Como andam nossos vizinhos: Flexibilização monetária adiante

Estados Unidos: Deflação de custos é favorável, mas trajetória da flexibilização monetária segue incerta

A recente queda nos preços das commodities deve favorecer a desinflação global. Os preços das commodities entraram em tendência de queda no 4º trimestre de 2023, após ficarem relativamente estáveis por mais de um ano. Se persistir, essa queda tende a favorecer a fase final do processo de desinflação global ao consumidor. O Índice Geral de Commodities CRB, por exemplo, recuou 8% em dólares desde o final de setembro (ver gráfico), impulsionado por gasolina, açúcar, leite, entre outros. O movimento deve prolongar a deflação global de custos observada no ano passado. Não prevíamos isso em nosso cenário base, que considerava os preços das commodities, em média, estáveis. Entretanto, os níveis de preços das commodities permanecem historicamente altos, o que deve manter os termos de troca favoráveis para países exportadores. Adiante, acreditamos que os preços das commodities energéticas e agrícolas devam flutuar em torno dos patamares atuais, enquanto atribuímos um viés de baixa às cotações das commodities metálicas.

Por outro lado, o recente aumento nos preços do frete marítimo representa um novo risco altista. A alta expressiva no custo de frete marítimo da China foi uma das principais métricas para avaliar a intensidade dos gargalos nas cadeias de suprimentos durante os anos da pandemia. O índice comportou-se bem ao longo de 2023, aliviando preocupações. No entanto, o tema está de volta ao radar, com uma nova alta impulsionada pelos conflitos geopolíticos crescentes ao redor do Mar Vermelho (ver gráfico). Se persistir, isso pode refletir em pressões inflacionárias mais elevadas na margem. Por ora, não incorporamos os seus efeitos em nosso cenário base, mas conflitos geopolíticos devem ser monitorados de perto.

O Fed parece menos preocupado com a inflação. A reunião de política monetária de dezembro alterou a indicação para os juros em 2024. O banco central dos EUA removeu seu viés de alta e abriu a discussão sobre quando os cortes de juros deveriam começar. Prevemos que o Fed reduza as taxas em um total de 1,50 p.p. em 2024, começando em maio e atingindo 4,0% em dezembro. Ou seja, juros ainda em território contracionista, em linha com a inflação elevada e o mercado de trabalho apertado.

Nossas estimativas permanecem um pouco mais pessimistas do que as do mercado, que atualmente coloca alguma maior probabilidade de corte em março. Reconhecemos que as pressões inflacionárias estão diminuindo e que o mercado de trabalho está desaquecendo aos poucos, porém acreditamos que os dados não serão suficientemente benignos para convencer o Fed a cortar as taxas  na segunda reunião do ano. Ressaltamos que: (1) o núcleo da inflação permanece elevado, inclusive com sinais recentes de reaceleração; (2) o mercado de trabalho permanece aquecido; (3) o crescimento salarial permanece em torno de 4% e acima do nível consistente com a convergência da inflação à meta; (4) a atividade econômica ainda não mostrou sinais convincentes de enfraquecimento; e (5) a política fiscal deve permanecer expansionista ao longo de 2024 e limitar o impacto contracionista da política monetária apertada.

Os riscos para uma flexibilização monetária mais agressiva estão no mercado de trabalho. Acreditamos que o principal risco baixista para nossa projeção de política monetária é a possibilidade de uma virada no mercado de trabalho. Em um relatório recente (Ponto de inflexão no mercado de trabalho dos EUA?) chamamos a atenção para a clara tendência enfraquecimento dos setores mais cíclicos do mercado de trabalho e o fraco resultado da sondagem do ISM sobre empregos no setor de serviços – um dos indicadores mais correlacionados com o desempenho do mercado de trabalho norte-americano.

Destacamos que esses são sinais de que o mercado de trabalho dos EUA pode em breve entrar em uma tendência de deterioração mais clara. Nessas circunstâncias, o equilíbrio de riscos entre a inflação e atividade econômica mudaria rapidamente, forçando o Fed a reduzir a taxa de referência mais cedo e, potencialmente, até acelerando o ritmo ao longo do ciclo. Apesar de não ser nosso cenário base, esses riscos não devem ser ignorados.

