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Distribuição de Combustíveis | Prévia 3T25: Retomando o ritmo – Elevando os preços-alvo

A Ultrapar e a Vibra vão divulgar seus resultados do 3º trimestre de 2025 em breve. Veja nossas expectativas.

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Recuperação dos resultados. Elevando TPs, manutenção da recomendação de compra para Vibra e neutra para Ultrapar.

Nesta nota, apresentamos os novos preços-alvo para o final do ano de 2026 para as empresas de distribuição de combustíveis sob nossa cobertura. Para a Vibra, definimos um preço-alvo de R$ 30,0/ação (acima do preço-alvo para o final do ano de 2025 de R$ 26,0/ação). Para a Ultrapar, elevamos nosso preço-alvo para R$ 25,0/ação (contra R$ 19,0/ação no final do ano de 2025). Ainda assim, mantemos nossa recomendação de compra para a VBBR com base nos rendimentos atraentes do FCFE (cerca de 14% em 2026). Continuamos a preferi-la vs. a UGPA (recomendação neutra), que apresenta rendimentos FCFE ligeiramente inferiores (cerca de 12% em 2026). Também apresentamos nossa prévia dos resultados do 3T25. Prevemos margens EBITDA de R$ 162/m³ (acima dos R$ 113/m³ no 2T25) para a Vibra e R$ 149/m³ (acima dos R$ 118/m³ no 2T25) para a Ipiranga, o que representa resultados sequencialmente mais fortes para ambas as empresas, à medida que o setor se recupera de um 2T25 desafiador.

Atualizando estimativas, novos preços-alvo

À medida que incorporamos as informações mais recentes e introduzimos novos modelos de distribuição de combustível, estamos atualizando nossas estimativas e preços-alvo para a Vibra para R$ 30,0/ação (de R$ 26,0/ação), o que implica um aumento de cerca de 24% em relação aos preços atuais; e para a Ultrapar para R$ 25,0/ação (de R$ 19,0/ação), um aumento de cerca de 18% em relação aos níveis atuais. Olhando para frente, acreditamos que os principais catalisadores de curto prazo para ambas as empresas incluem: (i) dinâmicas competitivas mais benignas, geralmente associadas aos preços da Petrobras na refinaria permanecendo abaixo da paridade de importação, e (ii) medidas bem-sucedidas para coibir a ilegalidade no setor. Os principais riscos para nossas recomendações e preços-alvo incluem: (i) taxas de juros persistentemente altas; (ii) condições desfavoráveis para transações de fusões e aquisições; e (iii) demanda de longo prazo por combustíveis líquidos (por exemplo, devido à transição para combustíveis alternativos e eletrificação).

Um trimestre melhor

A história do 3T25 se desenrolou de maneira diferente do trimestre anterior. Enquanto o 2T25 foi marcado por margens de reposição pressionadas e perdas de estoque (devido a uma queda acentuada nos preços do petróleo e reduções subsequentes nos preços da Petrobras), o 3T25 trouxe um ambiente competitivo mais favorável. Os preços domésticos permaneceram estáveis e ligeiramente abaixo da paridade de importação ( particularmente para o diesel), apoiando margens mais saudáveis entre as distribuidoras de combustíveis. Portanto, esperamos um trimestre significativamente mais forte para as distribuidoras de combustíveis como um setor. Em um tom mais negativo, as expectativas eram altas em relação às medidas para mitigar vantagens competitivas injustas. Embora tenhamos visto algum progresso (por exemplo, distribuidoras regionais e bandeira branca perderam -1,3 p.p da participação total no mercado no trimestre), ainda não observamos impactos significativos. Notavelmente, o fechamento da refinaria da Refit pela ANP ocorreu em 26 de setembro, sugerindo que quaisquer efeitos potenciais provavelmente só serão vistos com mais clareza no 4T25.

O que esperamos da Vibra?

Prevemos uma forte recuperação do EBITDA para R$ 1,74 bilhão (+45% no trimestre), impulsionada principalmente pelo segmento de distribuição de combustíveis, que estimamos em R$ 1,52 bilhão (+55% no trimestre). A Comerc deve contribuir com R$ 219 milhões para o EBITDA consolidado, já refletindo nossas projeções atualizadas após a revisão do guidance para o EBITDA de 2025 @ stake (de R$ 1,3 bilhão para R$ 1,05-1,15 bilhão). Prevemos ainda um lucro líquido de R$ 685 milhões.

O que esperamos da Ultrapar?

Os resultados são impulsionados principalmente pelo EBITDA da Ipiranga, de R$ 914 milhões, e pelo EBITDA da Hidrovias, de R$ 341 milhões. Notavelmente, este é o primeiro trimestre completo de resultados consolidados da HBSA, que se beneficiou de melhores condições de navegação e tarifas mais altas no Norte. Prevemos um pequeno aumento no EBITDA da Ultragaz para R$ 455 milhões (margem EBITDA de R$ 1.018/t contra R$ 1.023/t no 2T25), impactado por volumes abaixo do esperado. Por fim, esperamos um EBITDA da Ultracargo de R$ 122 milhões, uma queda de 13% em relação ao trimestre anterior, refletindo uma dinâmica de mercado mais fraca.

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