Natura (NTCO3): (R)evolução natural – Uma empresa de beleza global com ESG nas raízes; veja recomendação

• Inícios de Cobertura (IoC): As análises mais detalhadas das ações que entram na lista de cobertura do time da Expert XP. Entre os parâmetros analisados, estão o histórico das empresas, o cenário atual e os desafios e oportunidades do futuro, além de determinar a recomendação para os papéis.
• Para quem é este relatório? Para você que pretende desenvolver estratégias diversificadas e otimizar suas alocações, como um Expert.
• Como o conteúdo ajuda a tomar uma decisão? Ao longo do relatório, são destacados pontos positivos e fatores de risco que vemos como os mais importantes para a empresa e seu respectivo setor, de desempenho comparado ao índice IBOVESPA.
• Periodicidade: Este conteúdo não tem uma recorrência definida, e uma nova versão será publicada sempre que nossa equipe de analistas achar necessário.

Iniciamos a cobertura de Natura&Co. (NTCO3) com recomendação de Compra e um preço de alvo R$65,0/ação. Nossa visão positiva é baseada em (i) um sólido posicionamento de mercado, através de quatro marcas globais com preços e portfólios complementares; (ii) uma estrutura robusta de P&D, que leva a produtos inovadores e diferenciados; (iii) nossa visão positiva da aquisição da Avon; (iv) interessantes riscos positivos, como os planos de internacionalização da NTCO ​​(China e EUA), M&A e o desenvolvimento de um ecossistema de beleza; (v) seu forte foco em ESG; e (vi) um valuation atrativo. Os principais riscos para nossa tese são: execução, competição, deterioração macro e câmbio.

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Trazemos em nosso relatório um conjunto de análises proprietárias para apoiar nossa tese de investimento:

• Destravando valor: discussão do potencial das NExs (Redes de Excelência) para alavancar sua presença global e multi-marca por meio da colaboração e compartilhamento de conhecimento e melhores práticas. Atualmente são 5 NExs: inovação, digital, varejo, sustentabilidade e vendas diretas;
• Social commerce vs. venda direta: análise das métricas de mídia social dos principais participantes do mercado de beleza do Brasil e das principais iniciativas da NTCO ​​nesta frente;
• Novas tendências: análise das tendências pós Covid esperadas para o mercado de Beleza e como a NTCO está posicionada para cada uma delas;
• Integração da Avon: (i) análise das entregas dos outros M&As fetos pela NTCO, (ii) o que esperar do novo modelo comercial da Avon e (iii) análise proprietária comparativa das principais marcas do mercado de vendas diretas no Brasil (acesse aqui o relatório completo “A Beleza dos Dados”);
• Riscos positivos: (i) entendendo o funcionamento do mercado chinês, a mudança feita recentemente em relação ao requisito de testes em animais e nossa análise de sensibilidade sobre o potencial desse mercado, (ii) nossa análise do potencial da entrada nos EUA; e (iii) análise de potenciais alvos de M&A;
• ESG: uma análise detalhada da Natura & Co. feita pelo nosso time ESG.

Destaques e riscos de investimento

O que diferencia nosso relatório

Uma empresa de beleza global com várias marcas e canais

Uma rápida visão geral da Natura & Co.

Uma empresa, quatro marcas e mais de 110 países. A Natura foi fundada no Brasil com apenas uma marca, mas ela conseguiu se globalizar e expandir seu portfólio de marcas ao longo dos últimos 10 anos, tanto através de expansão orgânica (principalmente na América Latina) e de M&As, como a aquisição da Aesop em 2013, TBS em 2017 e Avon em 2020. Como resultado, a NTCO é hoje uma das 10 maiores empresas de beleza do mundo, com presença em mais de 110 países e com ~3,7 mil lojas e franquias e 8 milhões de representantes de vendas. Esse amplo portfolio leva a um posicionamento sólido tanto em termos de oferta de posicionamentos de preços diferentes (ver Figura 2) como também portfolios de produtos complementares.

Forte posição de liderança, principalmente em mercados emergentes. Natura&Co. está entre as 10 maiores empresas de beleza do mundo. Além disso, possui uma posição de liderança nos principais mercados de atuação, sendo o maior produtor de fragrâncias no Brasil, Rússia e Turquia e líder em cuidados com a pele na América Latina.

Inicialmente, uma estratégia de venda direta, mas evoluindo para um social commerce omni. Natura e Avon dominam a venda direta no Brasil e na América Latina há muito tempo, fazendo dele o principal canal de vendas da NTCO ​​(78% das vendas). No entanto, a companhia tem implementado várias iniciativas para digitalizar suas consultoras/representantes de vendas e atender às novas necessidades omni dos consumidores (veja mais na página 8-9). Como resultado, a NTCO espera ter 80-85% das vendas habilitadas digitalmente até 2023, sendo 20-25% puramente digitais.

Um tipo diferente de tech

Tecnologia no centro; NExs para compartilhar e alavancar os pontos fortes de cada marca

Um tipo diferente de empresa de tecnologia. A NTCO ​​tem uma forte frente de tecnologia, embora com um foco diferente: Pesquisa & Desenvolvimento (P&D). Um dos principais diferenciais de uma empresa de beleza são as características, tecnologias e proposta de valor de seus produtos. Nesse sentido, P&D é necessária para sustentar um portfólio de produtos de alta qualidade, que acreditamos ser o caso da Natura & Co.