Em qualquer caso, esperamos que a taxa de juros se estabilize entre 3,0% e 3,5% em 2025 (inalterado em relação à nossa estimativa anterior). Consideramos este o novo nível neutro para o médio prazo (2,5% antes da pandemia). Choques recentes, viés fiscal expansionista, tendências de desglobalização e tensões geopolíticas explicam essa mudança para um juro de equilíbrio mais elevado. Nosso cenário base contempla cortes de 0,25 p.p. ao longo do ciclo de afrouxamento.

As economias emergentes devem se beneficiar de taxas mais baixas nos EUA, embora esperemos que os ativos permaneçam voláteis. Um ciclo de afrouxamento monetário nos EUA mais cedo do que o esperado deve beneficiar as moedas de mercados emergentes – desde que seja acompanhado por um “pouso suave” da economia – e, portanto, permitir que outros bancos centrais fiquem mais confiantes em cortar taxas no curto prazo. Ainda assim, há uma grande incerteza em relação às decisões futuras do Fed. Portanto, os títulos do Tesouro americano –possivelmente alguns dos ativos financeiros mais importantes do mundo – permanecerão sensíveis aos dados econômicos a serem divulgados, tendo em vista a incerteza persistente quanto à trajetória da política monetária.

Europa: Enfraquecimento mais claro das economias, mas bancos centrais permanecem com posicionamento duro

Em contraste, os bancos centrais na Europa mantêm um tom muito mais duro do que o do Fed. Comunicações recentes do Banco Central Europeu (BCE) e do Banco da Inglaterra sugerem que os dirigentes dos bancos centrais da região estão determinados a manter as taxas elevadas por mais tempo para garantir a convergência da inflação para a meta. Ainda assim, a inflação tem esfriado, enquanto a atividade mostra sinais mais claros de fraqueza. Destacamos que o PIB da Alemanha – a maior economia da região – registrou contratação de 0,3% em 2023, aumentando as preocupações. Estes fatores podem levar os bancos centrais a começarem a afrouxar a política monetária antes da metade do ano (o nosso cenário base de longa data).

China e commodities: Estímulos não alteram visão de crescimento moderado adiante

Na China, estímulos adicionais podem impulsionar o crescimento no curto prazo, embora ainda projetemos enfraquecimento adiante. O governo chinês anunciou estímulos fiscais adicionais para impulsionar a recuperação econômica, focando em setores que apoiam o desenvolvimento de longo prazo, como educação e tecnologia. O Banco Central Chinês deixou os juros inalterados em dezembro, mas anunciou uma injeção recorde de liquidez de 800 bilhões de yuans (US$ 112 bilhões), o que ajudará a conter a crise no setor imobiliário local. Essas medidas podem continuar a sustentar a atividade no curto prazo, embora o crescimento do PIB deva ficar abaixo de 5% nos próximos anos.

América Latina: Flexibilização monetária adiante

A dinâmica de crescimento econômico na América Latina permanece fraca, embora as perspectivas sejam relativamente benignas. Esperamos que os países da região cresçam abaixo do potencial em 2024, em meio a uma política monetária ainda restritiva, embora não vejamos um risco considerável de recessão. Dados recentemente divulgados sugerem resiliência contínua e apoiam essa visão.

• No Chile, os dados de atividade de novembro vieram em linha com as expectativas e confirmaram uma melhora na atividade ex-mineração. Essas tendências são consistentes com a nossa projeção de crescimento do PIB de 1,8% para 2024, após variação estimada em torno de zero em 2023.
• No Brasil, os dados recentes são consistentes com estabilidade no quarto trimestre (projetamos 0,1% em relação ao trimestre anterior, após ajuste sazonal). Esperamos que o crescimento se recupere um pouco no primeiro semestre de 2024, em meio a condições financeiras mais favoráveis na margem. Ao todo, acreditamos que o PIB se expandirá 1,5% em 2024, após crescer 3,0% em 2023.
• Na Colômbia, a atividade econômica continuou a desacelerar, refletindo, em grande parte, condições financeiras mais apertadas. O hiato do produto parece estar quase se fechando, apoiado pela melhora mais rápida do que o esperado do déficit em conta corrente, aliviando as pressões do lado da demanda. Continuamos a projetar baixo crescimento do PIB em 2024, a 1,2%, após uma expansão de 1,1% em 2023.
• Parece que o México permanece uma exceção, com a atividade continuando a ser sustentada por uma economia resiliente nos EUA. Domesticamente, a combinação de o mercado de trabalho apertado, aumento dos salários reais, consumo robusto e uma deslocação para o consumo de serviços reforça essa visão. Esperamos que o PIB cresça 2,0% em 2024, após expandir 3,5% em 2023. No entanto atribuímos viés baixista ao crescimento do próximo ano, caso a desaceleração da economia global se intensifique, principalmente nos EUA.

