Estamos rebaixando a Cemig para Neutra após o rali e reiterando nossa recomendação de Compra para Copel para incorporar os resultados financeiros recentes e as premissas revisadas. Os principais destaques incluem: (i) pipeline de capex significativo em suas áreas de concessão de distribuição para os próximos anos, visando melhorar a qualidade do serviço; (ii) melhorias adicionais na eficiência operacional ainda são esperadas em suas subsidiárias de distribuição; e (iii) a estratégia de venda de ativos não essenciais está sendo bem executada, com a Copel se desfazendo com sucesso da UEGA e da Compagas, e a Cemig vendendo recentemente a participação da Aliança Energia. No geral, encontramos uma TIR real atraente de 12,8% para a CPLE6, o que sustenta nossa recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 13,80. Por outro lado, estamos rebaixando o CMIG4 para Neutro com um preço-alvo de R$ 12,80, uma TIR real de 10,5% após o recente desempenho positivo das ações.
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A Copel avançou substancialmente desde sua privatização em out/23. A empresa executou com sucesso um programa de demissão voluntária, reduzindo sua força de trabalho em aproximadamente 24% desde 2023 e implementando várias medidas de eficiência que permitiram atingir suas metas de opex antes do previsto. Além disso, a venda de sua usina termelétrica (UEGA) e de sua distribuidora de gás natural (Compagas) fortaleceu sua posição financeira. Para os próximos períodos, observamos que: (i) um aspecto crucial da estratégia da Copel é o significativo capex necessário para modernizar sua rede de distribuição rural, passando de um sistema monofásico para um trifásico, bem como sua malha de área urbana, aumentando a implementação de medidores inteligentes para clientes cativos; (ii) o recente aperto do mercado de energia apresenta um cenário vantajoso para a Copel, dada a sua substancial posição energética não contratada, apesar dos efeitos de curtailment observados em suas usinas eólicas; e (iii) o próximo leilão de capacidade de reservatório, previsto para ocorrer até o 1T25, pode gerar valor adicional para as usinas hidrelétricas não contratadas da Copel, recentemente renovadas em seu processo de privatização.
Por outro lado, a Cemig enfrentou poucas mudanças em sua agenda de federalização. Apesar de todos os esforços feitos pela liderança do Senado, não há indícios de que o governo federal assumirá o controle da empresa. Há muitas partes móveis na equação: governos federal e estadual, Senado, Câmara dos Deputados e Assembleia Legislativa de Minas Gerais, juntamente com seus respectivos tribunais de contas. O delicado cenário fiscal complica ainda mais as perspectivas de federalização. Na frente de eficiência, a Cemig tem como objetivos: (i) reduzir gastos com multas por meio do investimento em sua rede de distribuição; e (ii) reduzir as despesas com seu fundo de pensão e plano de saúde, por meio da transição de seu regime de aposentadoria para um modelo de contribuição definida. Além disso, a venda de sua participação na Aliança Energia marcou mais um passo na racionalização de sua carteira de ativos. No entanto, temos uma visão mais conservadora sobre os demais ativos disponíveis para venda (Belo Monte, Gasmig e Taesa) dadas as circunstâncias específicas de cada investimento. A privatização parece improvável no atual cenário político, dada a relação entre a assembleia local e o governador.
Atualização da Tese de Investimento da Copel
Privatização ainda promove mais ganhos de eficiência
Estamos atualizando nossas estimativas para a Copel (CPLE6) e reiterando nossa recomendação de compra com um preço-alvo de R$ 13,80. Vemos a Copel sendo negociada a uma atraente TIR real de 12,8%, vs aproximadamente 11% da média do setor e spread de aproximadamente 6p.p. para duration equivalente do NTN-B. Observamos que, após sua privatização em out/23, a Copel entregou ganhos significativos de eficiência em todos os setores, e ainda esperamos ganhos adicionais para os próximos trimestres. Além disso, temos uma avaliação positiva de sua estratégia de reorganização de portfólio e esperamos novos gatilhos no curto/médio prazo, à medida que os preços da energia aumentam e o leilão de capacidade dos reservatórios se aproxima.
Melhorando continuamente a eficiência operacional. Após sua privatização em outubro de 2023, a Copel implementou com sucesso medidas para reduzir ainda mais as despesas operacionais. A empresa executou um programa de demissão voluntária que resultou em uma redução da força de trabalho de aproximadamente 24% desde 2023. Prevemos otimizações adicionais no PMSO (pessoal, material, serviços e outros) nos próximos períodos, particularmente em seus negócios de distribuição. É importante observar que esses avanços começaram bem antes da privatização e são atribuídos principalmente à experiência e competência de sua equipe de gestão e conselho de administração.
