CSN (CSNA3): Alavancagem continua no centro das atenções; Revisão do 4T25

A CSN reportou resultados pressionados no 4T25, com EBITDA ajustado de R$3.011 milhões¹, +4% vs. XPe (-9% T/T e -10% A/A). Observamos: (i) resultados sólidos na operação de mineração (clique aqui para mais detalhes sobre os resultados do 4T25 da CSN Mineração); (ii) desempenho resiliente na divisão de Cimento, com menores volumes vendidos parcialmente compensados por melhor precificação; (iii) performance em linha na divisão de Logística; e (iv) desempenho prejudicado na divisão de Aço, com margens de 7,4% no 4T25 (-1 p.p. T/T), refletindo volumes sazonalmente mais fracos, mas com custos de placa melhorando T/T como ponto positivo (potencialmente implicando impacto de custo favorável adiante). Por fim, a alavancagem subiu para ~3,5x DL/EBITDA (vs. ~3,1x no 3T25), permanecendo como uma das principais preocupações dos investidores na tese da CSN, conforme amplamente discutido em nossa atualização recente. Reiteramos nossa recomendação Neutra para as ações.

Destaques financeiros: o EBITDA ajustado¹ foi de R$3.011 milhões (-9% T/T, -10% A/A, +4% vs. XPe). A dívida líquida atingiu R$41,2 bilhões, com DL/EBITDA de ~3,5x (vs. ~3,1x no 3T25). O capex foi de R$2,0 bilhões no 4T25, refletindo a concentração sazonal de desembolsos e a construção do projeto P15, a recuperação da hidrelétrica de Jacuí e os investimentos em logística. O FCF veio negativo em R$280 milhões (vs. +R$40 milhões XPe), pressionado por despesas financeiras mais altas e capex maior.

Pontos positivos: (i) desempenho sólido na divisão de Mineração (EBITDA +6% vs. XPe) — clique aqui para mais detalhes — impulsionado por maiores embarques de minério de ferro (+12% A/A), apesar de preços realizados mais baixos (-4% T/T) e custos maiores (C1/t +11% T/T); (ii) resultados resilientes na divisão de Cimento (EBITDA -5% T/T, margens de 29%), apesar de menores volumes vendidos (-14% T/T) e de uma melhor performance de preços; enquanto (iii) a divisão de Logística apresentou desempenho relativamente em linha com nossas estimativas.

Ponto negativo: (i) desempenho mais fraco T/T do EBITDA na divisão de Aço¹ (-10% T/T, -1% vs. XPe), com margens de 7,4%, refletindo volumes vendidos sazonalmente mais fracos (-6% T/T), preços domésticos estáveis, embora preços de exportação tenham subido ~20% T/T impulsionados por melhora de mix, combinada com custos de placa menores (-3% T/T). A companhia também reconheceu um efeito contábil de ~R$314 milhões¹ relacionado a eventos não recorrentes de paralisação de produção decorrentes de menor utilização de capacidade.

Nossa visão. Embora a CSN tenha reportado um desempenho levemente acima do esperado no 4T25, mantemos nossa visão Neutra para CSNA3, pois (i) reiteramos nossa perspectiva estrutural cautelosa para preços de minério de ferro (dado o ambiente de demanda pouco inspirador na China) e (ii) a elevada alavancagem da CSN implica uma margem de segurança limitada em um contexto de juros elevados no Brasil. Dito isso, reiteramos nossa recomendação Neutra para o papel, conforme amplamente discutido em nossa recente atualização.

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