O CFO da Petrobras, Sr. Sergio Leite, realizou uma reunião presencial com analistas de sell-side. Como esperado, o preço dos combustíveis foi um longo tema de debate ao longo da reunião. O Sr. Leite não vê riscos de desabastecimento de combustíveis no país, mas com a nova política implantada, ele vê com naturalidade que apenas um punhado de grandes importadores permanecerá em atividade e o mercado levará algum tempo para acomodar a mudança na política da Petrobras. Dividendos extraordinários no 3T23 são improváveis, e os pagamentos após os resultados do 4T23 serão, em última análise, uma opção do governo. Em termos de M&A, o CFO prefere a Braskem ao invés da Vibra, mas prefere que a primeira seja administrada como uma empresa privada, com um grande sócio do setor.
Hoje, o CFO da Petrobras, Sr. Sergio Leite, realizou uma reunião presencial com analistas de sell-side para discutir tópicos de interesse sobre o caso de investimento.
A Petrobras é uma boa oportunidade de investimento. O Sr. Leite demonstrou uma preocupação genuína com o preço das ações da Petrobras. Segundo ele, o Tribunal de Contas da União (“TCU”) é um órgão fiscalizador do patrimônio do governo, que olha com atenação quase que diariamente todos os aspectos dos negócios da Petrobras. O CFO vê o preço das ações como um bom indicador do valor de longo prazo para o acionista. Para ele, a ação está desvalorizada, pois a Petrobras tem muitas oportunidades de longo prazo que a empresa buscará. A nova administração irá em busca de oportunidades de crescimento, inclusive no exterior, sem cometer os mesmos erros de outras gestões.
Preço dos combustíveis: como era de se esperar, tema de longa discussão ao longo do encontro. O CFO voltou a impor alguns dos argumentos que tinha apresentado anteriormente, de que a nova política visa otimizar a taxa de utilização das refinarias (para diluir os custos fixos) e aumentar o market share, sem comprometer a rentabilidade. Que os preços da Petrobras estarão, em sua maioria, dentro de uma faixa, na qual o nível superior estará próximo ao custo alternativo do cliente (“CAC”, ou seja, preço de paridade de importação-PPI) e o inferior próximo ao “valor marginal para a Petrobras”. Segundo ele, a Petrobras utiliza um sistema complexo (Planejamento do Abastecimento ou PLANAB), com mais de 100 mil inputs, para decidir os possíveis resultados em termos de precificação e volumes (produzidos, importados e exportados), entre outras variáveis, para maximizar a rentabilidade. Atualmente, a Petrobras estuda como melhorar a dieta das refinarias (a mistura de óleo processado), para poder produzir mais produtos de alto valor que o país carece, como diesel e gasolina, aumentando ainda mais a lucratividade. Em termos de governança, a política de preços também é um tema que o TCU acompanha com atenção. A diretoria tem mandato para decidir sobre a alteração dos preços dos combustíveis, cabendo ao conselho de administração a sua supervisão. Mensalmente, a diretoria executiva apresenta um relatório para o conselho de administração sobre a precificação dos combustíveis da empresa.
O mercado levará algum tempo para acomodar a mudança na política da Petrobras. O que o Sr. Leite vê como “normal”. Segundo ele, a antiga política de preços baseado em PPI da Petrobras permitia a entrada de pequenos importadores, não eficientes (a quem ele chamade “noise traders”). Por se tratar de um negócio que privilegia economias de escala, ele vê com naturalidade que apenas um punhado de grandes importadores permanecerá em atividade. Mas ele não vê riscos de desabastecimento de combustíveis no país. Grandes players, inclusive as empresas distribuidoras, continuarão importando, segundo sua visão. De acordo com o CFO, os “bons clientes”, que mantém um fluxo constante de pedidos para a Petrobras, tanto quando a empresa está na ponta superior (CAC/PPI) quanto na inferior (valor marginal) de sua faixa, serão priorizados.
Não há pistas concretas sobre quando (e quanto) a Petrobras aumentará o preço dos combustíveis. De acordo com nosso monitor semanal, a Petrobras está abaixo do PPI e mesmo da nossa proxy de PPE (nosso melhor palpite sobre onde está o valor marginal da Petrobras) por mais de 2 semanas no diesel e 4 na gasolina (para o último, ainda menos do que os preços do Brent convertido já faz uma semana). O CFO afirmou que o mercado “ficaria surpreso” com o fato de a Petrobras estar cobrando preços acima do CAC em algumas regiões do país. Ele reconheceu que, em média, a Petrobras pode ter ficado abaixo do valor marginal por alguns dias no passado recente, mas disse que, além da estratégia da Petrobras (manter os preços dentro da faixa de CAC/valor marginal olhando uma média móvel, não necessariamente dia a dia), a volatilidade (e surpresas constantes) nos mercados tem sido tão alta que está diminuindo até mesmo os intervalos de confiança dos resultados do PLANAB. No entanto, segundo ele, se os preços internacionais do petróleo e dos combustíveis continuarem subindo e ficarem nessa faixa, a Petrobras aumentará os preços para manter sua média móvel dentro da faixa de CAC/valor marginal.
