Como andam nossos vizinhos: De preocupações inflacionárias para fiscais

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Estados Unidos: O Fed deve moderar o ritmo de corte de juros adiante

Início agressivo do Fed, ritmo incerto à frente. O Fed iniciou seu ciclo de afrouxamento monetário com um corte maior do que esperávamos (0,50 p.p. vs. 0,25 p.p.). Apesar das dificuldades do Presidente Jerome Powell em justificar a decisão com base em dados, ele conseguiu evitar um “pânico de recessão” nos mercados. A magnitude dos próximos cortes de juros é incerta, pois a dispersão das projeções dos dirigentes sugere que o Comitê de Política Monetária do Fed está bastante dividido sobre o ritmo apropriado daqui para frente.

Para a reunião de novembro, continuamos a ver um corte de 0,25p.p., porém a divulgação dos próximos dados ainda poderá influenciar a decisão. Apesar de Powell ter indicado recentemente que os riscos baixistas para a atividade diminuíram, sinalizando cortes de 0,25 p.p. nas próximas duas reuniões se os dados evoluírem conforme o esperado, os mercados ainda atribuíam uma probabilidade de 50% de cortes adicionais de 0,50 p.p. nas reuniões (ver gráfico). No entanto, os dados publicados desde a decisão do Fed apresentaram surpresa altista, especialmente aqueles referentes ao mercado de trabalho.

Por exemplo, o relatório Nonfarm Payroll apresentou geração liquida 254 mil em pregos formais em setembro, muito acima das expectativas (consenso: 150 mil), enquanto os dados de julho e agosto foram revisados para cima em 72 mil. O crescimento salarial também foi forte (variação mensal de 0,37%), e a taxa de desemprego apresentou maior queda desde março de 2022 (de 4,22% para 4,05%). Além disso, outros indicadores como o relatório de empregos no setor privado (ADP), relatório JOLTs de postos abertos no mercado de trabalho, e pedidos de seguro-desemprego, mostraram que o mercado de trabalho continua robusto. Em relação a preços, o índice de preços ao consumidor (CPI, em inglês) de setembro também apresentou surpresa altista.

O “pouso suave” (desaceleração controlada da economia), continua sendo nosso cenário-base, e os próximos cortes na taxa de juros devem ser de menor magnitude. A barra para outro corte de 0,50 p.p., antes vista como baixa, agora é bastante alta, e uma pausa nem pode ser descartada. Em nossa opinião, os dados recentes foram fortes, lembrando ao Fed que há riscos em ambos os lados do seu mandato (inflação e mercado de trabalho). Os dados reforçam nossa visão de que o mercado de trabalho não está fraco e que a economia dos EUA não está em risco significativo de uma grande recessão.

Portanto, vemos cortes menores nas taxas de juros a menos que os riscos baixistas para a atividade econômica e o mercado de trabalho aumentem significativamente. Projetamos a taxa de juros de referência em 4,5% até o final do ano, com cortes de 0,25 p.p. a cada duas reuniões de 2025, atingindo 3,5% no quarto trimestre de do ano que vem.

Riscos fiscais persistentes no Estados Unidos. Um dos grandes dilemas econômicos nos Estados Unidos hoje é a dívida crescente do país, que se situa em níveis recordes. Ademais, as perspectivas para a dinâmica da dívida adiante preocupam. O país vai eleger o seu próximo presidente no próximo mês, e independente de quem sair vitorioso, a expectativa para o as contas fiscais são pessimistas, por motivos diferentes.

Por um lado, um governo Republicano (Donald Trump) é visto como mais favorável para o crescimento econômico, já que o candidato tem sinalizado redução de impostos corporativos e políticas de desburocratização do ambiente de negócios. Por outro lado, Trump é visto como um candidato inflacionário, já que inibiria a entrada de imigrantes que representa mão de obra barata, aumentaria as tarifas e tensões comerciais com a China, e estimularia a demanda doméstica sem aumento equivalente da produtividade. Ademais, é improvável que o partido republicano reduza os gastos do governo na mesma medida da redução de impostos, resultando em um déficit fiscal ainda mais elevado.  

