Por Bridgewater
Achamos que é improvável que a década de 2020 seja algo como a de 2010 e, ainda assim, é isso que está precificado quando olhamos para a combinação de baixas taxas de juros e baixa inflação. A grande mudança, a nosso ver, é que os formuladores de políticas estão descobrindo o quão potentes são as políticas de MP3 (política fiscal agressiva acomodada pela impressão de dinheiro) e que, nos EUA, essas políticas já transformaram os balanços do setor privado, mudaram a trajetória da economia, e tornaram a economia menos dependente de baixas taxas de juros.
Quando olhamos ao longo da história, vemos que o padrão comum ao longo das décadas é de grandes reversões. A razão para isso é lógica, uma vez que excessos levam à extrapolação e à quebra, e vice-versa. Em paralelo, os formuladores de políticas também aprendem a partir de experiências recentes e são forçados a reagir a condições intoleráveis e, portanto, erros de política são mais propensos de acontecerem na direção oposta do que na mesma.
A década que se iniciou em 2010 foi caracterizada por um movimento deflacionário, em que a política fiscal foi apertada muito rápida (austeridade fiscal) e os bancos centrais aprenderam várias vezes por meio da tentativa e erro que o aperto monetário, ou aumento de juros, ainda não era possível. A economia já parecia diferente no final da década passada, e então a pandemia e, mais importante, as respostas fiscais e monetárias a ela, evidenciariam ainda mais essa mudança.
Hoje, vemos as chances de um overshoot da inflação (inflação acima da meta estabelecida pela entidade monetária responsável) serem significativamente maiores do que as de um undershoot. A tabela e gráficos abaixo colocam em contexto a profunda mudança que ocorreu nas forças subjacentes que governam a inflação. Eles mostram: uma transformação massiva em ambos os lados do balance sheet ou, em português, balanço patrimonial (nível de riqueza em níveis recordes e serviço da dívida muito baixo), prosperidade mais amplamente compartilhada, o mercado de trabalho apresentando oferta de empregos muito superior do que a demanda, maior inflação (mesmo excluindo efeitos de base), e as políticas monetária e fiscal mais frouxas de todos os tempos, ainda que estejamos no centro de uma recuperação econômica pujante.
Em comparação, os mercados de taxas de juros estão atrasados em relação às mudanças que indicamos, e, por consequência, configurando um dos melhores trades que vimos em muito tempo.
Os mercados de taxas de juros estão precificando um retorno ao normal
Apesar do que enxergamos como mudanças fundamentais nas condições econômicas e de mercado, os mercados de taxas de juros parecem estar olhando para além da inflação corrente e precificando baixas chances de um overshoot. O núcleo da inflação (inflação subjacente), mesmo excluindo os efeitos de base, já é o maior em décadas. Ainda assim, as projeções de inflação, derivadas da inflação implícita em títulos nominais, indicam permanência em níveis semelhantes aos observados na última década e bem abaixo das taxas de inflação atuais.
De maneira análoga, as taxas de juros longos não estão precificando um retorno aos níveis pré-pandêmicos por anos.
No geral, os mercados de taxas de juros parecem estar precificando um retorno ao normal ao mesmo tempo em que as condições subjacentes mudaram fundamentalmente, configurando uma das melhores oportunidades que vimos em muito tempo. Além disso, o aumento das taxas de juros é provavelmente o maior risco que vemos para a maioria dos ativos.
Portanto, para nós, uma posição vendida em títulos de dívida norte-americanos tem um alto retorno esperado e provavelmente pode proteger os investidores do maior risco nos mercados financeiros hoje, que é a redução da habilidade detida pelos formuladores de política monetária de implementar novos estímulos ou até mesmo manter os estímulos nos níveis atuais, por conta da inflação / risco cambial.
Para adicionar mais contexto a essa discussão, veremos abaixo como as condições estão radicalmente diferentes em relação ao que eram antes da pandemia.