Estratégia redirecionada para reforçar o core business. As recentes vendas de ativos não essenciais da Copel, incluindo sua usina termelétrica (UEGA) e a empresa de distribuição de gás natural (Compagas), não apenas reforçam seu compromisso com a neutralidade de carbono, mas também fortalecem seu balanço. Esses desinvestimentos permitem que a Copel reinvestisse em seu core business. Nos próximos anos, prevemos um pipeline de capex significativo focado principalmente em seu setor de distribuição, que inclui: (i) modernizar a rede por meio da transição de um sistema monofásico para um trifásico; e (ii) implementação substancial de medidores inteligentes para melhorar a qualidade do serviço e melhorar as métricas de eficiência.
Desenvolvimentos importantes para geração e transmissão e negócios comerciais à frente. Um dos principais requisitos do processo de privatização foi a renovação das usinas hidrelétricas da Copel (Foz do Areia, Segredo e Salto Caxias), que estão chegando ao fim de seus contratos e respondem por quase 50% do fornecimento assegurado de energia da empresa. Com essas renovações concluídas, é essencial abordar estrategicamente essa capacidade energética. Um cenário favorável está surgindo à medida que os preços da energia sobem devido às condições de seca prolongada e altas temperaturas, que aceleraram a redução dos níveis dos reservatórios em todo o país. Além disso, um novo leilão de capacidade de reservatório é esperado para o 1T25 e representa uma oportunidade valiosa para a Copel abordar sua capacidade hídrica e desbloquear valor adicional, já que a energia hidrelétrica será a principal fonte de energia necessária. As discussões em andamento sobre esse processo merecem muita atenção.
Atualização da Tese de Investimento da Cemig
O impasse da federalização continua sendo um problema
Estamos atualizando nossas estimativas para a Cemig (CMIG4) e rebaixando nossa recomendação para neutro com preço-alvo de R$ 12,80. Após um desempenho positivo recente, vemos as ações sendo negociadas em torno de 10,5% da TIR real alavancada, ligeiramente abaixo da média do setor de aproximadamente 11%. Reconhecemos que a administração está entregando ganhos de eficiência e redirecionando seu foco para o negócio da distribuição após a recente venda de ativos não essenciais da participação da Aliança Energia. Melhorias adicionais são esperadas no futuro, como a transição do esquema de aposentadoria para um modelo de contribuição definida, mas assumimos uma abordagem mais conservadora para o próximo plano de vendas de ativos, dadas suas circunstâncias específicas. Em relação às discussões sobre federalização, embora a vejamos como um resultado improvável, aumenta a incerteza para o caso e a volatilidade para as ações.
Pipeline de Capex substancial no negócio de distribuição. A Cemig acredita que sua rede tem sido subinvestida há anos, e agora estamos vendo as maiores implantações de capex de sua história, atingindo aproximadamente 4x o nível de depreciação regulatória no ano fiscal de 2024. Os principais programas consistem basicamente em: (i) a transição de um sistema de grade monofásico em áreas rurais para um trifásico; e (ii) implementação de cerca de 1,8 milhão de medidores inteligentes (atualmente de aproximadamente 400k) para medir remotamente o consumo de seus clientes cativos e, consequentemente, aumentar os níveis de eficiência. Portanto, vemos a manutenção desses níveis de capex para os próximos anos, o que deve ser reconhecido pelo órgão regulador (Aneel) na revisão tarifária da distribuidora da Cemig e traduzido em um aumento significativo da RAB (base de remuneração líquida) até o ano fiscal de 2028.
Desinvestimentos estratégicos de ativos não essenciais. Reconhecemos os esforços da empresa para se concentrar em seus negócios principais, vendendo sua participação na Aliança Energia para a Vale. No entanto, adotamos uma perspectiva mais conservadora em relação aos demais ativos disponíveis para venda, incluindo Taesa, Belo Monte e Gasmig. As circunstâncias específicas que envolvem cada investimento tornam esses desinvestimentos mais complexos e improváveis de ocorrer no curto e médio prazo. Além disso, as concessões hidrelétricas da Cemig que devem expirar em breve, com destaque para Emborcação e Nova Ponte até 2027, respondem por aproximadamente 48% da garantia física de geração da companhia. As discussões em andamento sobre a renovação dessas concessões podem gerar valor adicional em nosso modelo financeiro.
O ruído político da federalização ainda é um problema. Apesar de todos os esforços feitos pela liderança do Senado, não há indícios de que o governo federal assumirá o controle da empresa. Há muitas partes móveis na equação: governos federal e estadual, Senado, Câmara dos Deputados e Assembleia Legislativa de Minas Gerais, além de seus respectivos tribunais de contas. O delicado cenário fiscal complica ainda mais as perspectivas de federalização. O estado de Minas Gerais conta com outras opções que parecem mais viáveis de serem federalizadas.
