A Aeris reportou resultados do 2T'21 mais fracos que o esperado, com o EBITDA de R$49 milhões 20% abaixo de nossas estimativas. Neste relatório: (i) analisamos os resultados do 2T21; (ii) introduzimos preço-alvo para 2022 de R$10/ação (reduzido de um preço-alvo para 2021 de R$15/ação); e (iii) atualizamos o nosso nosso modelo, com (a) receitas de longo prazo estáveis e (b) menores expectativas para EBITDA e lucro líquido, em contrapartida à uma pior curva de rentabilidade (principal fator de redução do preço-alvo). Nesse contexto, estamos mudando nossa recomendação para a Aeris de Compra para Neutro, devido à (i) recuperação mais lenta de seus níveis de retorno (ROIC de ~11-20% em 2021-23, contra ~21% em 2020), e (ii) menores expectativas para os lucros dos próximos anos. Mesmo com um sólido crescimento esperado de lucro de 42% ao ano nos próximos anos, vemos um espaço limitado para alta das ações (2022 P/L de 32x bem acima da média de ~26x de empresas expostas à energia eólica).
- Aeris reportou resultados mais fracos do que o esperado no 2T'21, com EBITDA de R$49 milhões 20% abaixo de nossas estimativas (queda de 14% T/T). Destacamos: (i) redução da margem EBITDA de 20 pontos-base no 2T21 vs. 1T21 (8,3% vs. 8,5%), e ainda abaixo dos níveis de 2020 de 10,4%, refletindo a continuação do estágio de maturação das linhas de produção recentemente implantadas; e (ii) desaceleração da receita para R$592 milhões (-12% T/T), principalmente devido às restrições de produção durante o 2T21 (-13% T/T).
- Continuamos a ver ventos favoráveis para crescimento de receita (…). Após um ano recorde de capacidade eólica em 2020 (41 GW [excluindo a China], + 25% A/A), continuamos esperando que a energia eólica aumente sua relevância em todo o mundo. Não obstante, também vemos a Aeris pronta para se beneficiar das tendências contínuas de terceirização dos produtores de turbinas eólicas (crescimento esperado de produção entre 2020-22 de 32%).
- (...) entretanto, rentabilidade deve demorar mais tempo para se recuperar. Após a atualização do nosso modelo, vemos que os níveis de retorno devem levar mais tempo do que previamente esperado para se recuperar, já que uma parcela significativa do capital investido da Aeris ainda é proveniente de linhas pré-operacionais, que possuem ROIC negativo (26% do capital investido, com ROIC anualizado de -7% relatado no 2T21) - nossas novas estimativas implicam em um ROIC de ~11-20% para 2021-23, contra ~ 21% reportado em 2020.
- Valuation não é mais atrativo, em nossa opinião. Vemos a Aeris sendo negociada a ~ 32x P/L em 2022, contra uma média de 26x para empresas globais expostas à energia eólica, portanto, já precificando altas expectativas de crescimento de lucros (~42% ao ano entre 2020-23). Finalmente, nosso preço-alvo em 2022 implica um múltiplo-alvo P/L mais conservador de ~24x (mais próximo da média do setor) e uma redução em relação à nossa estimativa anterior de ~26x, principalmente por assumir umas curva de retornos mais baixos.
Resultado do 2T21
Resultados mais fracos que o esperado
A Aeris reportou resultados mais fracos do que o esperado no 2T'21, com EBITDA de R$49 milhões 20% abaixo de nossas estimativas (queda de 14% T/T). Destacamos: (i) redução da margem EBITDA de 20 pontos-base no 2T21 vs. 1T21 (8,3% vs. 8,5%), e ainda abaixo dos níveis de 2020 de 10,4%, refletindo a continuação do estágio de maturação das linhas de produção recentemente implantadas; e (ii) desaceleração da receita para R$592 milhões (-12% T/T), principalmente devido a restrições de produção no trimestre (-13% T/T).
Dados operacionais: (i) receita líquida potencial de contratos de longo prazo de ~R$8,1 bilhões (11,5 GW de volumes equivalentes), implicando em 3,0 anos de visibilidade da receita levando em consideração as vendas nos últimos 12 meses (vs. 3,3 anos no 1T21); (ii) ROIC de: (a) -7% para linhas pré-operacionais, (b) 7% para linhas não-maduras, (c) 20% para linhas maduras, e (d) 49% para sua divisão de serviços, que combinados resultaram em um ROIC de 11% usando números anualizados do 2T21 para NOPAT (estável em comparação ao 1T21 e ~21% em 2020).
Positivos: (i) potencial de receita líquida de contratos de longo prazo de R$8,1 bilhões (3,0 anos de receita), reforçando uma perspectiva positiva de crescimento à medida que linhas de produção não maduras continuam a ganhar eficiência.
Negativos: (i) margem EBITDA em 8,3%, contraindo 20 pontos-base no trimestre e ainda abaixo do nível de margem de ~10,4% reportado em 2020, explicado principalmente por sua produtividade abaixo do ideal ao longo do 2T21, uma vez que linhas de produção não maduras continuam a ganhar eficiência; (ii) ROIC consolidado (LTM) de ~14% estável vs. 1T21 e queda de ~7 p.p. vs. ~21% reportado em 2020, refletindo principalmente (a) a dinâmica de margem mencionada acima ao longo dos últimos trimestres e (b) maior consumo de capital de giro, em nossa opinião (dias de estoque atingindo 128 dias no 2T21 vs. 81 dias no 4T20).
Ainda Vemos Ventos Favoráveis para Crescimento de Receita (...)