O processo de desinflação na América Latina tem avançado bem na região, embora de modo desafiador e desigual. Os dados de inflação de dezembro trouxeram sinais adicionais de que o processo de desinflação está avançando firmemente na maioria das economias, em meio a uma política monetária restritiva, normalização das cadeias de suprimentos e preços mais baixos das commodities. Além disso, os efeitos base têm sido favoráveis (base de comparação com a inflação mensal ainda bastante elevada há alguns meses). No geral, a inflação continua caindo gradualmente, porém deve permanecer acima das metas dos bancos centrais ao longo de 2024 (com a exceção notável do Chile, onde esperamos que a inflação convirja para a meta no 1º semestre de 2024).

• No Chile, a inflação surpreendeu significativamente para baixo em dezembro (efetivo: -0,5%; consenso do mercado: -0,1%). A queda de preços foi generalizada em todas as principais categorias, incluindo o índice que exclui itens voláteis – a medida de inflação predileta do BCCh (banco central do Chile). A deflação registrada em dezembro compensou totalmente a surpresa positiva no resultado de novembro. As expectativas de inflação de curto prazo diminuíram consideravelmente após esse resultado, abrindo as portas para uma aceleração no ritmo de afrouxamento monetário.
• No Brasil, o IPCA de dezembro surpreendeu para cima, mas a inflação encerrou o ano em 4,62%, dentro do intervalo da meta pela primeira vez desde 2020. A medida dos núcleos continua rodando em torno da meta, embora a leitura de dezembro tenha surpreendido para cima, revelando que a divergência entre serviços e bens têm se ampliado recentemente. Ao todo, os dados mostraram que o processo de desinflação continuou, embora ainda a um ritmo gradual.
• Na Colômbia, o processo de desinflação continuou, embora a um ritmo muito mais lento do que em seus pares. Apesar do IPC de dezembro ficar abaixo das expectativas, a inflação acumulada em doze meses está em 9,3%, enquanto as variações mensais do índice dos núcleos e de serviços permaneceram consideravelmente acima de suas médias históricas. Além disso, o nível de incerteza permanece elevado, especialmente nas categorias de alimentos e energia, devido ao impacto do El Niño.
• No México, dados de inflação passam mensagem ambígua. Mesmo que a inflação geral tenha aumentado de 4,3% para 4,7%, a queda na medida dos núcleos foi uma boa notícia. A forte alta no componente de frutas e vegetais contaminou todo o resultado ao aumentar 8,0% na variação quinzenal. No entanto, o núcleo de inflação (que exclui alimentos e energia) se comportou muito bem, melhor do que nossa previsão, impulsionado por alguma reversão nos preços das passagens aéreas. A inflação de mercadorias veio em linha com nossas previsões, enquanto a de alimentos básicos teve um desempenho muito melhor.
• No Peru, o IPC de dezembro surpreendeu para cima, porém a inflação anual caiu de 3,64% para 3,24%. Por um lado, a inflação permanece acima da meta de 2%, e o início da temporada de chuvas gera preocupações sobre um forte efeito El Niño. Por outro lado, as expectativas de inflação para os próximos 12 meses diminuíram consideravelmente, voltando para o intervalo da meta de inflação do BCRP (Banco Central do Peru) no horizonte de 1 ano à frente.

Os bancos centrais da América Latina continuam baixando os juros, embora com trajetórias divergentes. As autoridades monetárias continuam a navegar cuidadosamente nas marés globais em meio ao caminho ainda incerto da política monetária nos EUA e às tensões geopolíticas contínuas, que representam um risco altista para a inflação. No entanto, fatores domésticos e o momento divergente no processo de desinflação entre os países tornaram-se cada vez mais relevantes. O crescimento resiliente, apesar de fraco, as pressões fiscais e a desinflação lenta exigem uma abordagem cautelosa em relação à política monetária à frente. Sem dúvida, os bancos centrais continuarão a afrouxar a política monetária, dado que as taxas reais permanecem bem em território restritivo, embora os ciclos de afrouxamento provavelmente serão diferentes. Em geral, o ritmo dependerá da dinâmica da inflação no curto prazo, expectativas de inflação e das taxas de câmbio. Enquanto isso, o espaço para cortes nas taxas dependerá de onde os juros reais se encontram em relação aos EUA e da quantidade de prêmio de risco associado a cada país.

