Colaboração: Pedro Fagundes
Iniciamos cobertura das ações da Vivara - VIVA3 - com recomendação de Compra e preço-alvo de R$30/ação para final de 2020. Com base no fechamento de mercado de 18 de novembro, vemos potencial de 25% de alta das ações.
Essa é uma empresa que se consolidou como a maior varejista de joias no Brasil, por meio de um sólido histórico de execução.
Para os próximos anos, seguindo a conclusão da oferta primária de ações (IPO), a Vivara está bem capitalizada e pronta para acelerar seu crescimento através de um ambicioso plano de abertura de lojas.
Processo produtivo e posicionamento diferenciado são as principais vantagens competitivas. A Vivara é uma das poucas joalherias com um processo de produção verticalizado. Esse fator é particularmente importante porque o mercado de joias possui poucas barreiras de entrada, mas muitos desafios no momento de escalar o negócio principalmente pela verticalização do processo produtivo. A fábrica da Vivara em Manaus garante preços mais competitivos e abastecimento de produtos nas lojas com maior frequência e velocidade que os competidores.
Além disso, a empresa tem um forte posicionamento de marca, com uma proposta de valor que combina uma oferta de produtos de qualidade e design a preços atrativos. Vemos a Vivara como uma marca aspiracional (e não de alto luxo), que captura (i) uma consumidora mais clássica e de maior poder aquisitivo com os produtos tradicionais de ouro; assim como (ii) uma consumidora mais jovem e descolada através dos produtos de prata da marca Life.
Crescimento acelerado, por mais tempo... Com as ações da Vivara negociando a 22x P/L para 2020 (contra 26x na média do setor), o múltiplo parece alto. Entretanto, vemos o patamar atual das ações como um ponto de entrada atrativo para uma varejista que crescerá acima de outras empresas do setor.
Esperamos que o plano de abertura de 514 novas lojas até 2024 sustente um crescimento robusto por mais tempo. Estimamos um crescimento médio anual de +23% nas vendas, +26% de EBITDA e +26% de lucro líquido para os próximos três anos, com sólidos retornos (ROIC próximo de 30% em 2023e).
... mas não sem riscos. Vemos duas preocupações principais relacionadas à tese de investimento de Vivara - que iremos abordar em mais detalhes abaixo. Um deles é o risco de execução do plano de abertura de lojas. Já o segundo diz respeito à perspectiva para as margens da companhia, em função do aumento recente de 20% no preço do ouro nos últimos 12 meses.
Observação: Para uma melhor experiência de leitura, recomendamos a utilização do índice de conteúdos à esquerda da tela na versão para computador, ou na parte inferior na versão mobile.
A autora gostaria de agradecer ao Marco Nardini por toda a sua ajuda na elaboração deste relatório.
Saiba mais sobre a Vivara
A Vivara é a maior joalheria do Brasil, com vendas anuais de R$ 1,4 bilhão (2018) e participação de 10% no mercado de joias. A companhia vende produtos de ouro e prata (81% das vendas), relógios (17%) e acessórios (2%) através de 240 lojas/quiosques e da plataforma de e-commerce (com participação de 6,5% nas vendas totais).
A empresa foi fundada por David Kaufman como um negócio familiar em 1962, momento em que a marca Vivara foi criada. Em 1974, Nelson Kaufman (filho de David) assumiu como presidente, liderando a companhia durante o processo de profissionalização e consolidação no mercado. Em 2010, a liderança foi passada para a terceira geração da família, com Marcio Kaufman assumindo como novo presidente. Desde então, a Vivara passou por uma expansão acelerada, mais do que dobrando sua base de lojas nos últimos 8 anos. Foi também nesse período que a marca Life by Vivara foi lançada, com foco em produtos de prata para uma base de clientes mais jovem.
A liderança incontestável da Vivara em um mercado altamente fragmentado e informal é baseada em dois pilares:
(1) Posicionamento diferenciado da marca, com uma oferta de produtos variada e democrática
A Vivara está posicionada para capturar consumidoras das classes sociais AA até B, através de uma oferta de produtos diversificada e democrática (mantendo elevado padrão de qualidade) cujo preço-médio varia de R$175 a R$1,350. As principais marcas são Vivara (focada nas joias de ouro) e Life by Vivara (para produtos de prata e audiência mais jovem).
O quadro abaixo demonstra o posicionamento de mercado de ambas as marcas em comparação aos principais competidores.
A marca Life by Vivara foi particularmente importante para expandir e fortalecer o posicionamento de preço e valor da empresa, trazendo uma base de clientes mais diversificada e jovem. A marca foi lançada em 2011 e seu foco exclusivo em produtos de prata deu maior flexibilidade à companhia para adaptar-se a mudanças de hábito dos consumidores. Isso foi possível devido à combinação de preços menores e oferta de produtos mais jovem e casual.