Do lado do governo Democrata (Kamala Harris), a expectativa seria de um aumento de arrecadação através de impostos mais elevados, porém insuficiente para compensar pelo aumento esperado dos gastos sociais. Desta forma, o resultado também seria de um déficit fiscal mais elevado adiante.

Isto, combinado com um custo da dívida elevado (juros altos), torna a perspectiva para a dívida em relação ao PIB bastante desafiadora nos EUA (gráfico). A corrida eleitoral continua bastante acirrada, com as últimas pesquisas apontando para um leve favoritismo do partido Republicano, porém a dívida dos EUA deve continuar crescendo nos próximos anos, independente do desfecho.

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Economias desenvolvidas: Ciclos de flexibilização coordenados entre (quase) todas as economias

Vemos o ciclo de flexibilização do Fed como positivo para as taxas de juros globais. Juros mais baixos nos EUA devem ajudar os bancos centrais em seu processo de ajuste. No entanto, fatores domésticos também desempenharão um papel importante na velocidade do ajuste. Espera-se que o BCE (Zona do Euro) e o Banco da Inglaterra (Reino Unido) continuem reduzindo os juros de referência em suas próximas reuniões, após um início muito cauteloso em seus ciclos de flexibilização. Outros bancos centrais da Europa devem iniciar (Noruega) ou continuar (Suécia e Dinamarca) seu processo de ajuste, enquanto, em alguns casos, a política monetária já está em torno de um nível neutro (Suíça).

Bancos centrais de outras economias desenvolvidas também têm espaço para continuar a flexibilização da política monetária, como Canadá, Austrália e Nova Zelândia, entre outros. Finalmente, na América Latina, exceto pelo Brasil, que embarcou em um mini-ciclo de alta de juros, espera-se que os bancos centrais reduzam os juros em suas próximas reuniões (veja mais sobre a América Latina abaixo). Na China, acreditamos que o início do ciclo de flexibilização do Fed aumentou a confiança do PBoC para cortar as taxas no mês passado e anunciar outras medidas de estímulo. Por fim, o Japão está em uma posição diferente, pois começou a subir os juros. Espera-se que o BoJ aperte a política monetária um pouco mais, embora os juros mais baixos nos EUA favorecem uma abordagem cautelosa.

O BCE começou reduzindo os juros da Zona do Euro em 0,25 p.p. a cada duas reuniões, embora cortes consecutivos estejam se tornando mais prováveis, devido a leituras de inflação mais fracas. Recentemente, os dados de inflação recuaram após um primeiro semestre desafiador. Melhorias foram observadas especialmente no componente de serviços, que tem forte impacto na função de reação do BCE. Mais especificamente, as variações mensais do índice de serviços foram 0,4 p.p. maiores do que suas médias históricas no primeiro semestre do ano, enquanto foram apenas 0,1 p.p. maiores no terceiro trimestre de 2024 (ver gráfico). No geral, os números recentes aumentaram a probabilidade de a inflação anual atingir a previsão do BCE para 2024 (inflação média de 2,5% e de 2,9% para o índice dos nucelos).

Enquanto isso, a atividade econômica permanece fraca, os indicadores de crescimento salarial estão moderando, e a taxa de câmbio EURUSD está em níveis que consideramos de equilíbrio (1,10). Em nosso último relatório, argumentamos que era improvável que o BCE cortasse a taxa de juros em outubro, devido à quantidade limitada de informações adicionais entre as reuniões. No entanto, dados favoráveis, combinados com o forte início do Fed, certamente aumentam a probabilidade de o BCE reduzir as taxas de juros nas duas reuniões restantes do ano. De qualquer forma, continuamos esperando que que a taxa de depósito, atualmente em 3,5%, atinja cerca de 2,25% até o final do ciclo de ajuste em 2025.