P&D da Natura&Co como um diferencial importante. Fortemente comprometida com a sustentabilidade, a NTCO ​​possui uma forma única de fazer produtos, combinando o seu acesso a ingredientes biodiversos, o contato com os conhecimentos tradicionais das comunidades locais, uma equipe experiente de cientistas e tecnologia de ponta. A Natura possui duas instalações principais, o Núcleo de Inovação na Amazônia (NINA), uma biorrefinaria localizada no Pará, que serve para avaliar os benefícios dos óleos extraídos, e o Centro de Inovação de Cajamar, um parque tecnológico de última geração; a Avon tem seu Centro de Inovação em Suffern, o da TBS está no Reino Unido e o da Aesop está em Melbourne. Como referência, a empresa conta com quase 600 cientistas e possui mais de 1,9 mil patentes, das quais 400+ patentes são da Natura (+38 em 2020), NTCO investe em média 2% do seu faturamento líquido em P&D (R$ 233mi em  2020) resultando em uma taxa de inovação* de 67%.

Cada marca com seu foco: A inovação e a força de P&D podem ser vistas em todas as marcas da NTCO.

• Natura: Desenvolvimento e uso de fórmulas inovadoras derivadas de ingredientes naturais da Amazônia. Um bom exemplo é a recém-lançada linha Ekos Tukumã, enriquecida com o óleo da fruta e que oferece uma sólida proteção e hidratação para a pele, ou a linha Chronos, que alavanca a biodiversidade por meio de tecnologia (através da ampliação dos efeitos dos ingredientes químicos).
• Avon: Capacidade de inovação impressionante, que ganhou o prestigioso prêmio Edison ** pelo desenvolvimento do Protinol ™, uma tecnologia de cuidados com a pele que restaura o colágeno ao mesmo nível encontrado na pele de um bebê.
• The Body Shop: Focado no aproveitamento de ingredientes naturais, os pesquisadores da TBS mantêm um relacionamento próximo com os agricultores locais. Uma inovação recente foi o lançamento da linha de hidratantes de cânhamo (à base de CBD).
• Aesop: Produtos, ingredientes e fórmulas são desenvolvidos por um grupo experiente de cientistas em um laboratório em Melbourne.

Rede de Excelência (NEx) às melhores práticas globais. Com o objetivo de potencializar e aproveitar as capacidades de cada marca, a NTCO ​​criou a Rede de Excelência em 2018, fóruns internos formados por profissionais das 4 marcas para estimular a colaboração e o compartilhamento de melhores práticas. Atualmente existem 5 NExs: inovação, digital, varejo, sustentabilidade e a recém adicionada de venda direta. Na frente de inovação (iNEx), a empresa planeja trocar conhecimentos sobre embalagens, formulações, tecnologia, processos etc.

Reinventando o modelo de venda direta

Tornando social commercee venda direta uma coisa só

O social commerce é uma “palavra da moda”, mas também uma realidade. Embora o social commerce tenha se tornado um 'tema quente' recentemente, ele também é uma tendência clara de consumo. De acordo com a pesquisa da Inmar de 2021 sobre o tema, cerca de 95% dos respondentes buscam inspiração em influenciadores e mais de 80% compraram algo com base na opinião deles. Além disso, mais de 50% das pessoas pesquisadas seguem influenciadores para aprender sobre novos produtos e/ou ver avaliações de produtos e serviços.

A venda direta sempre foi sobre social commerce. Por definição, venda direta é vender produtos diretamente ao consumidor final, principalmente por meio de uma promoção boca-a-boca, enquanto o social commerce é o processo de venda de produtos diretamente na mídia social. Embora não sejam essencialmente iguais, o social commerce se baseia na comunicação direta com o consumidor final através de uma interação digital (vídeo, áudio, postagem etc.) que é uma espécie de interpretação digital da venda direta, em nossa visão.

Olhando para as métricas de mídia social no Brasil. Embora a NTCO ​​opere por meio do canal de venda direta em vários países da América Latina, focamos nossa análise no Brasil, pois este é seu principal mercado de venda direta e, portanto, deve ser uma boa referência para suas iniciativas sociais. Embora haja espaço para melhorar, principalmente nos seguidores do Instagram e assinantes do Youtube vs. Boticário, notamos que a NTCO ​​tem uma forte presença em todas as plataformas de mídia social, com destaque para Tik Tok e Facebook. Além disso, vale destacar que esta análise não considera os perfis das consultoras da Natura e das representantes da Avon, que acreditamos serem fundamentais para alavancar os recursos de social commerce da companhia, pois os vemos em fase transição para microinfluenciadores omni.

Transformando consultoras/representantes em microinfluenciadoras

Um exército de microinfluenciadoras incentivadas. As consultores/representantes da Natura e Avon são remuneradas com base no seu desempenho de vendas, sendo incentivadas a vender mais para obter upgrades de margem de lucro (veja mais na página 16). Isso resulta em profissionais de vendas altamente engajadas e incentivadas, com a NTCO ​​oferecendo diversas ferramentas para o seu desenvolvimento como uma biblioteca de imagens/vídeos desenvolvidos pela companhia que podem ser customizados e compartilhados no Facebook, Instagram e WhatsApp para os consumidores. Além disso, essas profissionais podem se tornar líderes de outras consultoras/representantes à medida que evoluem no plano de crescimento da NTCO, com receitas extras derivadas do desempenho de sua base de lideradas. Vemos isso como outra alavanca para aumentar o potencial de vendas e alinhar seus interesses aos acionistas da NTCO.