Como resultado, as vendas da Life by Vivara atingiram participação de 32% em 2018 (contra 25% em 2014) e contribuíram para a melhora de margens, já que os produtos de prata tem margem bruta superior aos de ouro. Esse forte crescimento aconteceu apesar do fato dos produtos Life serem vendidos majoritariamente em uma área dedicada dentro das lojas Vivara. Por esse motivo, nos próximos anos, acreditamos que a expansão de lojas exclusivas da marca Life (que por enquanto são apenas duas) deve se tornar um importante veículo de criação de valor para a companhia.
O quadro abaixo traz uma visão geral das principais marcas e produtos da Vivara:
(2) Modelo de negócio verticalizado com a fábrica em Manaus
A Vivara é a única varejista de joias que tem um processo de produção verticalizado. A companhia desenha, fabrica e distribui grande parte de seus produtos (apenas 20% da produção é terceirizada), lançando mais de 30 coleções por ano. Isso permite maior otimização dos produtos, o que reduz o tempo de processo produtivo e, portanto, garante preços mais competitivos e consistência no desempenho de vendas. A fábrica da Vivara está localizada em Manaus e seus três centros de distribuição estão na região metropolitana de São Paulo.
Detalhes sobre a Oferta Primária de Ações (IPO)
Em 8 de outubro de 2019, a Vivara concluiu sua oferta primária de ações (IPO). O preço definido foi de R$ 24/ação e movimentou mais de R$ 2,0 bilhões (sendo R$ 453 milhões de recursos primários, ou seja, direcionados à própria empresa). As ações VIVA3 estão listadas no Novo Mercado, o segmento com os níveis de governança corporativa mais elevados.
Os recursos arrecadados na oferta serão usados principalmente para acelerar o plano de expansão da companhia. A diretoria planeja abrir 514 lojas até 2024, tanto da marca Vivara quanto da Life by Vivara, com investimento próximo de R$ 400 milhões. Assim, cerca de 65% dos recursos levantados serão usados para abertura de novas lojas. O restante será usado para: (i) expansão da fábrica (15,0%); (ii) lançamento de uma nova marca focada na classe C (12,5%); e (iii) investimentos relacionados à tecnologia (7,5%).
Os acionistas vendedores na oferta secundária são todos membros da família, sendo o principal deles Nelson Kaufman (presidente da companhia entre 1976 e 2010).
Mercado de Joias no Brasil
Esse é um mercado que possui poucas barreiras de entrada, mas muitos desafios no momento de escalar o negócio.
Em 2018, o mercado de joias no Brasil (excluindo bijuteria) apresentou R$ 10,9 bilhões em vendas, de acordo com a Euromonitor. A expectativa é que esse mercado cresça a uma taxa anual média de 5%, com a Vivara aumentando a participação para 20% em 2023 contra 10% atualmente.
Com as cinco maiores empresas do segmento representando 16% do mercado, ressaltamos que esse é um setor fragmentado e amplamente dominado por empresas familiares e/ou informais.
Apesar das barreiras de entrada serem poucas, vemos grandes desafios para empresas escalarem o negócio, principalmente através da verticalização do processo produtivo. Dentre eles, destacamos a alta carga tributária do setor combinada aos elevados custos para iniciar um processo de produção (como segurança e transporte). Dessa forma, muitas das empresas ao crescerem deixam de se enquadrar no sistema tributário Simples Nacional e consequentemente encontram dificuldades na viabilidade econômica do negócio.
Os principais competidores da Vivara
H. Stern: É a terceira maior joalheria do país, com 2% de participação de mercado, vendas anuais de R$ 220 milhões e 44 lojas. A empresa foca em consumidores de classe social mais alta, com preço-médio próximo de R$ 9.650 por anel de acordo com a nossa pesquisa. H. Stern também é uma empresa familiar, fundada em 1945 por Hans Stern e atualmente gerida por Roberto Stern. Inicialmente, a companhia focava em produtos de pedras preciosas, mas mudou seu posicionamento para o segmento de luxo. A H. Stern tem uma presença global, com mais de 100 lojas fora do Brasil.