Políticas monetária e fiscal estão extremamente estimulativas
Como resultado da mudança para o paradigma do MP3 de taxas de juros próximas a zero e atuação coordenada das políticas monetária e fiscal, a economia dos EUA agora enfrenta uma política extremamente estimulativa. As taxas de juros de curto prazo estão próximas de zero e precificadas para permanecerem nesse patamar durante anos. As taxas de juros de longo prazo caíram para mínimos históricos, especialmente em termos reais. Essa precificação indica uma recuperação muito mais lenta e condições significativamente mais fracas do que antes da pandemia e não reflete a enorme melhoria subjacente que estamos observando em toda a economia.
Além disso, os Estados Unidos entraram em uma era de política de MP3 – que acreditamos que permanecerá vigente no futuro. Mesmo com a economia se recuperando, o governo está incorrendo em déficits historicamente grandes, financiados pela política de QE (quantitative easing – por meio do qual os bancos centrais geram liquidez por meio da emissão de moeda) que está aproximadamente comparável aos níveis observados na década anterior. Olhando para frente, entendemos que cruzamos uma linha a partir da qual toda nova desaceleração será recebida com novas rodadas de estímulos. Outro vetor é a política fiscal, que bateu níveis recordes em 2021 quando avaliada pelo gasto fiscal como percentual do PIB.
O suporte oferecido pelas políticas expansionistas gerou uma ampla melhoria nos balanços patrimoniais das famílias
Esta mudança de política já está tendo um efeito transformador na capacidade das famílias de gastar, bem como tolerar taxas de juros mais altas. Na última década, os ganhos do QE (MP2) foram colhidos principalmente por investidores ricos, que eram marginalmente menos propensos a converter ganhos em gastos. Hoje, a mudança para o estímulo fiscal significa que os ganhos estão se acumulando de forma mais difusa entre classes econômicas. Como você pode ver no gráfico abaixo à direita, o patrimônio líquido das famílias nos 60% mais pobres relativo aos seus rendimentos está aumentando no ritmo mais rápido da história recente.
As altas taxas de poupança hoje nos dizem que as famílias ainda não voltaram ao comportamento normal de gastos devido a uma combinação de (I) estarem recebendo mais recursos via programas de assistência do que podem gastar no curtíssimo prazo e (II) os efeitos prolongados da pandemia que alteraram os hábitos de consumo. Nos gráfico a seguir, mostramos o serviço da dívida, que já havia caído para níveis reduzidos antes mesmo da pandemia devido a níveis mais baixos de endividamento das famílias e taxas de juros mais baixas. Conforme superamos a pandemia, esperamos que a combinação de balanços radicalmente melhores, taxas de poupança elevadas e caixa acumulado devem desencadear uma onda inflacionária de gastos na economia real.
Temos o mercado de trabalho mais apertado das décadas
Essa onda de gastos atingirá o mercado de trabalho, já extremamente apertado, agravando o desafio inflacionário. Apesar do desemprego estar acima do menor nível da história, a abertura de vagas de emprego atingiu o maior patamar em várias décadas, assim como o percentual de trabalhadores que abandonaram voluntariamente o emprego.
No início da pandemia, os números dos salários foram fortemente distorcidos por trabalhadores com salários mais baixos que saíram da força de trabalho. Mas, cada vez mais, esse aperto do mercado de trabalho está começando a levar os empregadores a aumentar os salários a fim de atrair trabalhadores. Uma escassez de mão de obra com salários crescentes apresentaria riscos adicionais ao quadro de inflação.
Os preços das commodities já refletem as pressões crescentes
A recuperação das commodities no ano passado reflete e aumenta esses riscos inflacionários. Em média, as commodities subiram 35% desde o início de 2020, em relação a um avanço de 5% de um índice amplo de commodities ao longo de toda a década de 2010. A amplitude da recuperação deste ano nos mercados de commodities apenas ressalta a natureza fundamental das pressões inflacionárias de hoje. Os preços de algumas commodities ainda não estão tão altos como durante o boom chinês nos anos que sucederam à entrada da China na OMC, mas todos eles são estão em patamares superiores do que estavam no início da última década.
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