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Estados Unidos: Fed cortará a taxa de juros em breve (mas não tão cedo)

A inflação no mundo apresenta riscos altistas e baixistas. Os preços das commodities entraram em tendência de queda no 4º trimestre de 2023, que foi apenas parcialmente revertida no início de 2024. Isso tende a favorecer o estágio final da desinflação global. Por outro lado, o recente aumento nos custos de frete marítimo representa um risco altista renovado. Os conflitos crescentes no Mar Vermelho estão por trás desse movimento e, se persistirem, podem resultar em pressões adicionais sobre os preços.

No curto prazo, a inflação de serviços persistentemente elevada nos EUA preocupa. O índice de preços ao consumidor (CPI, sigla em inglês) apresentou variação mensal de 0,3% em janeiro após ajuste sazonal, acima das expectativas (consenso: 0,2%). A inflação acumulada em doze meses recuou de 3,4% para 3,1% devido a efeito-base favorável. O núcleo de inflação (que exclui itens de alimentos e energia) aumentou 0,4% em janeiro, também acima das expectativas (consenso: 0,3%), e sua variação anual permaneceu em 3,9%, consideravelmente acima da meta de 2%. No geral, a leitura de janeiro mostrou preocupações contínuas com a dinâmica de preços, especialmente no lado dos serviços, que registrou variação de 0,7% no mês, a mais forte desde outubro de 2022. A inflação anual de serviços voltou a subir, de 5,3% para 5,4% (gráfico).

Em suma, acreditamos que o CPI de janeiro representou notícias negativas para o processo de desinflação, especialmente no lado qualitativo, já que as categorias de serviços, aquelas que mais preocupam o Federal Reserve (Fed, banco central dos EUA), mostraram pressões adicionais. Além disso, a inflação ao produtor (PPI) de janeiro também apresentou surpresas altistas. Os dados reforçam a mensagem de que a fase final do processo de desinflação está se mostrando resistente.

Ciclo de afrouxamento do Fed: não tão rápido. O Fed manteve sua taxa de juros de referência no intervalo de 5,25% a 5,50% em janeiro, e o comitê de política monetária destacou que “adquiriu maior confiança de que a inflação está convergindo de forma sustentável para a meta de 2%.” Dito isso, acreditamos que a leitura do CPI de janeiro eliminou qualquer possibilidade de o Fed cortar as taxas em março - um evento que os mercados recentemente acreditavam ser o resultado mais provável, mas agora atribuem menos de 10% de probabilidade.

Além disso, indicadores de atividade econômica sólidos no curto prazo (a surpresa altista nos dados do mercado de trabalho, forte crescimento do PIB no 4T23 e recuperação do indicador PMI em janeiro), diminuem preocupações de recessão no curto prazo. Portanto, mesmo que o Fed esteja disposto a começar a cortar as taxas antes que a inflação alcance a meta de 2%, achamos que os dados agregados reforçam nossa visão de que o Fed não precisa ter pressa para cortar os juros.

O momento do início do ciclo de flexibilização permanece incerto. As incertezas continuam trazendo volatilidade aos ativos financeiros, e o mercado já devolveu todo o otimismo do final do ano passado provocado pelo tom mais otimista do presidente do Fed, Jerome Powell. Apesar das incertezas, achamos que nosso cenário base, que considera um ciclo de flexibilização gradual começando em maio, pode se materializar. Historicamente, o Fed espera em média oito meses desde seu último aumento até seu primeiro corte, o que é consistente com nossa projeção.

Reiteramos que vemos o FOMC cortando as taxas em um total de 150 pontos-base em 2024, o que implica que os juros de referência terminará este ano em 4,0%. No entanto, os riscos, que estavam inclinados para baixo em nosso último relatório, agora estão inclinados para cima, em nossa visão. Se a inflação de serviços não mostrar sinais mais convincentes de arrefecimento, é provável que o Fed adie o início do afrouxamento monetário.

Europa: fundamentos apoiam afrouxamento monetário em breve

Na Europa, o Banco Central Europeu (BCE) também abre caminho para cortes de juros. Embora as taxas de referência tenham sido mantidas na última reunião, a Presidente Christine Lagarde destacou que o processo de desinflação está avançando e o crescimento dos salários tem sido moderado. Este último é considerado a maior ameaça para a convergência sustentável da inflação à meta. Enquanto isso, a atividade econômica continua fraca e o PIB ficou praticamente estagnado nos últimos cinco trimestres.

