No último dia 4 de junho, o Ministério da Fazenda anunciou uma Medida Provisória com novas regras para o PIS/Cofins que tem como objetivo compensar os efeitos fiscais da desoneração da folha de pagamento. A MP consiste de duas medidas: (i) restringir o ressarcimento de créditos presumidos de PIS/Cofins e (ii) limitar a “compensação cruzada” no uso de créditos de PIS/Cofins. Essas medidas somam R$ 29,2 bilhões contra um impacto de R$ 26,3 bilhões da desoneração da folha de pagamento. Do ponto de vista macro, a MP é positiva, pois causa um viés de baixa para a projeção de déficit para este ano (atualmente em 0,6% do PIB). No entanto, ela tem implicações para as empresas que acumulam grandes volumes de créditos. Consolidamos o valor de PIS/Cofins a recuperar das empresas sob a nossa cobertura, e destacamos BHIA (468% do valor de mercado), PCAR3 (150%), ALLD3 (37%), RAIZ4 (30%) são as empresas com os maiores valores de créditos de PIS/Cofins em relação ao valor de mercado da companhia.
O que muda?
A medida propõe restringir o uso de créditos tributários do PIS/Cofins. O governo espera arrecadar em 2024 o valor necessário para compensar a desoneração da folha de pagamento de 17 setores e municípios, que tem um impacto de R$ 26,3 bilhões. A medida entra em vigor imediatamente, mas precisa ser aprovada pelo Congresso Nacional em até 120 dias para continuar valendo, e a arrecadação seria 100% absorvida pelo governo federal.
Como funciona o PIS/Cofins?
O PIS/Cofins é um dos principais tributos indiretos federais, se refere às contribuições para: Programa de Integração Social (PIS) e Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social (Cofins). Existem dois regimes principais: (i) o regime cumulativo, que é mais simples e destinado às empresas de menor porte que não possuem contabilidade estruturada (enquadram-se no “lucro presumido”); e (ii) o regime não-cumulativo, destinado às empresas de maior porte que possuem contabilidade estruturada (classificadas como empresas de “lucro real”), no qual o PIS/Cofins adota uma estrutura de imposto sobre o valor agregado. Nesse regime não-cumulativo, há empresas que não conseguem contabilizar adequadamente o crédito de PIS/Cofins que geram, e por isso o governo assume um valor para esse crédito – o chamado “crédito presumido de PIS/Cofins”.
A proposta do governo se baseia em duas medidas principais: (i) restringir o ressarcimento de créditos presumidos de PIS/Cofins de setores específicos, totalizando R$ 11,7 bilhões, e (ii) limitar a utilização de créditos de PIS/Cofins gerados no regime não-cumulativo para pagamento de débitos de outros tributos que não sejam o próprio PIS/Cofins (“compensação cruzada”), com impacto estimado em R$ 17,5 bilhões. No total, as medidas somam R$ 29,2 bilhões.
Quais os efeitos para a economia?
Do ponto de vista macro, os efeitos tributários devem ser positivos no curto prazo, fazendo com que a projeção de déficit de R$ 67,1 bilhões (0,6% do PIB) da nossa equipe macro para este ano tenha um viés de baixa. No entanto, a medida ainda precisa tramitar antes de revisarmos nossa estimativa.
Veja a nota da nossa equipe de Macro aqui
Mas as medidas acrescentam mais uma complexidade para as empresas, sendo as agroexportadoras as mais afetadas. O “crédito presumido de PIS/Cofins” das empresas não poderá ser reembolsado, mudança que impacta principalmente o setor de Agro, Alimentos & Bebidas. Ressaltamos que isso pode mudar caso a MP seja alterada ou rejeitada pelo Congresso Nacional. Além disso, há o desafio de que algumas empresas não divulgam o valor do crédito presumido.
Quanto às demais empresas do regime não-cumulativo, os créditos estariam estritamente limitados ao pagamento da contribuição PIS/Cofins, não podendo, portanto, compensar outros tributos. Portanto, essa restrição afeta os fluxos de caixa de curto prazo destas empresas. Uma forma das empresas recuperarem esse crédito é por meio de ressarcimento. Embora o governo tenha 360 dias para processar esses pedidos, esse prazo nem sempre é seguido, com possíveis atrasos.
Qual impacto para as empresas?
Consolidamos a visão dos nossos analistas setoriais e os valores de PIS/Cofins a recuperar para cada empresa sob nossa cobertura. BHIA (468% do valor de mercado), PCAR3 (150%), ALLD3 (37%), RAIZ4 (30%) são as empresas com os maiores valores de PIS/Cofins recuperável em relação ao valor de mercado da companhia.
O que esperar agora?