Monte Carlo: É a quarta maior varejista de joias no Brasil, com participação de 1,2% no mercado, vendas anuais de R$ 130 milhões e cerca de 40 lojas. A empresa foca em produtos de ouro e prata a preços mais acessíveis e seu posicionamento é o mais parecido com a Vivara, na nossa visão. Monte Carlo (também familiar) foi fundada em 1981 por Armando e Julia Balbi no Rio de Janeiro. A Monte Carlo é atualmente gerida por Renato Balbi (presidente) e Patricia Balbi (Diretora de Marketing, Marca e de Criação), ambos filhos dos fundadores. Em 2014, a Monte Carlo adquiriu a Natan, empresa tradicional de joias que foi fundada em 1956 no Rio de Janeiro.
Pandora: A empresa é uma joalheria internacional baseada na Dinamarca e reconhecida mundialmente pelas pulseiras com pingentes que podem ser customizadas e pelos anéis de design. A Pandora possui 2.705 lojas (sendo 50% terceirizadas) em mais de 100 países nos seis continentes. No Brasil, a Pandora iniciou suas operações em 2009 e possui cerca de 98 lojas.
E-commerce: cenário atual e como a Vivara está posicionada
Cerca de 1% das vendas de joias no Brasil são feitas online, enquanto a média global é de 6%. A participação do e-commerce nessa categoria está abaixo de outras (como eletrônicos), dado que o processo de compra de uma joia tem um componente emocional importante. Por esse motivo, as vendas normalmente são assistidas, com os consumidores valorizando uma experiência de compra personalizada e pessoal.
Dessa forma, vemos um risco limitado dos consumidores migrarem de forma significativa para o canal online no médio prazo. Além disso, acreditamos que a Vivara está bem posicionada com o e-commerce já representando 6,5% das vendas em função dos investimentos nas iniciativas de multicanalidade. Atualmente, a opção "retirada em loja" (em que o consumidor compra online e vai até uma loja física para buscar o produto) já representa 21% das vendas online.
Nos próximos anos, a Vivara usará parte dos recursos captados durante a oferta primária para reforçar seu posicionamento no mundo online (cerca de R$ 31 milhões). A empresa planeja adicionar novos recursos, como personalização, além de expandir o número de categorias disponíveis na plataforma de e-commerce para melhorar a experiência de compra do cliente.
Abordando as duas principais preocupações dos investidores
Na nossa visão, as duas principais preocupações dos investidores com relação à Vivara são: (1) riscos de execução atrelados ao ambicioso plano de expansão de lojas; (2) cenário para margens. Abaixo discutimos e apresentamos nossa opinião sobre ambos os pontos.
Preocupação (1): Abertura de Lojas
Os recursos arrecadados na oferta primária de ações (IPO) serão usados principalmente para financiar o ambicioso plano de expansão de lojas da companhia. Para os próximos anos (2019-2024), a empresa planeja abrir 238 novas lojas da Vivara, 219 lojas exclusivas da marca Life by Vivara e 57 quiosques. Sendo que para 2020, 50 novas lojas já estão em fase de negociação. Todos os formatos são relativamente pequenos em termos de área de vendas (com média de 90, 35 e 10 m² por loja, respectivamente) e devem se concentrar em shoppings.
O número de aberturas por ano aumenta gradualmente ao longo dos anos com a expansão prevista da fábrica, acelerando de 23 novas lojas em 2019 para 125 em 2024. Para referência, o número máximo de aberturas por ano que a Vivara entregou (considerando o histórico disponível) foi de 41 unidades em 2014.
Por isso, a principal questão com relação a esse tema é se haverá espaço nos shoppings existentes para suportar o plano de expansão da Vivara. E para discutir isso, realizamos uma análise proprietária avaliando o potencial para mais lojas da Vivara e da Life nos shoppings existentes.
Nossa conclusão foi que espaço não é uma preocupação. Acreditamos que os shoppings existentes podem suportar o plano de abertura de lojas Vivara e Life.
Nossa análise sugere que existem 214 shoppings no Brasil em que a companhia pode abrir uma loja da marca Vivara. Por esse motivo, considerando o plano de expansão de 238 novas lojas até 2024, não vemos o espaço disponível nos shoppings como um problema, especialmente porque as lojas são geralmente pequenas (apenas 90 m²).
Para referência, nossa análise foi baseada nos dados divulgados pela Associação Brasileira de Shopping Centers (ABRASCE). Os critérios utilizados para o grupo selecionado de shoppings foram: (i) todos possuem (ao menos, mas não exclusivamente) uma loja da Monte Carlo, H Stern, Renner, Riachuelo ou C&A; e (ii) excluímos da base os shoppings que não possuem pelo menos 30% de seu tráfego associado a clientes das classes sociais A/B. É importante ressaltar que nossa análise exclui o potencial de novos shoppings a serem inaugurados nos próximos anos (greenfields).