Expectativas para a receita de longo-prazo não mudaram
Ventos a favor da receita no longo-prazo. Após um ano recorde de capacidade eólica em 2020 (41 GW [excluindo a China], + 25% A/A), continuamos esperando que a energia eólica aumente sua relevância em todo o mundo (GWEC projeta um crescimento anual entre 2020-25 de 6,2% para novas instalações de capacidade eólica fora da China). Não obstante, devido à tendência contínua de terceirização da produção de pás por parte de fabricantes de turbinas eólicas, esperamos que a Aeris se sobressaia ao mercado em termos de produção, aumentando sua participação de mercado relativa (crescimento anual de produção entre 2020-22 estimado em 32%, com participação de mercado crescendo de ~7% em 2020 para ~16% em 2025).
Choques de curto prazo afetando 2021 volumes. Notamos dois fatores principais que afetaram nossas expectativas prévias para a receita líquida de 2021: (i) desaceleração de produção por parte de um de seus maiores clientes; e (ii) a descontinuidade de três linhas de produção previstas para acontecerem ao longo do segundo semestre (2 no 3T21 e 1 no 4T21).
(...) Embora os Níveis de Rentabilidade ainda sejam uma Preocupação
Entendendo os ciclos de retorno da Aeris
Os retornos consolidados da Aeris resultam de uma combinação de quatro diferentes estágios de produção: (i) linhas pré-operacionais, com alocação de capital relevante e nenhuma geração de caixa significativa; (ii) linhas de produção não maduras, com níveis de eficiência ainda abaixo da média evitando que essas linhas gerem um nível de retorno mais normalizado; (iii) linhas maduras, com operações estabelecidas há mais de um ano, geralmente correspondendo a níveis mais elevados de ROIC; e (iv) divisão de serviços, sem capital investido significativo (estrutura leve de ativos), e maior rentabilidade.
Analisando os números do 2T21 (~ 11% de ROIC anualizado), notamos dois impactos principais nos retornos reportados pela Aeris: (i) maior relevância das linhas pré-operacionais no capital investido da empresa (26% do total no 2T21 vs. 20% em 2020); e (ii) pressão de ROIC nas linhas maduras, possivelmente refletindo uma perspectiva mais desafiadora de custos e capital de giro.
Nesse sentido, estamos reduzindo nossas estimativas de margem EBITDA da Aeris, tendo um efeito significativo nos retornos esperados (medidos pelo ROE da empresa), refletindo uma recuperação dos níveis de rentabilidade mais longa do que o esperado, com as linhas pré-operacionais e não maduras continuando melhorar seus níveis de eficiência de maneira mais progressiva.
Mudanças nas Estimativas
EBITDA e lucro líquido ~13-20% abaixo do consenso
Após a divulgação dos resultados do 2T21 pela Aeris, estamos atualizando nossas estimativas de acordo. Destacamos:
- Perspectiva de receita inalterada de 2022 em diante, com receita de 2021 reduzida em 20% devido à desaceleração de volumes; e
- Redução do EBITDA e do lucro líquido de 30-44% em 2022-23, refletindo uma recuperação das margens mais longa do que o esperada, à medida que as linhas de produção recentemente implementadas maturam progressivamente.
Finalmente, embora não estejamos longe do consenso em relação à receita (1-2% acima para 2022-23), nosso EBITDA atualizado e previsão de lucro líquido sugerem uma queda em relação às expectativas do mercado (17-19% abaixo no horizonte de 2022-23).
Valuation
Nosso preço-alvo sugere um potencial de valorização de 12%
Nosso preço-alvo de R$10,0 por ação se baseia no método de fluxo de caixa descontado (DCF) para o final de 2022 apresenta um potencial de alta de 12% em relação aos preços atuais, com cerca de 43% deste valor na perpetuidade.
Usamos uma abordagem FCFF (fluxo de caixa livre para a empresa), onde nossas principais premissas incluem: (i) crescimento de longo prazo de 4,0%, (ii) taxa livre de risco de 7,0%, (iii) proporção dívida/(dívida + capital) de 22% e (iv) beta em 1,0, implicando 11,2%, 12,5% e 8,0% de custo médio ponderado de capital (WACC) nominal, custo do capital próprio e custo da dívida, respectivamente
Em uma base de múltiplos, vemos a Aeris sendo negociada a ~32x P/L em 2022, contra uma média de 26x para empresas globais expostas à energia eólica. Além disso, nosso preço-alvo para o final de 2022 sugere um múltiplo-alvo P/L mais conservador de ~24x (mais próximo do setor), implicando em uma redução em relação à nossa estimativa anterior de ~26x, principalmente por considerarmos uma curva de retorno mais baixa nos próximos anos.
Cenário base: As principais premissas para nosso caso-base incluem: (i) produção de pás +48% A/A em 2022; (ii) potência nominal das pás produzidas +10% A/A em 2022; (iii) capex como 1% das receitas; e (iv) 95 dias de estoque em 2022.
Cenário otimista: Em nosso cenário otimista consideramos (i) produção de pás + 58% A / A em 2022; (ii) potência nominal das pás produzidas +11% A/A em 2022; (iii) capex como 0,5% das receitas; e (iv) 85 dias de estoque em 2022.
Caso pessimista: Finalmente, nossas premissas para o cenário pessimista incluem: (i) produção de pás +38% A/A em 2022; (ii) potência nominal das pás produzidas + 9% A/A em 2022; (iii) capex como 3% das receitas; e (iv) 105 dias de estoque em 2022.
Estimativas XP (Resumo)
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