Brasil Macro Mensal: Risco fiscal pode exigir mais do Banco Central

Editorial – Variante Delta e Fiscal no Brasil: Novos (velhos) riscos

A pandemia do coronavírus voltou a ser uma preocupação no mundo. A rápida aceleração da variante Delta tem provocado revisões baixistas na projeção de crescimento do PIB nos principais blocos econômicos e queda nos preços das commodities.

A avaliação, por ora, segue de que esta nova onda da Covid-19 não provocará aceleração relevante no número de casos graves, e, portanto, não deve representar um risco para a retomada econômica. De fato, as sondagens empresariais PMI de julho seguem indicando bom ritmo de crescimento.

De toda forma, a acomodação dos preços das commodities pode contribuir para uma redução das pressões inflacionárias para 2022.

No Brasil, os riscos fiscais voltaram a preocupar, pressionando a taxa de câmbio e as taxas de juros futuras. De um lado, as pressões por gastos cresceram, com o governo sinalizando aumento mais expressivo dos programas de transferência de renda; de outro, o Poder Judiciário indicou forte aceleração dos precatórios a serem pagos no ano que vem.

Uma proposta de emenda constitucional está em tramitação para acomodar esta realidade. Se o ajuste se limitar ao equacionamento dos gastos maiores de precatórios, os efeitos sobre a dinâmica perspectiva da política fiscal parecem controlados.

O risco, contudo, é o Congresso aproveitar o momento para alterar a regra do teto e elevar excessivamente o espaço para acelerar gastos correntes, tornando a política fiscal mais expansionista do que o contemplado em nosso cenário base. Outro risco nessa direção é a reforma do imposto de renda, também em tramitação no Congresso, que propõe uma redução importante de alíquotas para pessoa jurídica. 

A expansão fiscal excessiva acabaria tendo reflexos sobre a inflação e a política monetária, por dois canais. Em primeiro, manteria o consumo interno aquecido, abrindo espaço para que o choque de inflação corrente se dissemine para o ano que vem. Em segundo, traria uma deterioração da percepção de risco-país, levando a uma taxa de câmbio mais depreciada.

Em nosso cenário base, projetamos a taxa Selic em 7,25%, levemente acima do patamar considerado neutro. Mas se o risco de deterioração fiscal se materializar, nossas simulações sugerem a taxa básica acima de 9,0% ao final do ciclo de ajuste monetário.

Pano de fundo global – Fed sem pressa para reduzir estímulos

O Fed (banco central dos EUA) decidiu manter a taxa de juros e a política de compra de ativos inalteradas na reunião de julho. A principal mensagem da comunicação oficial após a decisão foi que a economia dos EUA continuou a progredir em direção às metas estabelecidas para redução dos estímulos. Mas não sinalizou pressa em fazê-lo.

Acreditamos que algo mais concreto na direção da retirada dos estímulos será anunciado apenas em setembro. Dito isso, nosso cenário base sobre o cronograma segue o mesmo: o Fed iniciará o processo de redução gradual de compra de ativos em dezembro de 2021, e começará a subir juros apenas no terceiro trimestre de 2023.

Na China, as sondagens com empresas (PMIs) de julho mostraram alguma desaceleração. As restrições de oferta são claramente um problema persistente, mas a demanda parece estar esfriando também. É bem possível que agosto continue a apresentar desaceleração adicional, com o aumento dos casos de Covid-19.

E a economia deve continuar desacelerando no decorrer do ano, fato já contemplado em nossa projeção de crescimento de 9%. Caso contrário, a economia chinesa cresceria facilmente acima de 10% este ano, devido a uma base de comparação favorável e ao desempenho muito forte no segundo trimestre.

Em geral, não esperamos que a propagação da variante Delta tenha qualquer efeito relevante na recuperação econômica da China ou dos EUA.