A MP proposta tem 120 dias para ser discutida e aprovada, alterada ou rejeitada pelo Congresso Nacional. Nossa equipe de Política informou que o Senado deve enfrentar pressão, com representantes de vários setores já dando início a articulações com os parlamentares, principalmente os mais impactados pelas restrições ao ressarcimento de créditos presumidos.
Destaques dos setores
Agro, Alimentos e Bebidas
Foi um trimestre forte para os frigoríficos. O destaque ficou para as operações de frango e suínos, particularmente devido às tendências positivas de custos em virtude da queda dos preços dos grãos. Para as aves, o trimestre também foi marcado por uma recuperação de preços devido aos sólidos mercados domésticos e de exportação, tanto para as operações no Brasil (BRF/Seara) quanto nos Estados Unidos (PPC, JBS US Pork).
No restante do espaço de F&B, também destacamos os resultados como sólidos. Em AmBev, a recuperação de margens continuou em um pace interessante refletindo os menores custos. Para a Camil, os preços mais altos de Arroz se traduziram em margens maiores, o que ajudou no processo de desalavancagem da Companhia. A nota negativa do setor fica com a M. Dias Branco devido a frustração em volumes dado os efeitos one-off da alteração do programa de ERP da Companhia, apesar de as margens terem sido fortes, principalmente considerando a sazonalidade mais fraca.
Veja mais detalhes sobre o setor de Agro, Alimentos e Bebidas
Bancos, Mercados de Capitais, e Neo-banks & Fintechs
De acordo com a nossa análise prelimiar, não esperamos impactos materiais para as empresas do setor financeiro. No nossa visão, as empresas da nossa cobertura dentro do setor financeiro tem pouca ou nenhuma operação dentro do rol de atividades abrangido pelo Regime exclusivo de crédito presumido de PIS/Cofins. Portanto, entendemos que estas empresas ou gerem créditos em magnitude quase imaterial em comparação ao tamanho dos conglomerados ou sejam capazes de aproveitar a totalidade dos mesmos sem a necessidade de utilização para o pagamento de outros tributos.
Bens de Capital
Apesar de entendermos que ainda é cedo para tirar conclusões definitivas, vemos implicações neutras a ligeiramente negativas para as empresas de Bens de Capital. Com as mudanças propostas na utilização do crédito de PIS/Cofins, esperamos um impacto negativo no curto prazo sobre os níveis de caixa das empresas, com o fim da compensação cruzada potencialmente levando a um adiamento da utilização do crédito. A médio prazo, no entanto, vemos efeitos limitados, uma vez que a proposta mantém a concessão de créditos de PIS/Cofins. Em termos relativos às suas capitalizações de mercado, vemos a Iochpe-Maxion e a Randoncorp como as mais expostas aos créditos de PIS/Cofins (22% e 14%, respetivamente). Por outro lado, notamos um impacto potencialmente acentuado para empresas com maior representatividade nas exportações (por limitar a incidência futura de PIS/Cofins), como a Tupy.
Construtoras, Imobiliários e Shopping
Em nossa opinião, os shoppings e propriedades comercias e as construtoras parecem estar protegidas das mudanças no regime de “crédito presumido”, uma vez que ambos os segmentos não apresentam atividades que permitam a acumulação desses créditos. Também vemos um impacto neutro em ambos os setores com a mudança nas regras relativas ao uso de créditos de PIS/Cofins para compensar outros impostos. No segmento das construtoras, observamos que a grande maioria das SPEs (Sociedades de Propósito Específico) é tributada por um regime especial de tributação (RET) que não permite a cumulação de créditos de PIS/Cofins. No segmento dos shoppings e propriedades comerciais, observamos que as empresas têm (i) baixa geração de créditos de PIS/Cofins, dadas suas elevadas margens operacionais; e (ii) alta concentração de SPEs tributadas pelo regime tributário de “lucro presumido”, que não permite a acumulação de créditos tributários.
Educação
Como as empresas de ensino superior são isentas de tributos devido ao Programa ProUni, não esperamos grandes impactos para essas empresas. Ressaltamos que a medida estabelece que a compensação de créditos de PIS/Cofins passa a ser estritamente limitada ao pagamento desses tributos. Nesse sentido, a exceção pode ser a Cogna, que, ao final do 1T24, possuía R$ 137 milhões (3,9% de seu valor de mercado) de PIS, Cofins e ISS a recuperar devido à sua operação de venda de livros e, caso a empresa não possua encargos tributários dessa natureza, talvez não consiga compensar integralmente esse crédito nos próximos períodos. Alternativamente, a empresa pode optar pelo ressarcimento financeiro, mas isso pode levar até 360 dias para ocorrer.