Esses fatores apoiam o cenário de afrouxamento monetário em breve, embora a postura e a orientação do BCE permanecem com um viés mais duro. Acreditamos que as sinalizações são consistentes com nossa projeção de primeiro corte das taxas de juros em junho. Olhando para fundamentos econômicos, a Europa deveria começar a cortar os juros antes do que os Estados Unidos, porém o posicionamento mais conservador do ECB em relação ao Fed deve levar os bancos centrais a iniciarem os seus ciclos de flexibilização em momentos parecidos.

China: novos estímulos tendem a apoiar a atividade econômica (apenas) no curto prazo

Na China, estímulos adicionais podem impulsionar a demanda no curto prazo, embora ainda esperemos um crescimento mais fraco à frente. O Banco Popular da China (PBoC) reduziu a taxa de referência de empréstimos de 5 anos (aquelas atreladas a hipotecas), em 0,25 p.p., para 3,95%, na sua reunião de fevereiro. A redução foi maior do que as previsões do mercado de 0,15 p.p.. Foi o primeiro corte nas taxas desde junho de 2023 e o maior desde que essa taxa foi introduzida em 2019, à medida que o conselho aumentava os esforços para estimular a demanda por crédito e reverter a crise imobiliária. Entretanto, a taxa de 1 ano foi mantida em 3,45%, desafiando o consenso de uma queda de 0,15 p.p.. Ambas as taxas de empréstimo estão em mínimas históricas.

A decisão a ocorreu depois de o PBoC ter mantido as taxas de empréstimo de médio prazo inalteradas durante o fim de semana, em meio a indicações de que o conselho precisava de tempo para avaliar o impacto das recentes medidas de apoio à economia e proteger o yuan. No início do mês, o banco central injetou 1 bilião de yuans de liquidez no sistema bancário, reduzindo a taxa de reservas obrigatórias (RRR, sigla em inglês) dos bancos comerciais em 0,50pp e diminuindo as taxas de juro de fundos destinados a fornecer empréstimos a empresas agrícolas e pequenas. Esses esforços podem apoiar a atividade econômica no curto prazo, embora o crescimento do PIB deva cair para abaixo da meta de de 5% nos próximos anos.

América Latina: flexibilização monetária continuará

As economias emergentes devem se beneficiar da taxa de juros mais baixa nos EUA, mas esperamos que os ativos financeiros continuem voláteis. Há elevada incerteza acerca dos efeitos do mercado de trabalho apertado sobre a inflação de médio prazo. Além disso, as tensões geopolíticas estão aumentando. Dessa forma, os juros dos títulos de longo prazo do Tesouro dos EUA (Treasuries) devem permanecer voláteis no início de 2024, afetando os preços dos ativos emergentes.

Na América Latina, a atividade econômica permanece resiliente e o mercado de trabalho está apertado. Apesar da desaceleração no crescimento do PIB ao longo do segundo semestre do ano passado em meio a uma política monetária restritiva, a atividade econômica permanece sólida, e o mercado de trabalho está apertado, com forte crescimento salarial. A taxa de desemprego está atualmente abaixo ou no nível pré-pandêmico nas maiores economias da região, com forte crescimento de empregos desde 2020 (exceto no Chile). A queda nos preços global de bens contribuiu recentemente para forte ganhos reais de salários, o que deve sustentar o crescimento no curto prazo.

• No Brasil, a taxa de desemprego caiu consideravelmente desde a pandemia, aproximando-se de suas mínimas históricas. Essa melhoria foi resultado de uma forte demanda por trabalho e da queda na taxa de participação. Adiante, esperamos que a taxa de participação se normalize parcialmente, o que deve elevar modestamente a taxa de desemprego sem a necessidade de enfraquecimento da atividade. No entanto, o mercado de trabalho apertado continua pressionando a inflação, principalmente de serviços.
• No México, o crescimento tem se mantido sólido nos últimos trimestres, apesar da estagnação no 4º trimestre de 2024. A atividade econômica foi impulsionada por estímulos do governo e pela economia dos EUA resiliente, que sustentou a demanda agregada doméstica (de famílias e empresas). Consequentemente, a taxa de desemprego (atualmente em 2,6%) está próxima das mínimas históricas e bem abaixo da NAIRU (desemprego de equilíbrio), estimada em cerca de 4%, o que significa que o mercado de trabalho está bastante apertado. Além disso, o aumento do salário-mínimo contribuiu para o aumento na massa de renda.
• No Peru, a taxa de desemprego também caiu no ano passado, atingindo 6,4%, seu nível mais baixo desde o final de 2019. Os salários reais continuam a crescer, embora permaneçam abaixo dos níveis pré-pandêmicos, o que contribuiu para uma pressão menor da demanda sobre a inflação.
• Enquanto isso, a taxa de desemprego está aumentando na Colômbia, uma vez que o ajuste da demanda doméstica está começando a impactar o mercado de trabalho. No entanto, a taxa de desemprego permanece próxima das mínimas históricas e abaixo da NAIRU. Espera-se que o arrefecimento do mercado de trabalho continue ao longo deste ano, embora o alto custo de mão de obra e a indexação ao aumento do salário-mínimo possam ser um obstáculo para a desinflação dos serviços.
• No Chile, a taxa de desemprego se manteve relativamente estável em 8,5%, apesar do enfraquecimento da atividade econômica. Os salários reais continuam a crescer a um ritmo forte, atingindo variação anual de 3,6%. Esperamos que o desemprego caia um pouco e que os salários reais diminuam devido ao excesso de oferta no mercado de trabalho.