Tornando-se cada vez mais omnicanal. A principal estratégia omni da NTCO baseia-se em equipar suas consultoras com um conjunto de ferramentas e soluções para permitir que suas vendas ocorram quando e onde o consumidor quiser. Entre suas principais iniciativas estão:

• (i)Envie da loja / clique & retire, principalmente na TBS e Aesop mas estão em fase piloto de implementação em franquias da Natura;
• (ii)Digitalização da venda direta através do espaço virtual, que é uma seção do site da Natura dedicada às consultoras, e da Revista Digital Natura, que permite ao cliente escolher os produtos e finalizar o pedido enviando um link de pagamento pelo WhatsApp; e
• (iii)Aqui tem Natura stores, que são extensões físicas (franquias) das consultoras da Natura (nível prata ou superior).

Ainda há espaço para evoluir. Canais de venda social e digital representaram 11% das vendas em 2020, o que se compara à penetração digital do mercado de beleza em ~4% e à meta da NTCO ​​de atingir 20-25% até 2023. Embora isso possa parecer ousado, ainda está abaixo da penetração da China (em 38%).

O que esperar do mercado de beleza no mundo pós-Covid

Natura bem posicionada para as principais tendências

Você primeiro; Covid mostrou a importância do auto cuidado. Um dos principais aprendizados da pandemia foi a importância da saúde e bem-estar na vida das pessoas. Para muitos consumidores, investir na rotina de beleza se tornou uma espécie de terapia e uma maneira de relaxar. Isso deu origem a três principais tendências no setor:

• i.Cuidados em casa: os consumidores buscaram aprender sobre os tratamentos caseiros, pois tinham pouco ou nenhum acesso a dermatologistas ou mesmo para tentar recriar uma experiência semelhante a um spa. Vemos todas as marcas da NTCO bem posicionadas para se beneficiar dessa tendência, embora acreditemos que a TBS e a Avon se destacam em elevar a experiência de banho e corpo e oferecerem uma variedade de máscaras faciais.
• ii.Cuidados com o couro cabeludo: o estresse e a ansiedade trazidos pela pandemia e a restrição aos cabeleireiros resultaram no aumento da queda de cabelo. Como resultado, o cuidado do couro cabeludo se destaca como uma das principais tendências a serem vistas na era pós Covid, com o cabelo sendo a próxima categoria a ser explorada pela tendência de bem-estar. Acreditamos que Natura, Avon e Aesop estão bem posicionadas para essa tendência, pois contam com um amplo portfólio de cabelo, desde xampus a diferentes máscaras e tratamentos capilares.
• iii.Skinimalism: Embora inicialmente desencadeado pela tendência “fique em casa”, os consumidores adotaram um visual de maquiagem quase "sem maquiagem". Espera-se que isso continue como uma tendência de beleza à frente, principalmente no dia a dia, o que deve fortalecer o foco dos consumidores em cuidados com a pele, já que cuidar da pele é fundamental para proporcionar uma aparência natural.

Consumidores mais consciente devem impulsionar a “beleza limpa”. O conceito de beleza limpa basicamente significa que os consumidores estão procurando por produtos/marcas seguras, eficazes, sustentáveis, produzidas corretamente em termos éticos e ecológicos. Isso está em linha com a proposta de valor da Natura&Co, com cada marca tendo sua força: Avon e TBS sendo marcas muito inclusivas e diversificadas, Natura sendo uma marca ecológica, natural, não tóxica e cruelty free e Aesop sendo uma empresa de 'beleza biotecnológica' , buscando inovar para criar ingredientes melhores e mais seguros e aumentar a sustentabilidade do setor.

A importância dos olhos. Enquanto o Covid obrigava as pessoas a cobrir a maior parte do rosto com máscaras, os olhos ganharam o centro das atenções como uma das poucas partes do corpo que podiam ser usadas para se expressar - uma tendência que deve permanecer no curto prazo. De acordo com especialistas do setor, as consumidoras devem continuar investindo em maquiagem para os olhos. Vemos a Avon especialmente bem posicionada para esta tendência devido à vasta opção de lápis / delineadores de olhos coloridos.

Todos os olhos na integração da Avon

Histórico de M&A da NTCO é de superar as expectativas; Integração pode ser melhor do que esperado

Natura&Co. superou as expectativas em M&As passados... Analisamos as aquisições passadas realizadas pela Natura para melhor compreender o histórico de entrega de resultados e captura de sinergias da companhia. No caso da Aesop, nenhum direcionamento formal foi dado, mas o EBITDA mais que quadruplicou em 4 anos e cresceu 16x de 2012 a 2020. No caso da TBS, que foi uma aquisição maior e mais complexa, o guidance indicava o EBITDA dobrando em 5 anos, alcançando uma margem de 12-14% até 2022e. A Natura já entregou os resultados de 2022e em 2019, superando as estimativas até em 2020, em meio a um cenário desafiador durante a pandemia.