Brasil

Fiscal – O alívio durou pouco

O primeiro semestre foi marcado (para a surpresa de todos) por um tom positivo das contas públicas, impulsionado principalmente pelo atraso na aprovação do orçamento e pela força das receitas tributárias. Ao longo da primeira metade do ano, o déficit primário (acumulado em 12 meses) caiu de 9,4% para 3,8% do PIB, levando a dívida bruta para 84% do PIB – uma queda de 5pp desde janeiro deste ano.

A arrecadação federal registrou alta real de 24,1% em relação ao mesmo período do ano passado ou 5,8% em relação ao primeiro semestre de 2019 (valendo o destaque, dado os efeitos da pandemia). Na mesma linha, o desempenho dos governos regionais segue historicamente forte, na esteira não somente de caixas abastecidos desde as transferências do ano passado e do programa de renegociação de dívidas com a União, mas também de robusta arrecadação, especialmente de ICMS.

Nesse contexto, ganha força o argumento de que o nível de arrecadação possa estar caminhando para um patamar mais elevado estruturalmente, não se tratando somente de uma alta conjuntural ligada principalmente à inflação elevada, a despeito de ligeira queda na margem em junho.

Porém, o efeito da melhora de curto prazo durou pouco, sendo ofuscado pela incerteza que tomou conta da trajetória fiscal de longo prazo. Mais especificamente: a discussão de fontes de financiamento para um novo programa de transferência de renda (com valores e extensão maior que o Bolsa Família atualmente), e o aumento dos pagamentos previstos com dívidas judiciais no ano que vem.

Como já chamávamos atenção no início deste mês, a pressão inflacionária e o aumento previsto para o fundo eleitoral reduziram o espaço previsto no teto de gastos para o ano que vem para aproximadamente R$ 20 bilhões – sendo, portanto, consumido inteiramente se aprovado o novo programa social nos moldes previstos. 

A novidade de que o pagamento de precatórios tomaria quase R$ 90 bilhões do orçamento para o ano que vem, e a consequente conclusão de não haver espaço para ambos dentro do teto de gastos, concretizou-se na certeza de que o arcabouço fiscal atual será alterado, independente do desfecho da discussão.

O governo optou por propor, por meio de uma Proposta de Emenda Constitucional (PEC), o parcelamento dos precatórios, frente à alternativa de aumento do endividamento via títulos para quitar o montante no ano que vem – o que elevaria a dívida bruta e o déficit primário em aproximadamente R$ 40 bilhões.

Conforme ilustrado na tabela abaixo, o modelo de parcelamento proposto retoma o orçamento do ano que vem para a situação anterior ao aumento imprevisto nos precatórios. Deste modo, o espaço existente no teto de gastos volta a se aproximar de R$ 20 bilhões – suficiente, portanto, para um aumento proporcional do programa de transferência de renda, sem mudanças ao atual regime do teto de gastos.

Entretanto, vale destacar que a realidade de um maior nível de endividamento já se faz presente diante do tamanho dos precatórios devidos. Ou seja, o efeito das duas alternativas difere apenas no timing do pagamento e, consequentemente, do timing do efeito nas contas públicas.

Assumindo que a PEC seja aprovada como enviada ao Congresso (há grande incerteza nesta hipótese), alteramos nossas projeções de dívida e déficit primário para este ano apenas incorporando a melhora da arrecadação. Projetamos déficit primário em 2% do PIB (de 2,23%), e dívida bruta/PIB em 79,9% (de 82,2%).

Para 2022, mantemos, por ora, a premissa de manutenção das regras fiscais com as configurações atuais, em particular o teto de gastos. Assim, esperamos déficit primário em 1,1% do PIB, e dívida em 82,4% do PIB (de 84,3%) – fruto da menor dívida esperada para esse ano, de um lado, e do impacto de uma Selic terminal mais alta, do outro.

Porém, destacamos o risco de deterioração adicional ao cenário fiscal, caso a tramitação da PEC dos precatórios acabe por alterar o teto de gastos para permitir gastos adicionais em 2022, ano eleitoral.

