perpetuidade, usamos uma taxa de crescimento sustentável de 6% e ROE de 16%, implicando um payout de 63%.
Também fizemos uma análise de cenário com as principais partes móveis, como: i) impactos de limites na margem; ii) impostos corporativos diferentes, pressupondo possíveis mudanças; iii) mudanças na receita de serviços considerando a concorrência: e iv) melhoria ou custos estáveis devido a mudanças no modelo de negócios (estruturas inferiores).
Clique nos botões abaixo para acessar os relatórios individuais dos outros bancos e da análise setorial:
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