Introdução
Temos uma visão positiva sobre o crédito rural, uma vez que o agronegócio provou mais uma vez suas características de resiliência, superando o desempenho da economia em geral, mesmo durante a pandemia. No longo prazo, esperamos que os empréstimos rurais se beneficiem de: i) a agroindústria brasileira que permanecerá um fornecedor global de primeira linha; ii) próximo Plano Safra para fechar a lacuna de falta de apoio do governo; e iii) o espaço para investimentos em infraestrutura, ganhos de eficiência e desenvolvimento de tecnologia. Em relação a nossa cobertura, esperamos que o BB performe bem no segmento rural dada a sua capacidade de captação de poupança rural, mas pode continuar perdendo participação de mercado para as cooperativas.
Tese do crédito rural. Acreditamos que os empréstimos rurais devem seguir as tendências da resiliente e promissora agroindústria, tais como: i) Boa performance, o PIB Agro historicamente superou o PIB geral, mesmo em tempos de crise como a recessão de 2017, quando o PIB Agro cresceu 14%; ii) a agroindústria agregou mais valor à produtividade do trabalho do que a economia média, expandindo a um CAGR de 5,8% de 1995-2019, contra 0,5% CAGR da economia geral; iii) ainda tem espaço para investimentos em infraestrutura, ganhos de eficiência e desenvolvimento de tecnologia; iv) a presença do crédito rural tem historicamente superado o do mercado de crédito, com o saldo do crédito rural encerrando 2020 com 63,0% do PIB Agro vs. 54,2% do saldo do Sistema Financeiro Nacional (SFN) em % do PIB do Brasil; e v) os próximos Planos Safras continuem aumentando os recursos para empréstimos rurais e subsídios de seguros..
Riscos para nossa tese. Destacamos os seguintes riscos: i) Elevada dependência de crédito com ausência de mitigadores de risco; e ii) volatilidade dos meios de captação, uma vez que os produtores estão sujeitos à variação das taxas devido às inúmeras soluções de crédito, programas de incentivos e oscilações de captação.
Nossa visão. Considerando que a indústria do agronegócio ainda tem caminhos de crescimento a explorar e superou a economia geral com características resilientes, acreditamos que há espaço para o BB e para as cooperativas crescerem no longo prazo. A nosso ver, o BB ainda apresenta vantagens no crédito rural que possibilita menor custo de captação em relação aos concorrentes e está amparado em sua maciça capilaridade por meio da rede de agências, e a linha de crédito possui características defensivas por combinar spread interessante com baixos níveis de inadimplência e boas garantias. No entanto, as cooperativas devem continuar ganhando participação de mercado em função de: i) regulação, uma vez que permite às cooperativas cumprir obrigações em escala maior do que os bancos múltiplos, diminuindo custos; ii) estrutura cooperativa, por ser menos burocrática que um incumbente e mais especializada em cada região; e iii) Agenda BC#, que visa incentivar o cooperativismo em função da agenda de inclusão financeira e competição. Embora o BB venha perdendo participação para as cooperativas, vemos espaço para ambos se beneficiarem no mercado endereçável em expansão, portanto, reiteramos nossa recomendação de compra para o BB e preço alvo de R$52,0/ação.
Características
Principais características dos empréstimos rurais:
O crédito rural é originado principalmente para Pessoas Físicas e é o segundo maior saldo das linhas de crédito direcionado para pessoas físicas. Devido ao desempenho do setor do agronegócio e das garantias, sua inadimplência é estruturalmente inferior à de pessoas físicas, como financiamento de veículos e linhas de crédito livre. Em relação ao mercado de crédito rural, o BB historicamente o lidera (54%) dado que opera na prestação de serviços de administração de crédito para o Governo Federal, porém as cooperativas vêm ganhando participação em ritmo acelerado.
O crédito rural pode ser dividido em Pessoa Física (84,1%) e Pessoa Jurídica (15,9%)
Historicamente, a maior parte do saldo dos empréstimos do Agronegócio pertence às linhas de pessoas físicas, respondendo por 84,1% do saldo total em jan/21.
Saldo de empréstimos rurais como % do saldo de crédito destinado a pessoas físicas (23,1%)
A partir dos últimos anos, observou-se uma tendência de diversificação dos financiamentos do agronegócio em função da baixa histórica da Selic e do ajuste fiscal estrutural em curso, que possibilitaram o boom de estruturas de financiamento não tradicionais. Segundo o IPEA, as modalidades mais beneficiadas incluem: i) Letras de Crédito do Agronegócio (LCA); ii) cooperativas de crédito; e iii) crédito rural a taxas de mercado. Assim, a partir de 2019, vemos o saldo do agronegócio crescendo a um CAGR de 3,1% impulsionado pelo crédito rural a taxas de mercado, cujos rendimentos tendem a ser maiores do que os de recursos equalizados.