• No Chile, acreditamos que os números de inflação do mês passado abriram caminho para um corte de juros maior, de 1,00 p.p., na reunião de janeiro (após corte de 0,75 p.p. em dezembro). As expectativas de inflação de curto prazo caíram ainda mais após o último índice de preços ao consumidor (IPC), com mais de 43% dos participantes na pesquisa do BCCh acreditando que a inflação encerrará este ano abaixo da meta de 3%, em comparação com 17% no mês anterior. Vemos o BCCh reduzindo as taxas para 4,5% até o final do ano, em comparação com os atuais 8,25%.
• No Brasil, o real mais forte e as projeções de inflação mais baixas abrem espaço para a taxa Selic atingir seu nível neutro mais cedo: agora esperamos 9,0% em 2024, 100 pontos-base abaixo de nossa previsão anterior. Ainda esperamos que o BCB corte as taxas em 50 pontos-base por reunião, mantendo o ritmo iniciado. Para 2025, vemos os juros estáveis em 9,0%, enquanto o viés expansionista das políticas fiscal e parafiscal permanece o principal risco para as perspectivas de política monetária. Para mais informação sobre o tema, leia o relatório Brasil Macro Mensal.
• Na Colômbia, o BanRep (banco central da Colômbia) iniciou seu ciclo de flexibilização monetária com um corte cauteloso. O comitê reduziu a taxa em 25 pontos-base para 13,0%. A decisão não foi unânime (voto dividido de 5-2). O comitê permanece preocupado com a perspectiva de inflação e o aumento de 12% no salário-mínimo para 2024 foi consideravelmente mais alto do que o BanRep esperava (não mais que 11%). Acreditamos que a autoridade monetária permanecerá cautelosa em sua reunião de janeiro com mais um corte de 25 pontos-base. Mantemos a visão de que o BanRep adotará está abordagem no início de 2024, antes de encontrar espaço para acelerar o ritmo de afrouxamento até o meio do ano, encerrando 2024 com os juros em 8,0%.
• No México, apesar de o Banxico (banco central do México) ainda não ter iniciado seu ciclo de afrouxamento, as comunicações recentes confirmaram que a discussão sobre cortes pode começar nas primeiras reuniões de 2024. Apesar de a inflação permanecer acima da meta, as taxas de juros reais estão em níveis historicamente altos, e as perspectivas econômicas são menos complicadas do que antes, o que deve permitir que os dirigentes do Banxico avancem com prudência, entregando um corte cauteloso de 25 pontos-base na reunião de fevereiro, mais cedo do que o mercado espera (março). Esperamos um ciclo gradual de afrouxamento, com o Banxico encerrando 2024 com taxas em 8,25% (de 11,25% hoje), ainda em território restritivo.
• No Peru, expectativas de inflação mais baixas abrem a discussão para o BCRP acelerar o ciclo de afrouxamento em 0,50 p.p. na próxima reunião, embora a inflação ainda alta possa ser um obstáculo. Além disso, dado que as reuniões são mensais, os cortes de taxas podem ser mais graduais. Em qualquer caso, ainda há espaço confortável para cortes adicionais, e os mercados estimam a taxa final do ciclo em 4,0% (de 6,5% atualmente).

A maioria das moedas da América Latina se valorizaram após mensagem branda do Fed. Desde a reunião de dezembro do FOMC, observamos uma valorização na maioria das moedas da América Latina, incluindo o BRL, COP, MXN e PEN. Além disso, como destacamos em nosso último relatório mensal, as contas externas melhoraram consideravelmente ao longo de 2023, enquanto os termos de troca permanecem favoráveis em meio a preços de commodities historicamente altos. Esses fatores têm apoiado ainda mais as moedas da região, dando aos bancos centrais mais confiança para continuar flexibilizando a política monetária. Uma exceção importante é o Chile, já que o CLP se desvalorizou ao longo do período, principalmente devido à perspective de maiores cortes pelo BCCh e à surpresa baixista na inflação de dezembro. Ademais, porém de menor relevância, a queda recente nos preços do cobre teve impacto adicional. Ainda assim, isso não deve impedir o BCCh de cortar as taxas em um ritmo rápido por enquanto, dado que o câmbio está em níveis sustentados e a dinâmica da inflação já está rondando próximo da meta de 3%.

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