...então por que desta vez seria diferente? No momento da aquisição da Avon, a Natura estimou as sinergias em US$150-250mi a serem capturadas nos próximos 3 anos, com custos estimados em US$125mi. Entretanto, desde então, a Natura tem consistentemente aumentado o guidance de sinergias para US$200-300i em jan/20, US$300-400mi em mai/20 e finalmente para os US$350-450 mi atuais. Tudo isso, em meio à pandemia de Covid-19. Frente ao sólido histórico de M&A, entendemos que incorporar o nível mais baixo do guidance de sinergias pode inclusive ser conservador e, consequentemente, enxergamos um potencial positivo da aquisição da Avon em nossos números. Se assumirmos que a companhia irá entregar o topo do guidance de sinergias, enxergamos um adicional de 6% ao nosso preço-alvo.

Maior parte das sinergias dependem apenas de execução; Se aprofundando no potencial de cresc. de receita

Entendendo as alavancas de valor da Avon. Como discutido anteriormente, a Natura espera entregar sinergias entre US$350-450 até 2024e em quatro principais áreas:

• i.Fornecedores: ajustes nos preços e na matriz de suprimento;
• ii.Fabricação e distribuição: otimização fabril, internalização da produção que hoje é terceirizada, otimização fiscal nas operações brasileiras e ganhos de escala;
• iii.Administrativo: integração das áreas de suporte; e
• iv.Oportunidades de vendas: implementação de um novo modelo comercial, aumento da penetração em domicílio ao se alavancar da base de consultoras e representantes das marcas, e entrada em novos mercados com a marca Natura onde a Avon já está presente.

Novo modelo comercial sendo implementado; muitos aprendizados da mudança feita na Natura. A NTCO começou a implementar o novo modelo comercial na Avon em Mar/21, seguindo o que foi feito na Natura em 2017. O novo modelo visa aumentar a produtividade das consultoras através de um programa de remuneração mais estruturado e segmentando, com as representantes sendo incentivadas a vender mais para avançarem de nível (o que leva a maiores margens de lucro). Apesar de enxergamos a mudança como estratégica, ela deve ter um impacto negativo nos resultados de curto prazo, uma vez que as representantes menos produtivas devem deixar a base, pois as margens de lucro para o nível iniciante foram reduzidas. Isso ocorreu quando a Natura mudou seu modelo, com queda de um dígito alto em sua base durante os 3 a 4 trimestres subsequentes. No entanto, isso foi mais do que compensado por um aumento de dois dígitos da produtividade das consultoras e diminuição na rotatividade nos trimestres seguintes. Além da estrutura de segmentação, a Natura também ofereceu um plano de carreira para as consultoras mais produtivas, tornando-as líderes de outras consultoras e abrindo a possibilidade de se tornarem franqueadas da Natura.

Mais que líderes, treinadoras de consultoras. Outra mudança trazida pelo novo modelo da Natura foi no papel da líder, que evoluiu de uma função de meramente atrair novas consultoras para a base (através de uma remuneração por nova consultora) para uma função de profissional de marketing focada no engajamento e remunerada em cima da performance da sua base de lideradas. Neste sentido, vemos um grande potencial de mudança de pensamento das representantes Avon nessa direção, por vermos as consumidoras da marca como mais abertas a serem influenciadas digitalmente. Para melhor ilustrar o potencial de líderes engajadas, nos tornamos consultores Natura e Avon. A líder Natura criou um grupo de mensagens com todas as suas lideradas, onde ela distribuía conteúdos diariamente, desde vídeos promocionais até alertas, treinamentos, figurinhas, áudios, etc. Para a Avon, a empresa começou recentemente a mandar mensagens através de um robô, com uma menor recorrência (na média, semanalmente).

Preenchendo as lacunas; Portfólio da Avon complementar à Natura

Análise proprietária indica forte complementariedade entre as duas marcas. Realizamos uma análise proprietária (veja “A Beleza dos Dados” aqui) onde nós comparamos os catálogos das suas marcas em temos de categorias, variedade e posicionamento de preços. No geral, enxergamos uma forte complementariedade entre as duas marcas, com a Avon se destacando na categoria de maquiagem, com mais de 450 SKUs distribuídos entre mais de 60 marcas, e na categoria de Casa&Vestuário, com mais de 200 SKUs distribuídos entre 9 subcategorias diferentes. Também vemos valor no sólido posicionamento da Avon em tratamentos, com Renew contando com 44 SKUs. Por fim, destacamos que já notamos ajustes no portfólio da Avon, principalmente na categoria de Casa&Vestuário, com o número de SKUs caindo 15% ao longo dos últimos 6 meses, principalmente nos segmentos de Vestuário e Baby/Kids.

Pegada tecnológica da Avon como outro diferencial. Apesar de ser mais acessível, a Avon se destaca como uma marca altamente tecnológica e inovadora, sedo a primeira empresa a estabilizar a Vitamina C em 1996, além de ter recentemente lançado (Jan/20) uma tecnologia patenteada (Protinol™) que estimula a produção de colágeno. Também destacamos que a Avon oferece uma variedade de diferentes máscaras faciais, que é uma forte tendência do setor (como mostrado na pg. 14) enquanto a Natura não possui nenhum tipo de máscara facial em seu portfólio.