Atividade Econômica – Oscilações em torno de uma tendência de recuperação

A atividade doméstica segue em trajetória de recuperação, a despeito de alguns sinais mistos recentemente. Na esteira da flexibilização das restrições de mobilidade e do retorno de programas governamentais para enfrentamento da pandemia, o comércio varejista e os serviços prestados às famílias apresentaram desempenho sólido ao longo do 2º trimestre.  

Essas atividades devem seguir crescendo nos próximos meses, refletindo a normalização da economia. Mas alguns segmentos varejistas exibem perda de fôlego. Em nossa avaliação, isso reflete movimentos de antecipação de consumo (sobretudo de bens duráveis) nos últimos trimestres e maior proporção dos gastos das famílias deslocada do mercado de bens para o setor de serviços.

Enquanto isso, a indústria mostra desempenho fraco desde o início do ano. A principal razão isso é o choque de oferta. A maioria dos segmentos manufatureiros enfrentam custos de produção ainda bastante pressionados, com destaque para o aço e derivados, e alguns também sofrem com a escassez de matérias-primas (destaque ao automotivo). Este quadro deve se normalizar apenas lentamente nos próximos trimestres.

Pelo lado positivo, as atividades industriais relacionadas aos investimentos vêm registrando resultados robustos, e isso deve persistir até 2022. Além da forte expansão da produção local de máquinas e equipamentos, segmentos importantes da construção civil (especialmente os ramos imobiliários residencial e logístico) mostram grande dinamismo.

Em resumo, mantemos o cenário de recuperação sólida da economia no 2º semestre, todavia com ritmo heterogêneo entre os setores. (para mais detalhes, ver O Pulso da Atividade: Diálogos com o setor real e projeções desagregadas do PIB, publicado em 30/07/21).

Diante deste quadro, reforçado pela dinâmica positiva dos índices de confiança de empresários e consumidores, projetamos crescimento de 1,0% do PIB no 3º trimestre e 0,7% no 4º trimestre (comparativamente ao trimestre anterior, já desconsideradas as influências sazonais). Para o ano, não alteramos a projeção de crescimento de 5,5%.  

Mantemos também a projeção para 2022 em 2,3%. A estimativa já incorpora os efeitos do novo programa de transferências de renda a ser implementado pelo governo federal até o final deste ano – “Auxílio Brasil”.  (ver: Novo Bolsa Família dentro do teto elevaria o PIB de 2022 em 0,15pp, publicado em 01/07/2021).

Dois fatores atuam em direções opostas em 2022. Por um lado, a proposta de reforma da tributação sobre a renda enviada ao Congresso – com destaque à ampliação da faixa de isenção do IRPF – pode representar um impulso adicional ao consumo. Por outro lado, revisamos recentemente nosso cenário básico para a evolução da taxa Selic (de 6,75% para 7,25% no final de 2021 e 2022), o que exerce efeito individual contracionista sobre o crescimento econômico no ano que vem (para análises mais detalhadas, ver o relatório Banco Central acelera o ritmo, sinaliza outra alta de 1 p.p. e taxa Selic acima do patamar neutro, divulgado em 04/08/21). Segundo nossas simulações, o maior número de indivíduos isentos da cobrança do IRPF adicionaria 0,2 p.p. ao PIB em 2022, enquanto o patamar mais elevado da taxa Selic implicaria redução de 0,2 p.p. (tudo o mais constante).

Por fim, riscos importantes à atividade doméstica permanecem no radar. Entre eles, destacamos a: (I) disseminação da variante Delta da Covid-19 (com eventuais impactos sobre o ritmo de recuperação da economia global); (II) persistência da pressão inflacionária (redução da massa de renda real dos consumidores e aperto mais intenso das condições monetárias); (III) crise hídrica (racionamento de energia elétrica); e (IV) expansão adicional de gastos públicos associada a incertezas em torno do arcabouço fiscal vigente.  