Os dividendos extraordinários em 2024 são, em última análise, uma decisão do governo. O CFO vê os acionistas controladores da Petrobras mais alinhados com os minoritários do que a maioria das pessoas pensa. O Sr. Leite busca manter a rentabilidade da Petrobras, tanto para financiar investimentos futuros quanto para manter o fluxo de dividendos. Ele não acha que o 3T seja o melhor momento para uma decisão acerca de dividendos extraordinários, pois a empresa ainda não tem um panorama completo dos resultados do ano. No entanto, assim como no ano passado, poderá ser criada uma reserva, para não pagar dividendos acima do mínimo previsto na nova fórmula. Ainda que o conselho de administração possa propor a criação de tal reserva, esta é, em última análise, uma decisão dos acionistas e, portanto, uma decisão do governo. Sobre o mix de recompra versus dividendos, o Sr. Leite considerou importante que a Petrobras esteja alinhada com os pares internacionais, que distribuem dinheiro de volta aos acionistas tanto em dividendos quanto em recompras de ações. O recém-anunciado programa de recompra deve ser concluído em menos de 12 meses, segundo ele.Algumas pistas sobre o aumento do capex para o próximo Plano Estratégico (“PE”). O último PE teve um capex total de US$ 78 bilhões (2023 a 2027). Apenas a inflação traria esse valor para ~USD 82 bilhões, segundo o sr. Leite. Esse valor pode ser aumentado por projetos de descarbonização (a empresa já disse que o valor nesse tipo de investimento, no próximo PE, pode chegar a 15% do total), mas o CFO vê como um desafio não trivial encontrar projetos de grande porte, com bons parceiros, aprovado pela governança da Petrobras, para atingir esse percentual máximo de 15%. Nesse momento (e enfatizou que os caminhos da descarbonização mudam e evoluem em ritmo acelerado), ele vê os projetos eólicos em terra no mercado regulado como o melhor caminho para a Petrobras seguir. Apesar de alguns criticarem os baixos ROICs desse tipo de projeto em relação a investir mais no pré-sal, o sr. Leite destacou que: (i) embora menores, esses ROICs são mais estáveis (como uma “renda fixa”), portanto, pode ser uma boa combinação de portfólio para a Petrobras com o ROIC de alto nível, mas voláteis, do pré-sal, e; (ii) há limites sobre quanto capital a empresa pode aplicar no pré-sal, especialmente considerando os gargalos na cadeia de suprimentos de E&P (uma questão que o Sr. Leite acredita que os investidores não estão “prestando atenção suficiente”).
Fusões e aquisições: favorecendo a Braskem, mas não a Vibra. O CFO reforçou que a Braskem é um ativo único, que qualquer grande empresa de O&G gostaria de possuir. Considerando as perspectivas mais negativas de demanda (e preços) de gasolina, o consumo de nafta pelo setor petroquímico é uma importante fonte de volumes futuros e há ganhos sinérgicos na integração, sem contar que ele vê a Braskem como uma importante plataforma de internacionalização. Ele prefere que a Braskem seja administrada como uma empresa privada, com a Petrobras mantendo sua participação (mas não aumentando), ao lado de um grande player estratégico do setor (sem restrições se for uma empresa estrangeira). Quanto à Vibra, ele a vê como um negócio de baixo ROIC, baixo crescimento, valuation caro, que a Petrobras não quer comprar de volta. Além disso, ele vê o atual contrato de marca entre as duas empresas como injusto para a Petrobras.
Nossa opinião: em nossa última atualização, dissemos que, entre as ações de O&G sob nossa cobertura, preferimos as juniores à Petrobras, com a PRIO como nossa top pick. Vimos a Petrobras como uma sólida empresa geradora de caixa, com pagamento saudável de dividendos. Mas após o rali deste ano, embora a ação esteja barata, não é mais uma barganha quando comparada a seus pares internacionais. Desde então, as juniores subiram fortemente junto com os preços do petróleo, enquanto a Petrobras ficou para trás. Esses movimentos nos preços das ações melhoraram o valuation relativo: agora vemos a Petrobras entregando ~22% de FCF yield em 2024 e ~16% de dividend yield (considerando pagamentos mínimos, sem extraordinários), vs consenso de 20% e 10%, respectivamente. Essa geração de fluxo de caixa considerável respalda nossa recomendação de compra, mas ainda preferimos os juniores neste estágio.
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