Difícil competir; analisando a Natura+Avon vs. O Boticário*

Oportunidades de alavancar as vendas através da complementariedade de portfólio. Uma das sinergias da aquisição da Avon é o potencial de aumentar a penetração em domicílios através da venda cruzada entre Natura e Avon. De acordo com a companhia, existe uma oportunidade de penetração adicional de 35% vs. a atual da Natura em 25% e Avon em 40%. Como mostrado anteriormente, o portfólio da Avon complementa o da Natura em categorias chave, como maquiagem e tratamentos para pele, além de enxergarmos o posicionamento das marcas como complementares também. Enquanto a Natura é uma marca premium, como um sólido posicionamento em presentes, a Avon é mais acessível, com foco no uso diário e pessoal. Além disso, enxergamos um potencial adicional caso a NTCO ofereça um plano de crescimento unificado ou benefícios integrados às duas marcas.

A força do Boticário está nos perfumes e em presentes. Apesar do portfolio do O Boticário em seu catálogo de vendas diretas (~1,3 mil SKUs) não ficar muito atrás do da Natura e Avon combinados (1,7 mil SKUs), isso é principalmente explicado pela estratégia da empresa de oferecer o mesmo tipo de produto (body spray, loções para o corpo) com diferentes cheiros e marcas, o que se compara à estratégia mais focada da Natura (e possivelmente mais assertiva) em termos de SKUs. Enxergamos o forte posicionamento em presentes como a força do Boticário, com os perfumes sendo um pilar importante, uma vez que a empresa conta com ~30 marcas “mãe” diferentes, com mais de 150 SKUs vs. 17-75 da Natura e 19-95 da Avon.

M&A (Fusões e Aquisições) continua na mesa

Quais poderiam ser os alvos?

Histórico bem sucedido de M&As reduz o risco de execução. Como demonstrado, a Natura&Co. possui um sólido histórico de M&As, tanto em termos estratégicos quanto de execução. Apesar da integração da Avon ainda estar em andamento, a agenda de M&A permanece como parte da estratégia da NTCO, e é dividida em duas frentes:

• i.Fechamento de lacunas: A NTCO vai analisar as oportunidades que a ajudam a proteger seu posicionamento de liderança na América Latina, adicionar valor à Avon e acelerar o plano de internacionalização da The Body Shop.
• ii.Startups de grande potencial:  Acreditamos que a NTCO estará aberta a adquirir marcas de nicho e disruptivas através de seu fundo de venture capital (Fable Investments) fundado em 2020, e que foca em startups de beleza e bem-estar. O fundo já realizou três investimentos, sendo o primeiro a Perfurmer H (uma empresa britânica de perfumes artesanais e reciclados) em Mai/2021, seguido pela Maude (startup americana de bem estar sexual) em Jun/2021 e pela LOLI Beauty (empresa americana de produtos orgânicos de cuidados pessoais) em Jul/2021.

M&As menores são os mais prováveis no curto-prazo, mas não os subestime pois eles podem se tornar a nova Aesop. Acreditamos que seja mais provável que a NTCO anuncie M&As menores no curto prazo, dado que a companhia está passando por um processo complexo de integração da Avon, que demanda foco e energia dos executivos. Contudo, destacamos que estas pequenas aquisições podem se tornar novas avenidas de crescimento no futuro, como foi o caso da Aesop, e permitem que a companhia continue se reinventando. Tomando como exemplo as empresas investidas pelo fundo de venture capital da companhia, cada uma está exposta a tendências fortes no mercado de beleza: Perfurmer H com a pegada ESG e artesanal, Maude exposta à crescente demanda por autocuidado sexual e a LOLI Beauty exposta à tendência de beleza limpa, como discutido na anteriormente.

Ainda tem espaço para ser mais global; China já está no radar

Se aprofundando no mercado de beleza chinês

Regiões ex-LatAm devem alcançar 50% das receitas em 2030 (vs. 44% em 2020). Após a aquisição da Avon, a NTCO diversificou sua presença geográfica, com o % de vendas originadas no Brasil caindo de 45% para ~30%. Entretanto, a América Latina ainda representa ~60% das receitas da NTCO (vs. 11% do mercado de beleza global), enquanto a Ásia-Pacífico e América do Norte representam apenas 11% das vendas da companhia (vs. 57% do mercado global). Além disso, desde 2015, o mercado asiático tem superado o crescimento das outras regiões, o que deve continuar no futuro. Sendo assim, uma das prioridades da NTCO é a de se expandir para a Ásia, especialmente na China, o segundo maior mercado de beleza do mundo.

A China não exige testes em animais? Não mais. Um dos principais desafios de se operar na China continental (tanto através de lojas físicas quanto vendas locais) era a exigência do país de que produtos fabricados no exterior fossem testados em animais – uma prática banida pela Natura&Co. desde 2006. Entretanto, essa exigência não é mais obrigatória para todos os cosméticos importados de uso comum (que não possuem propósitos especiais como protetores solares e branqueadores, por exemplo) desde Mai/21, desde que as fabricantes sigam duas regras: (i) realizem testes de segurança que comprovem a qualidade do produto; e (ii) possuam um certificado GMP (Boas Práticas de Produção), que deve ser emitido pelas autoridades locais do país no qual os produtos são produzidos. Para mais detalhes, veja uma explicação detalhada do processo na pg. 35.