Originação de empréstimos rurais como % da originação de crédito direcionado de pessoas físicas (34,0%)
Dada a tendência mencionada, a concessão do agronegócio estava de fato crescendo devido aos empréstimos a taxas de mercado, expandindo 182% A/A em fevereiro/21 antes do surto da Covid-19. Por outro lado, os empréstimos com taxas direcionadas estão sujeitos aos limites equalizadores do Plano Safra, o que torna sua evolução de crescimento mais plana e sujeita a incentivos governamentais.
Taxa de juros dos empréstimos rurais vs. taxa SELIC: forte correlação (R = 0,89)
Como a maior parte do saldo é originada em taxas equalizadoras, a correlação entre a taxa Selic e os empréstimos do agronegócio é forte. No entanto, enquanto a tendência de diversificação se materializar, essa correlação pode enfraquecer.
Taxa de inadimplência: em linha com os níveis médios de PF com taxas reguladas (média + 0,3p.p.)
Os empréstimos direcionados em geral apresentam índice de inadimplência estruturalmente mais baixo. Em relação ao agronegócio, a inadimplência segue em patamares baixos devido ao desempenho superior do setor em relação à economia e seus picos costumam ser marcados por questões climáticas. Além disso, possui garantias que amparam o baixo nível de inadimplência, como imóveis rurais e máquinas.
O BB tem sido historicamente o principal provedor de crédito para o agronegócio ...
O Banco do Brasil tem contribuído consideravelmente para o setor de agronegócios como um banco público, prestando serviços de administração de crédito para o Governo Federal. Além disso, o BB anunciou para o Plano Safra 2021/22 um desembolso de R$135 bilhões, 17% superior a 2020/21, e encerrou 2020 com saldo de R$ 186 bilhões em crédito rural, representando ~ 54% do mercado.
... Mas as cooperativas estão ganhando participação de mercado
Apesar de o BB deter a maioria da poupança rural, cuja exigência para suprir a demanda por crédito rural é de 59% pela Resolução 4.901/2021, o banco retraiu -4p.p de participação de mercado no período 2014-2020, perdendo espaço principalmente para cooperativas como Sicredi e Sicoob, que expandiram suas participações em 3p.p e 2p.p, respectivamente. Desde o Plano Safra 2013/14, as cooperativas ganharam força sobre os bancos, ampliando os desembolsos a um CAGR de 8,9%, enquanto os bancos privados e públicos retraíram a um CAGR de -3,9% e -4,2%, respectivamente.
Tese de Investimento
Uma fortaleza em tempos de crise e uma boa alternativa para o longo prazo
Acreditamos que o crédito rural se beneficie do resiliente e promissor agronegócio, dado que: i) O PIB do agronegócio tem historicamente superado o PIB geral, mesmo em tempos de crise; ii) A indústria tem agregado mais valor à produtividade do que a média da economia; iii) Ainda há espaço para investimentos em infraestrutura, ganhos de eficiência e desenvolvimento de tecnologias; iv) O crédito rural tem historicamente superado o mercado de crédito como um todo; e que v) Os próximos Planos Safras continuem aumentando os recursos para empréstimos rurais e subsídios de seguros.
Agronegócio, extrema relevância para o PIB brasileiro com características resilientes…
A agroindústria representa aproximadamente 26,6% do PIB total do Brasil, segundo o CEPEA, e desde 1996 tem sido mais produtiva do que a economia em geral. Com isso, o agronegócio brasileiro tem superado constantemente o PIB geral, chegando a crescer 14% até mesmo no período recessivo em 2017. Apesar da crise do Covid-19, que impactou fortemente a economia em geral, a agroindústria se provou mais uma vez resiliente ao expandir 2,0% em 2020 enquanto o PIB brasileiro retraiu -4,1%.
… A agroindústria agregou ainda mais valor à produtividade do que a economia média …
Além de a agroindústria ser mais produtiva do que a economia em geral, ela também agregou maior valor à produtividade do trabalho a uma taxa de crescimento anual de 5,8% de 1995-2019, enquanto a economia geral adicionou uma taxa de de 0,5%. Dessa forma, esperamos que essa tendência de crescimento continue enquanto: i) a indústria brasileira permanecer como um dos fornecedores mais relevantes do mundo, cuja demanda deverá ser impulsionada pelo crescimento populacional e da economia global, e ii) ainda houver espaço para investimentos em infraestrutura, ganhos de eficiência e desenvolvimento de tecnologia.
… Vemos o crédito rural como uma fortaleza mesmo em tempos de crise …
Dadas as condições de equalização dos empréstimos rurais no Brasil, a agroindústria tem se desenvolvido e impulsionado via crédito, refletindo em um nível de alavancagem historicamente acima da economia geral, com saldo do crédito rural encerrando 2020 com 63,0% do PIB Agro vs. 54,2% do saldo do Sistema Financeiro Nacional Saldo (SFN) sobre o PIB do Brasil. Desconsiderando os impactos da pandemia, que possibilitou uma grande concessão de crédito enquanto o PIB total recuou ao contrário do PIB agro, o crédito rural superou o do mercado de crédito.