No Reino Unido, espera-se que o BoE continue reduzindo o nível de restrição da política monetária. Assim como em outras regiões da Europa, a inflação no Reino Unido moderou recentemente, aumentando a confiança para cortes nos juros. No entanto, o núcleo de inflação permanece em níveis mais elevados do que em outros países (atualmente em 3,6%), enquanto a atividade econômica é mais forte. Portanto, os riscos ainda estão inclinados para a inflação, o que dá ao BoE graus de liberdade para manter a política monetária restritiva por mais tempo. Com a Taxa Bancária atualmente em 5,0%, o BoE deve ter espaço para cortar uma ou duas vezes mais este ano (novembro e dezembro), dependendo dos dados que virão. Continuamos esperando uma taxa terminal em torno de 3,25%-3,5%, a ser alcançada em 2025.

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China e commodities: Estímulos relevantes mexem com os mercados

O estímulo mais agressivo na China desde a pandemia deve impulsionar o crescimento, embora os desafios estruturais permaneçam. A China continua a se esforçar para promover uma recuperação econômica em meio a desafios crescentes, como riscos de deflação, exportações fracas e a crise do mercado imobiliário. Nesse contexto, o PBoC (banco central) anunciou uma série de estímulos para reduzir os custos de empréstimos e aumentar a demanda no setor imobiliário, bem como um programa de swap de 500 bilhões de CNY para financiar compras de ações. Enquanto isso, o estímulo fiscal permanece significativo.

Essas medidas devem permitir que a China atinja sua meta de crescimento de 5% para este ano, embora seja improvável que aumentem a produtividade e crescimento potencial, em nossa visão. Medidas subjacentes da economia permanecem fracas em meio ao mercado de trabalho enfraquecido e ao setor imobiliário em queda. Portanto, ainda vemos o crescimento abaixo de 5% nos próximos anos.

Dito isso, os riscos para os preços dos ativos devem ser monitorados. Um aumento de curto prazo na demanda agregada na China ainda pode afetar os preços dos ativos, especialmente das commodities. Os metais foram os primeiros a responder à ação do governo chinês (ver gráfico). Além disso, as tensões geopolíticas representam um risco material para os preços dos combustíveis. Por um lado, os preços mais altos das commodities tendem a beneficiar seus exportadores líquidos, como o Brasil. No entanto, os custos mais altos de produção ao redor do mundo podem aumentar os desafios para a fase final do processo de desinflação em muitos países.

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América Latina: Preocupações fiscais crescentes

Vemos o ciclo de flexibilização do Fed como benigno para as economias latino-americanas. Juros mais baixas nos EUA sob um cenário de “pouso suave” devem beneficiar os preços dos ativos na região, devido a diferenciais de juros mais amplos ou a um aperto mais moderado em alguns casos. Portanto, esperamos ver alguma reversão do estresse recente nas moedas latino-americanas. Em um cenário alternativo, no qual os EUA entrem em recessão, um ciclo de flexibilização mais agressivo por parte do Fed não seria suficiente para compensar o impacto negativo da aversão global ao risco. Embora não seja nosso cenário-base, é um risco para a região.

Os países latino-americanos enfrentam desafios para estabilizar os níveis crescentes de dívida. Um ponto de preocupação comum entre os países latino-americanos é que os desafios fiscais aumentaram. A dívida em relação ao PIB permanece bem acima dos níveis pré-pandemia (ver gráfico), e as perspectivas são preocupantes devido às demandas sociais elevadas, combinadas com o alto custo de carregamento da dívida (em dólares ou moeda local) devido às altas taxas de juros. Esse cenário provavelmente manterá os saldos fiscais ainda longe do necessário para estabilizar a dívida na região, que deverá continuar aumentando. A situação no Brasil é a mais preocupante entre as principais economias da região (gráfico). Não só pelo ponto de partida mais elevado, mas também pela perspectiva de deterioração mais rápida adiante. De todo modo, em todos os casos, os riscos fiscais seguem adicionando prêmio de risco aos ativos da região, mantendo o câmbio em patamar mais desvalorizado. 