Aesop deve ser a porta de entrada na China. A NTCO já está presente na China com as marcas Aesop e TBS, através da plataforma cross-border do Alibaba (TMALL) além de já possuir uma entidade legal estabelecida no país; a empresa agora trabalha para obter todas as licenças exigidas. A companhia deverá focar inicialmente na marca Aesop, uma vez que ela já possui um forte reconhecimento de marca e um menor custo logístico, dado que sua produção ocorre na Austrália, enquanto sua estratégia de canais deve ser focada em lojas físicas pontuais e uma forte presença digital, alavancada por iniciativas omnichannel.

Por que a China? Além de ser um dos maiores mercados de beleza do mundo, a China tem peculiaridades que a tornam ainda mais interessantes de uma perspectiva de potencial de crescimento:

• i.Cuidado facial é importante para o padrão de beleza asiático, levando a categoria de cuidados com a pele a ser a principal do mercado, com 55% de participação vs. 23% nos EUA;
• ii.Maior penetração de e-commerce no mercado de beleza do mundo, em 40%, quase 2x superior que a dos EUA, com o live commerce sendo um canal importante, especialmente através de KOL (líderes de opiniões);
• iii.A China ainda é um mercado relativamente fragmentado, com os 10 maiores players sendo responsáveis por 43% do mercado (vs. 60% nos EUA); e
• iv.Existe uma tendência de premiumização em curso no país, com uma demanda por produtos de alta qualidade crescente, especialmente da classe média chinesa.

Estimamos que a China pode adicionar até R$10,0 no nosso preço-alvo

Realizamos uma análise de sensibilidade para estimar o potencial da expansão da NTCO na China e concluímos que ela poderá adicionar R$10,0/ação em nosso preço-alvo. Nossas principais premissas são:

• Expansão para o mercado chinês começa a gerar vendas a partir de 2022;
• Margem EBITDA em linha com a da Aesop; •Investimentos em capital de giro e Capex como 4,5% das receitas; •Taxa de imposto, taxa de crescimento de longo-prazo e custo de capital em linha com nosso modelo.

Uma grande oportunidade à frente, apesar de ser um mercado difícil de penetrar. Como discutimos anteriormente, o mercado de beleza chinês possui peculiaridades próprias e, consequentemente, não é fácil de se operar. A L’oreal, atual líder do mercado chinês com ~10% de participação de mercado, está presente no pais desde 1996 e adotou estratégias diferentes para crescer, como a contratação de um time de P&D local para melhor atender as demandas dos consumidores bem como as características da pele/cabelo da população, além de ter realizado uma série de aquisições de marcas locais para aumento da sua participação.

Cuidado para não subestimar a competição crescente. Marcas locais como a Floraris, Perfect Diary (controlada pela Yatsen, listada nos EUA) e Proya Cosmetics têm ganhado tração ao longo dos últimos anos, impulsionadas principalmente pela jovem geração chinesa e novos hábitos de consumo. Entre os principais atributos das marcas, estão: (i) foco em ingredientes tradicionais chineses e estilos locais; (ii) forte presença em redes sociais e iniciativas de vendas ao vivo; e (iii) colaborações entre marcas, como a parceria entre a Perfect Diary e a Oreo (figura 35). Como referência, a Yatsen reportou receitas de US$800mi em 2020 (+72% A/A) enquanto a Proya Cosmetics registrou US$ 543mi (+20% A/A) vs. estimativas de US$1.1bn para a Aesop em 2031, assumindo uma participação de mercado de 1% e crescimento médio anual do mercado de 5% entre 2021-31. Além disso, nós acreditamos que possa existir maior competição oriunda de marcas internacionais no país para frente, após as flexibilizações dos requisitos de testagem em animais.

EUA são muito grande para ignorar, mas não é fácil competir

Deixando os EUA como outro risco positivo

O mercado americano é muito grande para ser ignorado. Os EUA são atualmente o maior mercado de beleza do mundo, com receitas estimadas em US$90 bilhões em 2020, tornando-o muito grande para ser ignorado pela estratégia de diversificação geográfica da Natura&Co. Entretanto, o mercado americano é maduro e possui menos avenidas de crescimento orgânico, além de ser mais consolidado (10 maiores empresas com ~60% de participação de mercado), sendo liderado principalmente por grandes multinacionais como a L’oreal, P&G e Unilever. Em termos de categorias, cuidado com a pele e maquiagem representam 40% das vendas, enquanto a penetração do e-commerce é de 21%.

The Body Shop como a porta de entrada. A NTCO enxerga uma oportunidade de explorar a multicanalidade no país e planeja utilizar sua expertise de vendas sociais para alavancar o crescimento de receitas. Neste sentido, a companhia lançou a The Body Shop at Home (iniciativa de vendas diretas da marca) no 3T20, que já demonstra resultados promissores, alcançando 9 mil consultoras em menos de 1 ano.

Precificando o potencial risco positivo. Apesar de reconhecermos a amplitude do mercado americano, nós não estamos incorporando seu potencial em nosso modelo nesse momento, deixando-o como risco positivo, devido ao cenário competitivo desafiador e pouca visibilidade quanto aos planos de expansão da NTCO na região. Entretanto, nós realizamos uma análise de sensibilidade para estimar seu potencial e concluímos que ele pode adicionar até R$3,0/ação em nosso preço-alvo. Nossas premissas são:

• Margem EBITDA em linha com a The Body Shop, o que enxergamos como conservador, dado que, apesar de as vendas diretas terem margens brutas menores, ela exige uma menor estrutura de despesas comparadas às lojas físicas, e devem ser diluídas conforme a produtividade das representantes aumenta ao longo do tempo.
• Investimentos em capital de giro e Capex como 4,5% das receitas.
• Taxa de imposto, taxa de crescimento de longo-prazo e custo de capital em linha com nosso modelo.