… A falta de suporte à indústria deve beneficiar concessão de crédito rural
Considerando o atual nível de suporte e proteção à agroindústria, a relação Estimativa de Apoio ao Produtor (PSE) do Brasil como % da Receita Bruta do Agronegócio (TFG) diminuiu sequencialmente de 9,1% em 2000 para 1,1% em 2020, bem abaixo da média global, de acordo com dados da OCDE (Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico). Assim, esperamos que os próximos Planos Safras continuem aumentando os recursos para empréstimos rurais e para subsídios de seguros e mudanças estruturais, como a Lei 13.986 de abril/20, que permitiu novas formas de garantias e que outras instituições financeiras e cooperativas originassem empréstimos à taxas equalizáveis. De acordo com a carteira do BB, 59% das operações de custeio agrícola possuíam mecanismos mitigadores de riscos na safra 20/21 e o banco vem aprimorando sua estratégia ao longo das safras.
Riscos
Elevada dependência de crédito com falta de mitigadores de risco …
Dada a elevada dependência de crédito pelos agricultores para lidar com desastres naturais e volatilidade de preços, vemos a distribuição de risco como essencial para os produtores. Apesar de o BB ser o player mais relevante, acreditamos que o nível atual de 58,5% da safra segurada em 2020-2021 ainda seja pouco penetrado, uma vez que o risco é elevado devido à configuração brasileira dos canais de distribuição e à incerteza quanto a gestão de caixa e riscos dos produtores. Segundo a Input Brasil, a distribuição geográfica das instituições financeiras não é diretamente ligada ao potencial agrícola, o que pode induzir em condições de crédito inadequadas às circunstâncias ou necessidades específicas do produtor. No entanto, o risco pode ser compensado com melhores mitigadores de riscos.
… E a volatilidade das captações pode ser um risco
Considerando as diversas fontes de captação e programas de incentivo no Brasil, os agricultores estão sujeitos a variações de taxas devido às inúmeras soluções de crédito e flutuações de captação. Segundo o Input Brasil, os recursos captados tem oscilado ano a ano, afetando o montante total de recursos disponíveis para cada instituição financeira. Dado que a maior parte dos empréstimos rurais estão sujeitos a termos específicos de cada fonte de captação, vemos essa volatilidade como um risco devido aos seus termos específicos combinados com a distribuição geograficamente desigual das instituições financeiras, o que pode impactar na volatilidade das taxas de juros para os agricultores e, potencialmente, não condizer com as circunstâncias ou necessidades específicas, portanto, um risco para a produção do agronegócio.
Nossa visão
Há espaço tanto para o BB quanto para as cooperativas
Conforme mencionado anteriormente, o agronegócio ainda tem caminhos de crescimento a explorar e superou a economia geral com características resilientes suportada pelos incentivos do governo. Considerando que o governo vem aumentando a disponibilidade de crédito rural a uma taxa de 8% ao ano de 13/14 a 21/22, esperamos que o crescimento continue à medida que a produção estimada continua aumentando. Adicionalmente, embora o sistema não tenha mitigadores de risco o suficiente, vemos o Programa de Seguro Rural (PSR) avançando também, aumentando a área segurada e, portanto, diminuindo os desafios financeiros dos agricultores. Assim, acreditamos que há espaço para o BB e as cooperativas se beneficiarem no segmento do agronegócio. Além disso, o BB ainda apresenta vantagens no crédito rural que possibilita menor custo de captação em relação aos concorrentes e é suportado pela sua massiva capilaridade por meio da rede de agências, e a linha de crédito possui características defensivas por combinar bons spread com baixos níveis de inadimplência e boas garantias. Dessa forma, reiteramos nossa recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 52,0/ação para o Banco do Brasil.
No entanto, cooperativas devem continuar ganhando participação da estatal
Apesar de o BB deter a maior parte da poupança rural, escala de distribuição e sólido balanço, vem perdendo participação para cooperativas como o Sicredi e o Sicoob. Desde o Plano Safra 2013/14, as cooperativas ganharam força sobre os bancos, ampliando os desembolsos a uma taxa de crescimento de 8,9% ao ano, enquanto os bancos privados e públicos recuaram a uma taxa de -3,9% e -4,2% ao ano, respectivamente. Acreditamos nessa tendência daqui para frente devido à: i) Regulação, uma vez que permite que as cooperativas cumpram obrigações em maior escala do que os bancos múltiplos, reduzindo custos; ii) Estrutura cooperativa, por ser menos burocrática que um banco grande e mais especializada em cada região, também permite que seus beneficiários façam parte do negócio da cooperativa com alinhamento de interesses; e iii) Agenda BC#, que visa incentivar o cooperativismo em função da agenda de inclusão financeira e competição. Em suma, acreditamos que o BB pode continuar se beneficiando do crescente segmento do agronegócio dada sua capacidade de captar depósitos de poupança rural e capilaridade, porém, pode continuar perdendo participação para as cooperativas.
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