As classificações de crédito para dívidas soberanas não refletem completamente as preocupações fiscais em andamento. As classificações são relativas, e os níveis atuais refletem, em grande parte, os resultados das contas nacionais, o histórico institucional, a perspectiva de crescimento e saldo das contas externas. O Chile realizará eleições no próximo ano, enquanto Brasil, Peru e Colômbia terão eleições em 2026. No México, o início do mandato da presidente Sheinbaum aumentou o ceticismo quanto à responsabilidade fiscal. Um compromisso mais firme em diminuir os níveis de dívida parece necessário para melhorias na classificação de crédito.

• A Moody’s tomou uma decisão controversa ao elevar a classificação do Brasil de Ba2 para Ba1, deixando o país apenas um nível abaixo do grau de investimento. Em nossa visão, essa elevação foi retroativa e reflete a série de reformas realizadas pelo país desde 2016 e as perspectivas de crescimento do PIB – mencionadas pela agência como os principais motivos por trás da decisão. Dito isso, o momento da elevação foi surpreendente, dado o aumento das preocupações em relação à credibilidade do arcabouço fiscal. Embora acreditemos que a probabilidade de o governo atingir o limite inferior da meta fiscal para este ano tenha aumentado, ainda está longe de ser suficiente para estabilizar a dívida pública. Portanto, para retornar ao grau de investimento, seria necessária uma abordagem mais agressiva de contenção de gastos e reformas estruturais nos próximos anos.
• O México, um dos países que detém o selo de grau de investimento, está passando por potenciais mudanças institucionais que representam um risco de rebaixamento da classificação de crédito. As implicações de uma redução na supervisão e responsabilidade fiscal podem ser graves, prejudicando a credibilidade institucional, novos investimentos e o crescimento econômico futuro. Além disso, o crescimento econômico abaixo do potencial, os gastos discricionários elevados e a ausência de uma reforma fiscal tornam o cenário ainda mais preocupante. Por fim, o risco de uma correção fiscal (visando um déficit de 4%-4,5% do PIB, em vez dos 3,0% inicialmente planejados) sugere que um rebaixamento da nota de crédito no próximo ano é provável.
• No Chile, a arrecadação teve desempenho pior do que o esperado este ano, o que levou o governo a resgatar um total de US$ 1,8 bilhão (0,6% do PIB) do Fundo de Estabilização Econômica e Social (FEES) – incluindo US$ 1 bilhão no início deste mês – para compensar a ausência de recursos. As receitas totais até agosto deste ano caíram 4,5% em termos reais, em comparação com a meta de crescimento de 5,3% para 2024. Em contrapartida, as despesas aumentaram 5,9% em termos reais no mesmo período, superando a meta de crescimento deste ano de 3,5%. Consequentemente, acreditamos que o governo provavelmente não atingirá as metas de déficit fiscal efetivo e estrutural deste ano, de 2% e 2,3% do PIB, respectivamente: o déficit fiscal até o momento é de 2,2% do PIB, enquanto o dos últimos 12 meses aumentou para 3,9% do PIB. Para o próximo ano, a administração estabeleceu uma meta de déficit fiscal de 1% do PIB na proposta de Orçamento. Embora as receitas devam melhorar com o crescimento econômico mais firme e melhores termos de troca, as pressões persistentes de gastos e as perspectivas pessimistas de crescimento do PIB provavelmente tornará o objetivo do governo para reduzir os níveis de dívida em relação ao PIB mais desafiador. Com efeito, segundo o Relatório Fiscal do 3º trimestre de 2024, a dívida pública agora deve aumentar de 39,4% do PIB em 2023 para 41,2% este ano (acima dos 40,1% projetados no Relatório Fiscal do 2º trimestre de 2024) e para 41,3% do PIB em 2025.
• Na Colômbia, será necessário um ajuste fiscal adicional para cumprir a regra fiscal este ano. Além disso, o projeto de lei orçamentária de 2025 apresentado pelo governo Petro provavelmente será emitido por decreto, e prevemos que ele exigirá cortes nos gastos de quase 2,2% do PIB no próximo ano, já que as projeções de receita parecem significativamente superestimadas e a aprovação da lei de financiamento no Congresso parece altamente incerta. Apesar desses ajustes necessários, os déficits fiscais provavelmente permanecerão elevados, com o déficit subindo de 4,3% do PIB em 2023 para 5,6% este ano, seguido por um déficit elevado de 4,8% do PIB previsto para o próximo ano. Portanto, o prêmio fiscal provavelmente continuará pesando sobre os preços dos ativos colombianos. Nesse contexto, acreditamos que a Colômbia provavelmente verá novos rebaixamentos em suas classificações soberanas no próximo ano.
• No Peru, a S&P rebaixou a classificação da dívida soberana do país no início deste ano, principalmente devido às restrições que o ambiente político impõe para a capacidade do governo de implementar políticas voltadas ao aumento do investimento e do crescimento econômico. Outras agências de classificação, como a Fitch e a Moody’s, provavelmente seguirão o mesmo caminho em breve.
• Na Argentina, o caminho para melhorias nas classificações parece estar fortemente ligado à continuidade da ordem fiscal e aos esforços para atingir o déficit fiscal zero, juntamente com a remoção dos controles de capitais e a obtenção de acesso ao mercado. Apesar de a perspectiva estar se tornando mais construtiva, com um maior compromisso com o equilíbrio fiscal, pode levar algum tempo até que as agências elevem as classificações do país, dadas as perspectivas de crescimento muito fracas no curto prazo e o alto custo da dívida.