Tendência de resultados de curto prazo

Bem posicionada para a volta dos eventos sociais e um cenário macro desafiador

A volta dos eventos sociais como um vento favorável para a recuperação da categoria de maquiagem. Com a reabertura e o avanço da vacinação, a vida da população está voltando gradualmente à normalidade. Esperamos que a transição de volta à vida normal seja um vento favorável para a demanda por maquiagem, uma vez que eventos corporativos e sociais se tornam cada vez mais frequentes. Como referência, o principal portal de casamentos do Brasil estima que quase 60% de sua base de clientes (1,3 mil pessoas) planeja se casar dentro dos próximos 12 meses. Olhamos para as vendas da Estée Lauder para entender como a demanda por produtos de maquiagem e cuidados com a pele estão se comportando no exterior (Figura 37).

Se prepare para o “efeito batom” ou devemos chamá-lo de efeito skincare? O chamado “efeito batom” é uma expressão criado por um ex executivo da Estée-Lauder para ilustrar a migração dos consumidores  para compra de itens de menor valor, como batons, ao invés de produtos mais caros, durante períodos de crises passadas (2ª Guerra Mundial, Grande Depressão e a Crise de 2008). Contudo, este não foi o caso durante a crise de Covid-19, uma vez que os consumidores evitaram aglomerações e enfrentaram o uso obrigatório de máscaras. Mesmo assim, rotinas de cuidado pessoal ganharam importância durante a pandemia, como uma forma de relaxar e melhorar o bem-estar (veja mais na página 14).

Modelo de vendas diretas protegido em momentos de crises econômicas. O modelo de vendas diretas tende a ser resiliente durante crises econômicas, dado que normalmente há maior interesse por fontes de renda complementares, o que alavanca a base de representantes/consultoras. Além disso, a necessidade de renda adicional incentiva o engajamento e criatividade das representantes/consultoras, o que se reflete em maiores vendas. Acreditamos que as recém implementadas iniciativas omnichannel da NTCO (discutidos na página 8-9) devam alavancar ainda mais as vendas, com a aquisição da Avon também contribuindo com uma maior oferta de produtos.

Vemos a NTCO bem posicionada para as tendências de curto prazo. Esperamos que o momento de resultados permaneça resiliente no curto prazo, uma vez que esperamos que a demanda por cosméticos se recupere, com produtos de autocuidado permanecendo fortes e a demanda por maquiagem se recuperando. Além disso, marcas ligadas às lojas físicas (como a TBS) também devem se beneficiar pelo relaxamento das restrições, enquanto o 4T é sazonalmente o mais forte do ano (1/3 das vendas). Finalmente, a NTCO deve ser uma empresa resiliente em meio a um cenário macroeconômico global desafiador em 2022, dado seu forte posicionamento de marca (com as marcas premium sendo mais resilientes) e o modelo de vendas diretas sendo um bom canal em meio a crises.

Desenvolvendo um ecossistema de beleza

Natura Pay, Singu e Naomm como riscos positivos

Muito potencial em se tornar um ecossistema de beleza. A NTCO planeja construir um ecossistema de beleza que conecte os consumidores e as representantes/consultoras  a diferentes marcas de cosméticos e serviços de beleza, apoiadas e alavancadas pelos diferentes canais de vendas, serviços financeiros (&Co. Pay), entre outros. Enxergamos muito potencial dessa iniciativa dado que ele deve potencializar oportunidades de vendas cruzadas entre as marcas, além de estimular uma maior recorrência dos clientes na plataforma e um menor custo de aquisição dos clientes. Além disso, acreditamos que as consultoras/representantes possam se engajar com diferentes marcas e serviços, o que melhora sua produtividade e reduz a taxa de rotatividade. Abaixo, detalhamos algumas das iniciativas que a companhia já entregou nesta direção:

• &Co. Pay: Lançado ao final de 2020, &Co. Pay é a plataforma de serviços financeiros da NTCO e já possui mais de 150 mil contas abertas e 1,7+ milhões de transações realizadas. O foco inicial é em oferecer uma carteira digital para as representantes/consultoras da Natura no Brasil, enquanto a expansão para a base da Avon no país deverá acontecer no curto prazo e a empresa está avaliando uma expansão internacional do serviço no médio prazo. Atualmente, as representantes/consultoras recebem um cartão de débito e podem evoluir para receber um cartão de crédito a depender da evolução do seu histórico de pagamentos. Além disso, a &Co. Pay gera links de pagamentos, permitindo que os consumidores paguem remotamente suas compras com cartões de créditos. Os próximos passos incluem o lançamento de cartões de crédito, terminais de pagamentos e empréstimos.
• Singu: Maior marketplace brasileiro de serviços de beleza em casa, com quase 3 mil profissionais registrados. Acreditamos que a empresa não só represente uma avenida de receitas adicional, como também uma oportunidade para alavancar as vendas das marcas NTCO, a depender da oferta de serviço (ex: maquiadoras poderão vender maquiagens, manicures poderão vender produtos para unhas e massagistas, loções para o corpo).
• Naomm: Lançado em 2020, Naomm é uma plataforma que conecta terapeutas e clientes. Além de fortalecer o posicionamento da NTCO na frente bem bem-estar, acreditamos que ela possa melhorar a fidelização dos clientes e iniciativas de CRM (relacionamento com cliente).