Em relação aos preços ao consumidor, a normalização da inflação continua avançando na América Latina, embora os dados de janeiro sugiram piora na marginalmente. Em termos anuais, a inflação continuou a cair devido a efeitos de base favoráveis, porém as variações mensais surpreenderam para cima com pressões advindas das categorias de serviços. Riscos permanecem no horizonte, incluindo os potenciais efeitos das tensões geopolíticas e do fenômeno El Niño. No geral, a inflação continua em tendência de queda, embora em velocidades diferentes em cada país latino-americano, e deve terminar o ano ainda um pouco acima das metas dos bancos centrais:

• No Brasil, o IPCA de janeiro avançou 0,42% m/m, acima das expectativas do mercado. A variação em 12 meses caiu de 4,62% para 4,51%. A média dos núcleos de inflação subiu 0,42% m/m, bem acima das expectativas de mercado, com uma forte contribuição positiva dos serviços. Em nossa opinião, os resultados de janeiro apresentaram outra deterioração na dinâmica da inflação na margem. O processo atual de desinflação reflete choques positivos de oferta devido a fatores externos e eventos não cíclicos. Projetamos que a inflação caia para 3,7% até o final do ano.
• No Chile, o índice de preços ao consumidor (IPC) de janeiro veio muito acima do esperado em seu novo índice (base 2023), registrando alta mensal de 0,70%, e a inflação anual caiu de 3,94% para 3,8%. O índice dos núcleos aumentou 0,70% em janeiro, o que implica uma queda na inflação acumulada em doze meses de 4,1% para 3,7%. Apesar da surpresa altista significativa, os dados ajustados sazonalmente sugerem que os números do mês passado apenas compensaram as leituras surpreendentemente baixas de dezembro. Esses dados não mudam fundamentalmente nossa visão sobre o processo de desinflação, já que a inflação continua convergindo para a meta de 3%. Ainda assim, a surpresa altista adiciona ruído aos mercados no curto prazo.
• No México, o IPC de janeiro foi pior do que o esperado, com o índice dos núcleos registrando variação mensal de 0,40%. A inflação anual desta categoria caiu de 5,09% para 4,76%. Enquanto isso, a inflação geral caiu de 4,88% para 4,66%. O relatório não trouxe boas notícias na margem, já que o componente "outros serviços" apresentou um número bastante alto de 0,67%, impulsionado por serviços relacionados a alimentos. Por outro lado, o componente de bens veio em linha com as expectativas, confirmando um comportamento de normalização de preços. A inflação no México deve continuar a cair gradualmente, encerrando o ano em torno de 3,8%.
• Na Colômbia, o IPC de janeiro subiu 0,92%, com a inflação anual caindo pelo décimo mês consecutivo, de 9,28% em dezembro para 8,35% em janeiro. O índice dos núcleos aumentou 0,76% no mês, e sua variação anual caiu pelo sétimo mês seguido, de 8,43% para 7,81%. Apesar da grande queda na inflação em janeiro, as variações mensais dos itens de serviços e dos núcleos permaneceram consideravelmente acima de suas médias históricas devido aos efeitos da indexação à inflação passada e ao aumento significativo do salário-mínimo. Além disso, a inflação permanece materialmente acima da meta de 3% do BanRep.