Elétricas e Saneamento
O impacto no setor elétrico tende a ser praticamente neutro dado que as atividades do setor não estão no rol das atividades afetadas pela medida de utilização de créditos presumidos. Mesmo se fosse aplicável, ainda sim vemos pouco risco, dado que as empresas deste segmento tendem a gerar pouco PIS/Cofins a recuperar. Isto decorre das elevadas margens operacionais de negócios como geração e transmissão e, no caso da distribuição, que as alíquotas efetivas deste imposto são integralmente repassadas para as tarifas finais pagas pelos consumidores.
Mineração e Siderurgia, Papel e Celulose
De acordo com nossa avaliação preliminar, esperamos implicações limitadas para as empresas de Mineração e Siderurgia, e de Papel e Celulose sob nossa cobertura. Embora a maioria das empresas tenha créditos de PIS/Cofins recuperáveis, esperamos que a utilização desses créditos seja adiada, causando um efeito levemente negativo no curto prazo (uma vez que serão utilizados créditos de PIS/Cofins menores), apesar dos efeitos no médio prazo deverem ser limitados, uma vez que não houve alterações nas regras de geração de créditos fiscais. No entanto, observamos que a avaliação final ainda não está clara.
Petróleo e Gás
Em nossa opinião, as distribuidoras de combustíveis serão as mais afetadas dentro de nossa cobertura. Os créditos de PIS/Cofins no 1T24 foram de cerca de R$ 3 bilhões para a Vibra (13% do market cap) e de cerca de R$ 2,4 bilhões para a Ultrapar (9,5% do market cap ). Para deixar claro, não acreditamos que o impacto sobre as ações deva ser o valor total dos ativos fiscais. Na verdade, estamos confiantes de que seja menos da metade desse valor. O cálculo real tem nuances, mas as distribuidoras de combustível podem sofrer uma perda no valor presente, pois os créditos provavelmente levarão mais tempo para serem monetizados. Além disso, acreditamos que a Vibra ainda poderá reconhecer créditos adicionais no futuro.
Veja mais detalhes sobre o setor de Petróleo & Gás
Saúde
De acordo com os documentos das empresas, os pagadores e prestadores parecem ter um peso relativamente menor de PIS e Cofins a recuperar em seus balanços. O impacto negativo pode ser sobre as empresas de indústria farmacêutica e, especialmente, de distribuição, uma vez que (i) VVEO, HYPE e BLAU têm, respectivamente, 5,7%, 1,6% e 1,3% de PIS e Cofins a recuperar em relação ao seu valor de mercado e (ii) as empresas relacionadas ao setor farmacêutico têm operações no regime de crédito presumido de PIS e Cofins (art. 3º da Lei nº 10.147/2000 e art. 78º da Lei nº 13.043/2013).
Transportes
Para a cobertura de Transportes, destacamos os setores de Aluguel (RENT3, MOVI3, VAMO3) e Logística (JSLG3, SIMH3) como os com maior exposição a créditos de PIS/Cofins. Destacamos dois desdobramentos importantes: (i) um não tão preocupante, pois a proposta da MP mantém a concessão de créditos de PIS/Cofins – rubrica importante para essas empresas, e cuja utilização tem sido ampliada ultimamente; e (ii) uma incerta, pois essas empresas recebem um montante considerável de créditos, e seu uso poderá ser mais restrito daqui para frente pois serão criados limites para que seja utilizado apenas com despesas de PIS/Cofins. Além disso, existe a possibilidade de este impacto ser neutro, uma vez que as empresas alegam não utilizar os seus créditos para compensar o pagamento de outros impostos.
Telecom, Mídia e Tecnologia
Em nossa visão, os setores de Telecom, Media e Tecnologia parecem blindados das mudanças no regime de “crédito presumido”, pois os segmentos apresentam atividades limitadas que permitem a acumulação desses créditos. A maioria das empresas nesses setores opera no regime não cumulativo. Além disso, vemos um impacto neutro em ambos os setores em relação às mudanças nas regras sobre o uso de créditos de PIS/Cofins para compensar outros impostos.
Varejo
As implicações para os varejistas ainda são incertas, mas parecem limitadas. De acordo com nosso entendimento, os varejistas estão mais expostos à mudança no mecanismo de creditação de PIS e Cofins, pois as operações comerciais levam as empresas a acumular grandes quantidades de créditos. Como referência, a MGLU e a BHIA contam com R$1,5-2,5 bilhões em PIS/Cofins recuperáveis, respectivamente, em seus balanços. Entretanto, as possíveis implicações permanecem incertas, pois a visibilidade do uso desses créditos pelas empresas é limitada. Na pior das hipóteses, acreditamos que a proposta poderia pressionar as despesas tributárias caixa das empresas, embora as empresas continuem podendo solicitar o reembolso desses créditos ao governo.
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