Companhias Aéreas (AZUL4, GOLL4): Setor cai ~40%; Nossa visão sobre o movimento recente

As ações das companhias aéreas locais caíram, na média, cerca de 40% desde que a preocupação com a disseminação do coronavírus se intensificou¹, o que coincidiu com depreciação superior a 5% do Real em relação ao Dólar e com a queda de ~40% no preço do barril de petróleo. O patamar atual de preço das ações sugere que o mercado está embutindo um impacto excessivamente negativo nos fundamentos das companhias em nossa visão. Vale reforçar que a exposição das companhias aéreas locais a mercados internacionais é limitada. Apesar disso, dado o ambiente de alta volatilidade e aversão ao risco, recomendamos cautela nesse momento.

Exposição limitada aos mercados internacionais deverá proteger operadoras locais; Vemos o posicionamento da Gol nesses mercados como mais favorável nesse momento. Em 2019 cerca de 23% da oferta (“ASK”) da Azul era proveniente de voos internacionais, enquanto para a Gol o mercado internacional representava cerca de 14%. De acordo com dados da ANAC de 2019 (acumulados até novembro), a malha aérea da Gol estava concentrada principalmente em países da América Latina, com menos de 2% de sua oferta total vindo dos EUA. Quanto à Azul, ~20% da oferta da companhia estava concentrada em destinos como Portugal e EUA (ou ~90% da oferta internacional). Dado (i) que o Real está na alta histórica, limitando portanto a atratividade desses destinos, e (ii) que os EUA foram recentemente incluídos na lista de observação do Ministério da Saúde, assim como diversos países Europeus, acreditamos que a malha internacional da Azul esteja mais diretamente exposta.

Como as companhias aéreas estrangeiras estão se protegendo nesse cenário?

As operadoras internacionais vem suspendendo diversas rotas ou modificando seus serviços em resposta ao surto do coronavírus. A Lufthansa, a American Airlines, a Delta e a British Airways suspenderam todos os seus vôos para a China e Hong Kong, enquanto países como Coréia do Sul, Itália, Japão e Cingapura também tiveram diversos vôos cancelados. O Grupo Lufthansa recentemente anunciou que, a depender do comportamento da demanda, a sua oferta poderá ser reduzida em até 50% nas próximas semanas. A empresa também anunciou um congelamento imediato das contratações, a concessão de férias não remuneradas e outras medidas de corte de custos para mitigar impactos financeiros da queda na demanda. A United Airlines anunciou que reduzirá os voos internacionais marcados para o próximo mês em 20% e aqueles nos EUA e Canadá em 10%. Além disso, vai suspender os aumentos salariais e também congelar contratações em meio às incertezas.

Como as companhias aéreas locais poderiam lidar com os potenciais impactos do surto de coronavírus?

Conversamos recentemente com as duas companhias sob cobertura, que até o momento não sentiram impactos nas reservas domésticas. Quanto às operações internacionais, algumas rotas específicas estão sendo marginalmente ajustadas, mas sem impacto material no crescimento esperado de oferta até o momento. Em um cenário em que a demanda internacional seja impactada de forma mais severa, as duas empresas teriam flexibilidade para transferir oferta para o mercado doméstico. Já em um cenário em que a demanda doméstica também seja impactada, não nos surpreenderíamos de ver revisões nas projeções de crescimento. Em relação aos custos, tanto a Azul como a Gol estão operando com altos índices de hedge (proteção) para o preço de combustível. Com isso, elas possivelmente vão se beneficiar de preços mais baixos de QAV (querosene de aviação) a partir de 2021 apenas. Em relação ao câmbio, estimamos que, tudo mais constante, cada 5% de desvalorização cambial poderia ter um impacto negativo próximo de 0,5 p.p. na margem aproximadamente.

O nível atual de preços sugere que o mercado está precificando um impacto significativo nos fundamentos das companhias. Se considerarmos o EV/EBITDA médio² logo antes da piora no sentimento do mercado, a queda implícita no EBITDA projetado pelo consenso seria de quase 20% para as companhias³. Esse impacto poderia ser proveniente (i) de uma margem EBITDA cerca de 4,5-5,5 p.p. menor que a prevista atualmente, (ii) de receitas ~17-20% inferiores à projetada ou (iii) de um mix entre esses dois efeitos. Enquanto a desvalorização abrupta do Real poderia pressionar as margens das companhias e a alavancagem caso persistisse por muito tempo, reforçamos que a queda no preço do barril de petróleo poderá refletir positivamente nos custos em períodos futuros (vale relembrar que as companhias estão com níveis altos de proteção a combustível [hedge] ao longo desse ano, mas a um preço maior que o de preço atual). Na ponta da demanda e oferta, acreditamos que seja cedo para projetar potenciais impactos dado o ambiente de volatilidade, mas reforçamos que a exposição limitada ao mercado internacional deverá servir como proteção de certo modo. O desenvolvimento da demanda doméstica deverá ser monitorado de perto. Apesar do impacto embutido nos parecer excessivo em um primeiro momento, reforçamos que a aversão ao risco e a volatilidade deverão prevalecer no curto prazo. Assim, recomendamos cautela nesse momento.

¹Consideramos como data chave de “piora” no clima como 26/2/2020. Ao longo do feriado de Carnaval o clima negativo em relação à disseminação do vírus se intensificou, e o mercado brasileiro reagiu a essa conjuntura após o feriado. ²Consideramos o múltiplo médio desde outubro de 2019. ³Essa análise leva em consideração o preço de fechamento de 06/03/2020.

Se você ainda não tem conta na XP Investimentos, abra a sua!

Clique aqui