Mesmo com a inflação ainda acima das metas, os ciclos de flexibilização continuarão na América Latina, porém em diferentes velocidades. A desinflação global permitiu que a maioria dos bancos centrais da região avançassem no processo de flexibilização monetária nos últimos meses, embora em ritmos diferentes devido a fatores idiossincráticos. No entanto, condições globais também incluem choques geopolíticos, que, como mencionado acima, representam riscos altistas. Esperamos que os bancos centrais continuem a afrouxar a política monetária ao longo de 2024, dado que as taxas de juros reais em patamares elevados permitem cortes adicionais com segurança, embora os ciclos de flexibilização devam diferir.

Em geral, o ritmo dependerá da dinâmica da inflação de curto prazo, das expectativas de inflação e do câmbio, enquanto o espaço para cortes dependerá de onde as taxas de juros reais se encontram em relação aos EUA e da quantidade de prêmio de risco associado a cada país. Esperamos que a política monetária permaneça em território restritivo ao longo de 2024 na maioria dos países, atingindo a neutralidade em 2025, quando esperamos que os bancos centrais estejam mais confiantes sobre a convergência sustentável da inflação para a meta.

• No Brasil, o Copom anunciou o tão esperado corte de 0,50pp na taxa Selic, levando os juros de referência para 11,25%. Adiante, vemos riscos equilibrados para a inflação no médio prazo. Por um lado, a inflação de curto prazo deve permanecer contida, beneficiando-se das tendências globais de desinflação e dos efeitos defasados da política monetária restritiva. Por outro lado, o mercado de trabalho mostra sinais crescentes de superaquecimento, e as políticas fiscal e quase-fiscal têm, em nossa opinião, um viés expansionista. O comunicado pós-reunião foi praticamente inalterado, repetindo que "os membros do Comitê antecipam unanimemente novas reduções na mesma magnitude nas próximas reuniões". Acreditamos que a decisão e o balanço de riscos à frente são consistentes com nosso cenário de cortes graduais de 0,50pp nas próximas reuniões até que a taxa Selic se aproxime de 9,0%.
• No Chile, o BCCh cortou as taxas em impressionante 1,0pp, de 8,25% para 7,25%, em linha com as expectativas. A decisão não foi unânime, com um membro do conselho (Luis Felipe Céspedes) votando por um corte ainda maior de 1,25pp. O BCCh adotou um tom ainda mais brando em relação à reunião anterior, com o conselho confirmando sua intenção de continuar reduzindo os juros de referência nas próximas reuniões em um ritmo um pouco mais rápido em comparação com seu cenário central do banco central. Em nossa opinião, isso significa que o BCCh provavelmente cortará sua taxa de juros em outros 1,0pp em sua reunião de abril, embora um corte maior de 1,25pp não possa ser descartado por enquanto.
• Na Colômbia, por outro lado, o BanRep permaneceu cauteloso, mas timidamente abriu a porta para um ritmo de corte mais rápido à frente. O comitê optou por reduzir os juros em 0,25pp pela segunda vez, levando as taxas de 13% para 12,75%. A decisão foi em linha com nossas expectativas, mas abaixo das expectativas do mercado de um corte de 0,50 p.p.. A decisão não foi unânime, e dois membros do conselho votando por um corte de 0,50 p.p.. Continuamos a antecipar um corte de 0,50 p.p. na reunião de março, pois acreditamos que, até então, as condições serão mais favoráveis para que o conselho acelere o ritmo de flexibilização monetária, especialmente considerando que as expectativas de inflação caíram na última pesquisa do BanRep apesar do aumento do salário mínimo acima do esperado. Ainda assim, uma queda mais acentuada nas expectativas de inflação pode abrir espaço para um corte ainda maior.
• No México, o Banxico ainda não iniciou seu ciclo de flexibilização. Em fevereiro, o conselho optou por manter a taxa de referência em 11,25% pela sétima reunião consecutiva, conforme amplamente esperado. A comunicação foi clara, e se a inflação continuar se comportando bem, o conselho provavelmente implementará o primeiro corte de 0,25 p.p. até março. Este ritmo deve continuar em maio, após o qual o conselho deve acelerar para 0,50 p.p. na reunião de junho, quando o Fed iniciar seu próprio ciclo de flexibilização. Mantemos a nossa projeção de uma taxa terminal de 8,25% ao final do ano, já que agora não esperamos mais uma pausa em maio devido às eleições.
• Por fim, no Peru, espera-se que o BCRP continue gradualmente cortando as taxas em 0,25 p.p. até que a taxa de juros de referência alcance cerca de 4%. Enquanto isso, as discussões sobre uma intervenção cambial estão aumentando, dado que o diferencial de juros apertado tem pressionado recentemente a moeda peruana (sol).