Zeina Latif: Afinar os instrumentos para romper o círculo vicioso

Não há crise que dure para sempre. Mas esta atual está testando a paciência de todos. São sete trimestres consecutivos com queda do PIB, após um 2014 já com tendência recessiva. Nem se trata de discutir o momento de inflexão para uma retomada cíclica da atividade, mas de ao menos haver uma estabilização da economia.

Um problema subjacente é que como o setor produtivo está muito frágil, a economia fica suscetível a novas recaídas e acidentes de percurso. O risco de um ciclo de desemprego mais prolongado por conta das enormes dificuldades financeiras do setor produtivo é concreto. O “fundo do poço” seria mais baixo.

A ideia que o baque da economia abriria espaço para uma rápida recuperação, como em 2009, desta vez puxada por melhora da confiança, não procede no atual contexto.

Em 2008 houve um tremendo choque global que impactou de forma importante o mercado de crédito no Brasil. Como havia espaço para políticas anticíclicas (expansão fiscal, monetária e creditícia), o tombo do crédito foi transitório, preservando a saúde financeira das empresas. Assim, a economia iniciou recuperação ainda ao longo de 2009.

Diferente de 2008, a origem da crise atual é doméstica, de natureza eminentemente fiscal, ainda que bastante agravada pela crise política. Isso reduziu o espaço para políticas anticíclicas. O país perdeu, por ora, o instrumento fiscal e as condições monetárias precisaram ser apertadas por conta da inflação desancorada. Por falta de opção, portanto, foram conduzidas políticas pró-cíclicas ao longo de 2015. O ideal seria ter conjugado com políticas fiscais estruturantes que reduzissem o risco fiscal de médio/longo prazo, ajudando o BC na tarefa de combater a inflação. Dilma falhou e o resultado foi mais crise: o país perdeu o grau de investimento e o contágio financeiro abateu o setor produtivo já tão debilitado.

Assim, a inadimplência atingiu patamares recordes, em boa medida agravada pela falta de crédito, cujas concessões nunca foram tão baixas. Um indicador que ajuda a ilustrar este ponto é o de acesso ao crédito pela indústria calculado pela CNI. Seu patamar desde meados de 2015 está em torno de 30 pontos, em uma escala de 0 a 100. Na crise de 2008, ficou em patamar próximo do atual (32 pontos), mas por apenas dois trimestres. Diferente do momento atual, rapidamente o mercado de crédito voltou à normalidade, reduzindo o risco de crise financeira nas empresas.

Essa página está sendo virada com a agenda de ajuste fiscal estrutural, que segue seu caminho, apesar dos solavancos da política. Mesmo assim, o mercado de crédito ainda se deteriora. Não há confiança de empresário que resista. Parece um círculo vicioso de crédito apertado e inadimplência elevada, ambos se retroalimentando. O resultado é a economia em contração.

Não há dúvidas sobre o papel das condições monetárias restritivas neste quadro. Afinal de contas, é assim que age a política monetária: deprimindo a demanda. Estima-se que o atual nível de aperto monetário esteja nas máximas históricas do regime de metas de inflação, e por um período prolongado, de pelo menos um ano e meio. O impacto na economia é inevitável, particularmente no mercado de crédito.

É verdade que os spreads bancários (diferença entre juros ao consumidor e a taxa básica de juros Selic) têm subido mais que o esperado, tendo em vista o comportamento da Selic e da inadimplência, o que pesa sobre a economia. As razões podem ser várias, como o aumento da participação de linhas de crédito mais caras (como cheque especial) e o menor volume de crédito reduzindo a base para diluição de custos fixos dos bancos.

Ainda que spreads elevados atrapalhem, o ponto principal é que quando a taxa de juros está acima do necessário para baixar a inflação (acima da taxa neutra de juros), a demanda contrai. E como a política monetária tem defasagem temporal, vai continuar deprimindo a demanda por um tempo ainda.

A boa notícia é que, diferente de 2015, agora há espaço para corte da taxa de juros, pois a inflação está cedendo e as expectativas inflacionárias estão ancoradas. O movimento já foi iniciado pelo Banco Central.

Outros elementos também pesam na economia, como a crise política que afeta decisões de investimentos e a crise fiscal dos Estados que reduz gastos do governo. No jargão dos economistas, esses são dois choques negativos de demanda que reduzem a taxa de juros de equilíbrio de curto prazo. Isso significa que haveria, em princípio, grande espaço para cortar juros e, assim, colocar a política monetária no “ponto morto”.

A normalização da política monetária não é condição suficiente, mas é peça fundamental para interromper a contração da economia e evitar cenários mais extremos.

16 de Dezembro de 2016

Fonte: Artigo replicado do Estadão

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