Inflação – Pressão de curto prazo continua. Para 2022, riscos parecem mais balanceados

A inflação corrente segue pressionada, refletindo a alta dos custos de produção, o elevado custo de energia e o clima frio, que afeta a produção de alimentos in-natura. A reabertura da economia também vem proporcionando um ajuste mais intenso dos preços de serviços.

A falta de chuvas e, mais recentemente, o frio intenso, levou a perdas importantes na produção de diversas culturas, em especial de grãos. Com menor oferta e demanda forte, os preços subiram. E o efeito da alta desses preços impactou também as proteínas animais. Para 2021, elevamos a projeção de inflação de alimentos no domicílio de 7,0% para 8,3%, ou 0,17pp de impacto no IPCA.

A inflação de serviços, que já vinha numa tendência de alta com a reabertura da economia e repasse de custos, deve ter elevação levemente acima do projetado anteriormente, passando de 3,6% para 3,9% para o ano, ou 0,14pp.

Estes fatores não devem arrefecer no curto prazo, de forma que as próximas leituras do IPCA devem continuar pressionadas.

Assim, revisamos nossa projeção para o IPCA de 6,7% para 7,3%, bem acima do teto de 5,25% do intervalo de tolerância em torno da meta do BC. Além das altas de 8,3% e 3,9% em alimentação no domicílio e serviços, os bens industrializados devem registrar alta de 7,8% e os itens administrados devem subir 11,0% em 2021 (ver gráfico).

Para 2022, elevamos nossa projeção para 3,7%, antes em 3,6%. A inflação mais alta esse ano gera inércia para o ano seguinte, especialmente nos serviços e bens administrados, em que muitos preços ainda são estabelecidos com base na inflação passada. Em contrapartida, a alta mais intensa dos juros (como discutiremos abaixo) e a esperada desaceleração da atividade – em meio a um desemprego ainda elevado – devem evitar parcialmente que choques pontuais se propagem pelos demais preços da economia.

Os grupos de alimentação e produtos industriais devem ajudar no processo de desinflação. Muito pressionados este ano, tendem a ter um comportamento mais benigno, dado sua natureza volátil. Outra ajuda advém de energia elétrica. Trabalhamos com hipótese de bandeira tarifária vermelha patamar 2 em dezembro desse ano e amarela em dezembro do próximo ano, o que se traduz em impacto de aproximadamente -0,6pp no IPCA do ano. Monitoramos atentamente as projeções em relação às condições climáticas para esse e o próximo ano, que podem ser piores que o esperado e alterar o cenário de bandeira para 2022. Caso encerre em bandeira vermelha 1, haveria o efeito de aproximadamente 0,30pp no IPCA do ano.

Setor Externo – Aumento nas importações reduzem nossa previsão de saldo comercial

Neste mês, trouxemos novas projeções para as contas externas brasileiras. Para 2021, nosso saldo de balança comercial, conceito Secex, foi reduzido de US$ 81,6 bi para US$ 67,4 bi. Do lado das exportações, houve redução de apenas US$ 2,0 bi para US$ 278,1 bi, fruto de correções marginais em preços de commodities, da dinâmica de crescimento global e, ainda que pouco, do câmbio médio mais apreciado. As importações, contudo, foram revisadas positivamente em US$ 12,2 bi, atingindo US$ 210,6 bi, valor condizente com a média móvel trimestral da série dessazonalizada e anualizada de julho. O aumento na nossa projeção se deve à dinâmica mais benéfica da atividade, além de uma valorização na curva de contratos futuros de petróleo e derivados. Com isso, a corrente comercial brasileira (soma de exportações e importações) deve atingir o valor recorde de US$ 488,7 bi, superando o resultado de 2011 em US$ 7,0 bi. Para 2022, prevemos superávit de US$ 46,3 bi, o quinto maior valor da série histórica iniciada em 1997.