Para as decisões de política monetária na América Latina, o Fed é importante, mas não totalmente determinante, uma vez que a inflação doméstica também desempenhará um papel relevante. A inflação caiu substancialmente na maioria dos países, embora a fase final do processo de desinflação esteja se mostrando desafiadora. Uma questão comum é a rigidez da inflação de serviços, e as expectativas de inflação estão se estabilizando perto do limite superior das metas dos bancos centrais, ao invés do ponto médio. A inflação persistentemente acima da meta exigirá que as taxas de juros permaneçam em território restritivo (acima do neutro) por mais tempo, porém o progresso nos últimos doze meses permite os bancos centrais a para reduzir gradualmente o grau de aperto da política monetária.

• No Brasil, a inflação apresenta sinais de preocupação. O IPCA de setembro subiu 0,44%, amplamente em linha com as expectativas (XP: 0,43%; consenso: 0,46%). O núcleo do IPCA avançou 0,22%, ligeiramente abaixo da nossa estimativa (0,24%), mas sua taxa trimestral anualizada acelerou de 4,5% para 4,8%, consideravelmente acima da meta. Esses números são consistentes com nossa expectativa de que as medidas de núcleo provavelmente responderão à aceleração preços de bens industriais e serviços ao longo do último trimestre. Além disso, vemos pressões adiante devido à menor capacidade ociosa na economia, condições climáticas adversas e expectativas de inflação elevadas em meio a desafios fiscais contínuos. Prevemos a inflação acima da meta no nosso horizonte de projeção, encerrando 2024 em 4,6% e 2025 em 4,1%. Nesse contexto, o BCB provavelmente continuará seu ciclo de alta de juros, e prevemos uma taxa Selic terminal de 12,00%, com o ritmo de elevação aumentando para 0,50 p.p. em novembro. Os riscos parecem inclinados para cima (taxa Selic mais alta) se a menor capacidade ociosa da economia realmente pressionar a inflação para cima. Uma possível apreciação do câmbio, por sua vez, seria um risco baixista para pressões sobre os preços industriais.
• No México, a inflação foi menor do que o esperado na segunda quinzena de setembro, explicada pela desaceleração do núcleo da inflação; no entanto, a desinflação nos preços de frutas e verduras estagnou. A inflação anual caiu para 4,6% enquanto a categoria dos núcleos para 3,9%, reforçando o argumento para uma possível aceleração do ritmo flexibilização monetária, principalmente se a economia enfrentar uma desaceleração mais cedo. Mantemos nossa projeção de que dezembro pode ser a reunião em que o Banxico decida aumentar o ritmo dos cortes para 0,50 p.p. – momento em que esperamos que a economia mostre sinais mais evidentes de fraqueza. No entanto, a política monetária no México tende a ser particularmente influenciada pelos EUA, e, portanto, as próximas decisões do Fed serão altamente relevantes. Em qualquer caso, as taxas de juros devem permanecer em território restritivo por mais tempo, e esperamos que a inflação continue diminuindo para 4,6% até o final de 2024 e para 4,0% até o final de 2025.