Para o formato Life by Vivara, especificamente, a empresa atualmente possui apenas duas lojas exclusivas para a marca e, portanto, a maior parte das vendas da Life é feitas através de uma área dedicada aos produtos de prata dentro das lojas da Vivara. Dessa forma, a diretoria espera que a maior parte das 219 aberturas planejadas para a Life ocorra em shoppings em que a marca Vivara já está presente.
A preocupação de que a abertura das lojas exclusivas da Life possa aumentar o risco de canibalização das vendas desses produtos dentro da loja Vivara é válido. Porém, ressaltamos que o modelo atual de vendas de produto Life através das lojas Vivara dificulta o reconhecimento e fortalecimento da marca. Por esse motivo, vemos grande potencial na separação da operação das duas marcas, com uma loja dedicada e com experiência de compra diferenciada para um público mais jovem e mais ousado.
Preocupação (2): Cenário para Margens
O recente aumento nos preços do ouro (+20% nos últimos 12 meses) intensificou as preocupações dos investidores em relação ao potencial impacto negativo nas margens da Vivara. Cerca de um terço do custo de mercadorias e matéria prima da companhia é atrelado ao ouro, enquanto os outros 25% vem de prata e o restante de produtos acabados, como relógios, pedras e acessórios. A pressão observada na margem bruta no primeiro semestre do ano (-2,1 pontos percentuais) também reforça essa preocupação, apesar do terceiro trimestre ter mostrado uma melhora nessa tendência (queda de 0,4 ponto percentual).
Embora reconheçamos que uma maior volatilidade no preço da commodity possa pressionar as margens, alguns argumentos nos deixam mais confortáveis com a capacidade da Vivara em defender seus sólidos patamares de rentabilidade. Seguem abaixo:
Maior poder de precificação de empresas verticalizadas contra não-verticalizadas
A maior parte do processo de produção da Vivara é verticalizado, sendo que o tempo da criação até a distribuição leva de 3-4 meses. Dessa forma, a Vivara pode atualizar seu portfólio de produtos com mais frequência. Isso permite uma melhora no tempo de colocação no mercado, oferecendo coleções mais modernas e atualizadas. Isso também permite que a empresa repasse com mais facilidade um potencial aumento de custos para os consumidores, através da chegada recorrente de produtos de novas coleções nas lojas. Vemos isso como uma evidência do maior poder de preço em relação aos concorrentes não-verticalizados.
Por outro lado, no caso dos produtos clássicos que são oferecidos o ano todo, a empresa possui um amplo estoque (de 370 dias) que funciona como uma proteção (hedge) natural. Esse fator permite que a Vivara repasse os preços de forma mais gradual do que os concorrentes, se tornando mais competitiva no mercado.
Portanto, se os preços de ouro aumentarem, acreditamos que a Vivara tem a capacidade de minimizar o potencial impacto negativo nas margens. Isso faz com que a companhia seja menos impactada do que as outras varejistas de joias nesse cenário.
Flexibilidade na mudança do mix de vendas, concentrando-se em produtos de prata
Os produtos de prata têm margens mais altas em relação aos de ouro (margens brutas de ~82% contra ~65%, respectivamente). Dessa forma, nos períodos em que os preços do ouro estão subindo, acreditamos que a Vivara tem a capacidade de mudar seu mix de vendas, focando nos produtos de margens mais altas como a prata, em um esforço para preservar a rentabilidade da empresa.
Estimativas e Cálculo do Preço-Alvo
Nosso preço-alvo de R$30/ação para VIVA3 deriva da combinação dos métodos de fluxo de caixa descontado e múltiplo (cada um com peso de 50%). No nosso preço-alvo para final de 2020, as ações negociariam a um P/L de 22,5x para 2021.
Para mais detalhes, acesse aqui a nossa tese de investimento completa.
Com relação às nossas projeções:
- Receita: estimamos crescimento médio anual de +23% para 2019-2022e, impulsionado pela abertura de novas lojas (contribuição média do novo espaço por ano de +13%) e crescimento no conceito mesmas lojas de +9,5%.
- EBITDA: estimamos crescimento médio anual de 26% para 2019-2022e. Nesse mesmo período, projetamos expansão da margem bruta de 0,5 ponto percentual por ano em função do efeito mix, uma vez que a expansão das lojas Life deve aumentar a participação de produtos de prata, que têm margem melhor. Por outro lado, isso deve ser parcialmente compensado por maiores despesas, principalmente relacionadas à expansão da fábrica.
- Lucro Líquido: estimamos crescimento médio anual de 26% para 2019-2022e, impulsionado pelo crescimento de EBITDA mencionado acima e da continuidade dos benefícios fiscais relacionados ao processo produtivo em Manaus.
Estrutura da Diretoria e do Conselho da Vivara
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