Da mesma maneira, alteramos nossa projeção de déficit de conta corrente, de US$ 3,8 bi para US$ 18,9 bi (1,1% do PIB), dos quais US$ 3,6 bi foram incorporados da revisão do próprio Banco Central[1]. O restante do ajuste representa a acomodação do nosso novo número para a balança comercial, conforme descrito acima. Mesmo após o aumento no déficit projetado, o resultado da conta corrente de 2021 deve ser o menor desde 2017 e muito menor do que o registrado em 2019 (3,46% do PIB). Para o ano que vem, enxergamos retorno parcial ao nível pré-pandemia, com um déficit de US$ 48,7 bi (2,7% do PIB).

Na conta financeira do balanço de pagamentos, entre janeiro e junho, o saldo acumulado de investimentos diretos ficou em US$ 25,7 bi, dos quais US$ 19,7 bi oriundos do primeiro trimestre, o que reflete os fracos registros dos últimos meses – em junho, o resultado foi de apenas US$ 174,5 milhões, o menor em cinco anos. No entanto, cabe ressaltar que o resultado cobre com folga o déficit em conta corrente. Adicionalmente, a aceleração recente em investimentos em carteira, a despeito da volatilidade, traz ainda mais conforto à posição externa brasileira. Em termos de projeções, mantivemos nosso número de IDP de 2021 em US$ 45 bi. Para 2022, nossas estimativas apontam para um patamar mais elevado, de US$ 60 bi.

Diante disso, mantemos nossa projeção de taxa de câmbio inalterada em 4,9 reais por dólar este ano e no ano que vem.

Política Monetária – Fiscal mais solto, monetário mais apertado: Selic pode ir além de 9%

O Banco Central manteve a postura firme de combate às pressões inflacionárias, e elevou a taxa Selic em 1pp na reunião de agosto de seu comitê de política monetária – Copom. O Copom também sinalizou uma nova elevação da mesma magnitude na reunião seguinte, em linha com nosso cenário.

O Comitê disse ainda que levará a Selic para além de seu patamar neutro – cujo consenso aponta ser 6,5%.

Nossas contas sugerem que, no cenário base, a Selic em 7,25% faz o trabalho de devolver a inflação para a trajetória de metas em 2022. Este cenário contempla a taxa de câmbio em 4,9 reais por dólar, e o consumo interno desacelerando após o impulso das medidas contra a pandemia e a reabertura da economia. 

No entanto, os riscos fiscais podem nos fazer desviar do cenário base. A PEC dos Precatórios e a reforma do imposto de renda, em discussão no Congresso, podem tornar a política fiscal mais expansionista – e menos sustentável – do que o contemplado em nosso cenário base.

O fiscal mais expansionista acabaria tento reflexos sobre a inflação e política monetária, por dois canais. Em primeiro, manteria o consumo interno aquecido, abrindo espaço para que o choque de inflação corrente se dissemine para o ano que vem. Em segundo, traria uma deterioração da percepção de risco-país, levando a uma taxa de câmbio mais depreciada.

Estimamos a reação do Copom neste cenário. As hipóteses são de que o teto de gastos é ajustado (em meio à tramitação da PEC dos Precatórios) para acomodar mais despesas em 2022 e que a reforma do imposto de renda é aprovada com uma perda de receitas da ordem de R$ 30 bilhões de reais (primeira versão do relator). As implicações seriam uma trajetória mais forte do consumo em 2022, a taxa de câmbio se acomodando em 5,5 reais por dólar (ante 4,9 em nosso cenário base) e o risco Brasil (CDS de 5 anos) subindo de 182 para 254 pontos base.

Para obter a mesma convergência do IPCA de nosso cenário base, no horizonte relevante de política monetária (2022/2023), a taxa Selic precisaria subir para em torno de 9,50% até o primeiro semestre do ano que vem. 

Notas

[1] Cabe lembrarmos de que no último mês o Banco Central, por meio de revisão ordinária, divulgou novos números para o déficit em conta corrente de 2020, de US$ 24,1 bi para US$ 25,9 bi. Em 2021, o rombo entre janeiro e maio foi de US$ 9,8 bi, ante US$ 6,2 bi na série antiga.

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