• Na Colômbia, o IPC apresentou variação mensal de 0,24% em setembro, próximo das nossas expectativas de 0,22%. Tanto o índice geral quanto o índice dos núcleos prolongaram sua tendência de queda em setembro e ficaram abaixo das projeções do BanRep (banco central da Colômbia) para o final do terceiro trimestre. Além disso, os dados confirmaram que a greve dos caminhoneiros e o aumento do preço do diesel no início do mês tiveram impacto mínimo na inflação, como prevíamos. Por outro lado, a inflação de serviços interrompeu sua queda gradual que já durava um ano, refletindo uma persistente rigidez. Ainda assim, vale destacar que o Ministro da Fazenda, Bonilla, revelou que as preocupações sobre o impacto potencial da greve dos caminhoneiros na inflação de setembro foram um fator chave para a maioria dos membros do conselho do BanRep optarem por uma abordagem cautelosa na última reunião de política monetária. Assim, acreditamos que os dados de inflação de setembro podem levar mais membros do conselho a apoiar um corte maior de 0,75 p.p. na reunião de outubro. Portanto, continuamos esperando que o BanRep acelere o ritmo de afrouxamento monetário na reunião deste mês. A política monetária ainda está confortavelmente em território restritivo, o que deve contribuir para a fase final do processo de desinflação. Projetamos que a inflação termine 2024 em 5,4% e 2025 em 3,7%.
• No Chile, o IPC subiu 0,1% em setembro, materialmente abaixo das expectativas (XP: 0,42% m/m; consenso: 0,3% m/m), exclusivamente devido aos componentes de alimentos e energia. No entanto, o índice que exclui itens voláteis – o mais acompanhado pelo banco central – subiu 0,3%, em linha com as nossas expectativas (XP: 0,28%), e continua a mostrar sinais de aceleração. Sua taxa trimestral anualizada ajustada sazonalmente (3M SAAR) – uma medida da dinâmica mais recente da inflação – subiu para 4,6%, seu nível mais alto desde julho de 2023. Dito isso, os dados de inflação vieram em linha com as projeções médias do BCCh para o terceiro trimestre. Ao todo, a surpresa nos dados de setembro provavelmente não alterará o cenário base do BCCh de cortes adicionais moderados este ano e em 2025. Esperamos que a inflação termine este ano em 4,3% e o próximo ano em 3,7%. Ainda antecipamos outro corte de 0,25 p.p. nas reuniões de outubro e dezembro. Para 2025, esperamos mais alguns pequenos cortes de 0,25 p.p., com pausas ocasionais, para uma taxa terminal de 4,50% (com viés para 4,25%).