E tem mais. Além das iniciativas acima, a Natura está trabalhando em um programa de fidelidade, lançou live shopping na marca Natura (Mai/21), oferece diversos treinamentos, entre outros (mais detalhes na Figura 38).

Um olhar para o ambiente competitivo da Natura&Co.

Endereçando os Riscos

Execução da integração da Avon como o principal risco

Riscos de execução ligados à integração da Avon... Um dos pilares de nossa tese de investimento é que as sinergias com a Avon serão capturadas pela Natura&Co. dentro do cronograma previsto, sendo que grande parte delas depende da execução correta em diversas frentes, como produção, modelo comercial e fornecedores. Sendo assim, enxergamos a execução como um risco importante para a integração da Avon. Contudo, o histórico da NTCO é de superar as expectativas de sinergias, com a TBS alcançando os resultados esperados para 2022 já em 2019 (como discutido na página 15).

... e a expansão da NTCO na China. Apesar de reconhecermos o tamanho da oportunidade do mercado chinês, ele possui particularidades próprias em termos de preferências de produtos, enquanto o ambiente competitivo pode ser desafiador. Entretanto, deixamos essa iniciativa como um risco positivo para nossas estimativas.

Competição. Destacamos que o mercado global de produtos de beleza é muito consolidado, com os principais players na grande parte dos países sendo empresas de consumo multibilionárias, capitalizadas e donas de marcas bem reconhecidas: #1 é a L’oreal, que possui contratos de licenciamento com marcas como Prada, Diesel e Yves Saint Laurent, enquanto a #2 é a Procter & Gamble, dona de marcas como Pantene e Gillette. Entretanto, a expertise de P&D da NTCO e a forte capacidade de inovação (como destacada na página 7) contribui para melhor percepção de qualidade de seus produtos, e por isso enxergamos a empresa bem posicionada para atender as novas demandas do mercado (veja mais na página 14).

Cenário macroeconômico desafiador. No mundo pós-Covid, podemos observar um cenário macroeconômico global mais desafiador, uma vez que os governos removem os auxílios de renda oferecidos à população durante a pandemia, enquanto a atividade econômica e nível de emprego ainda não se normalizaram. Como resultado, poderemos observar uma menor demanda por produtos de beleza. Entretanto, destacamos que o mercado de beleza historicamente se mantém resiliente em tempos de crise, especialmente o canal de vendas diretas, dado que ele é visto como uma fonte de renda alternativa. Ainda, acreditamos que a diversificação geográfica da NTCO pode contribuir para mitigar cenários macros mais desafiadores em alguns países.

Variação cambial. A empresa tem aproximadamente 70-75% da sua receita em moeda estrangeira, sendo 25-30% na América Latina e o restante principalmente em moedas fortes (como o Euro e o dólar australiano). Dessa forma, a apreciação do Real pode pesar nos resultados, mas com o efeito sendo parcialmente compensado por um impacto positivo nas margens da operação do Brasil (uma vez que ~40% do custo é em USD).

Valuation

Iniciando com recomendação de Compra e um preço-alvo de R$65,0/ação

Nosso preço-alvo de R$65,0/ação para o final de 2022 implica em um potencial de valorização de 39% vs. os preços atuais e um múltiplo EV/EBITDA 2022 de 17.0x, 10% abaixo dos pares globais, mesmo com melhores perspectivas de crescimento. Utilizamos uma abordagem de avaliação através do fluxo de caixa descontado, com nossas principais premissas sendo: (i) taxa de crescimento de longo prazo de 5%; (ii) custo de capital (WACC) de 9,7%; e (iii) margem EBITDA de longo prazo de 18%.

Principais premissas do cenário base: (i) Supondo que a orientação de sinergias da Avon seja baixa; (ii) Assumindo o mínimo da orientação de mg de EBITDA de 2023e da empresa de 14% e mg de EBITDA de longo prazo de 18%; e (iii) Nenhum potencial de crescimento da China e dos EUA.

Principais premissas do cenário otimista: (i) Assumindo o topo da orientação de mg EBITDA da empresa de 16% em 2023e e mg de EBITDA de longo prazo de 19,5%; e (ii) Incorporando um potencial de valorização de R$ 4,0/ação da China e dos EUA '.

Principais premissas do cenário pessimista: (i) Supondo que a NTCO ​​não atenda à orientação de sinergias da Avon em 15%; (ii) EBITDA mg de longo prazo de 17,5%; e (iii) Nenhum potencial de crescimento da China e dos EUA.

Valuation vs. comparáveis

Um nome de alta qualidade negociando a um valuation atrativo

A Natura atualmente está negociando a 11.5x EV/EBITDA 2022e, um desconto de 40% vs. pares globais, apesar de uma maior perspectiva de crescimento. Ainda, a NTCO oferece um combinação interessante de nível de valuation e crescimento quando comparada a outras empresas de qualidade, como mostrado na Figura 44.

Tabela de comparáveis