Rede D’Or São Luiz (RDOR3): Iniciamos cobertura com recomendação de COMPRA

Estamos iniciando a cobertura de Rede D’Or São Luiz (“RDSL” / RDOR3) com uma recomendação de COMPRA e preço-alvo de R$85 por ação para o final de 2021. Nosso preço-alvo é calculado pelo método de Fluxo de Caixa Livre Descontado (utilizando-se o Fluxo de Caixa Livre para a Firma), com um crescimento de 4,5% na perpetuidade e Custo Médio Ponderado de Capital (WACC, na sigla em inglês) de 9,0%. De acordo com as nossas estimativas, a RDSL é atualmente negociada a 38,3x P/L para o final de 2022, com um desconto de 10% em relação aos pares e um P/L implícito alvo de 47,9x para o final de 2022.

A RDSL opera a maior rede independente de hospitais privados do Brasil, com 51 hospitais próprios. Além disso, suas operações englobam um abrangente ecossistema de saúde, que inclui: Oncologia, Pesquisas Médicas, Serviços de Consultoria, Diagnósticos & Serviços Complementares. Ainda assim, a companhia tem uma participação relativamente pequena nas despesas das operadoras de saúde (aproximadamente 8%).

Estamos otimistas por acreditar que a Rede D’Or não só está bem posicionada para capturar uma oportunidade de crescimento orgânico e inorgânico via fusões e aquisições (M&A, na sigla em inglês), mas também deve se beneficiar de um cenário macro positivo, visto que a população brasileira está envelhecendo rápido e deve, cada vez mais, demandar serviços ligados à saúde e hospitais.

Tese de Investimento

A nossa tese de investimentos é baseada em 4 elementos-chave:

I. Crescimento orgânico: existem, basicamente, duas fontes de crescimento orgânico para a companhia – abertura de novos leitos em hospitais existentes (brownfield, na sigla em inglês) e novos hospitais (greenfield, na sigla em inglês). Esperamos que a companhia adicione 3,4 mil leitos brownfield e 2,6 mil leitos greenfield até 2025. A expansão orgânica deverá representar 55,0% da capacidade adicional até 2025;
II. Oportunidade de M&A: com os recursos do IPO (Oferta Pública Inicial de ações), a RDSL pretende consolidar o mercado. Nós estimamos que a companhia adicionará mil leitos por ano até o final de 2025, que combinados representarão 45,0% da capacidade adicional ao fim do período. É importante destacar que a empresa possui um histórico impressionante de fusões e aquisições (mais de 40 transações desde 2007) com consistentes ganhos de margem dos ativos adquiridos;
Totalizando um aumento de capacidade de 11 mil leitos ou uma taxa de crescimento anual composta (compound annual growth rate, ou “CAGR”) de +18% de 2020 até 2025.
III. Taxa de ocupação dos leitos: estimamos um aumento de 3 pontos percentuais na taxa de ocupação (de 77% em 2019 para 80% em 2023). Deve-se notar que a RDSL estava em uma tendência de crescimento das taxas de ocupação, a qual foi interrompida em 2020 (aproximadamente 73%) devido à pandemia, à medida que os pacientes postergaram ou cancelaram procedimentos eletivos. Contudo, esperamos que o crescimento volte em 2021 atingindo seu pico em 2023;
IV. Precificação: Esperamos que o ticket médio por paciente cresça a uma taxa de crescimento anual composta (“CAGR”) de 8,0% de 2019 até 2023, semelhante à performance recente de 9,0% entre 2015 e 2019, à medida que a companhia continue melhorando o seu mix de tratamentos de alta complexidade.

Com isso, esperamos um significativo crescimento da Receita Líquida, sendo propagado para o EBITDA e para o Lucro Líquido (+26%, +27% e +39% composto ao ano de 2019 até 2022, respectivamente).

Vale destacar que o bônus demográfico brasileiro deve ser um vento de cauda importante para a nossa tese de investimento. A população brasileira está envelhecendo rapidamente e os idosos tendem a ir aos hospitais com mais frequência quando comparados aos mais jovens, além de gastarem mais com assistência médica.

Além disso, a RDSL possui importantes indicadores de qualidade: i) 75% dos hospitais estão certificados pela Joint Commission International, pela Accreditation Canada ou pela Organização Nacional de Acreditação; ii) indicadores clínicos superiores quando comparados à média da Associação Nacional de Hospitais Privados (ANAHP); iii) reconhecimento dos pacientes (NPS de 72).

Outro fator que deve ser considerado, é que praticamente todas as decisões da empresa são baseadas em dados (data driven company) originados através de uma plataforma proprietária que dá suporte às operações do dia-a-dia – que já conta com aproximadamente 3 mil usuários – e mantém a empresa na vanguarda tecnológica do setor.

^{Fontes: Bloomberg; XP Investimentos}

Riscos

Nós destacamos três principais riscos para a nossa tese: i) ocupação dos leitos: em nossa visão, a utilização da capacidade está em risco, especialmente no curto prazo, uma vez que uma possível segunda onda da Covid-19 pode afetar os procedimentos eletivos em 2021; ii) M&A: leitos adquiridos devem representar aproximadamente 45,0% da capacidade adicional. Consequentemente, o não cumprimento de suas metas de M&A podem comprometer sua capacidade física e de crescimento; iii) precificação: a capacidade da RDSL de repassar aumentos de custos aos pagadores ajuda a determinar seus níveis de margem, portanto, a empresa pode ser negativamente afetada caso perca esse poder de precificação.

Tabela de Múltiplos

Valuation forte, mas merecido, por um ativo premium com alto perfil de crescimento e desconto em relação aos seus pares locais

^{Fontes: Bloomberg; XP Investimentos
Nota: (1) Recomendação do analista Marcel Campos – Setor Financeiro}

Dinâmicas do Mercado de Saúde

O mercado de saúde brasileiro está mudando por meio de fundamentos demográficos estruturais

No Brasil, o mercado de saúde possui um cenário bastante singular que combina dois aspectos importantes:

i) estrutura econômica: apesar de apenas 24% da população ser atendida por planos privados de assistência médica, as despesas privadas são 1,4 vezes maiores que os gastos totais do governo e a conta é paga, em sua maioria, por planos de saúde, e não pessoas físicas. Portanto, para um prestador de serviço é quase obrigatório manter parceria com as operadoras de planos de saúde, como é o caso da Rede D’Or.

Mercado Endereçável da Rede D’Or

^{Fontes: Companhia; IBGE}

ii) fundamentos demográficos: a população brasileira está crescendo a uma taxa maior do que a maioria dos outros países. Espera-se um incremento de aproximadamente 20 milhões de pessoas nos próximos 20 anos…

Variação média anual da população (%)

^{Fontes: IBGE; National Institute of Aging USA; ONU (perspectivas da população mundial em 2019)}

…adicionalmente, a população está envelhecendo mais rapidamente do que a maioria dos países: idosos com mais de 65 anos vão dobrar de participação na população total, saindo de 7% em 2011 para 14% em 2032, o equivalente a um incremento de 21 milhões de pessoas e totalizando 49 milhões de pessoas com mais de 65 anos.

Número de anos para que a população com mais de 65 anos represente 14% do total partindo de 7%

^{Fontes: IBGE; National Institute of Aging USA; ONU (perspectivas da população mundial em 2019)}

Isso se torna mais relevante dado que quanto mais idosa for a pessoa, maior é a frequência de internações hospitalares em um ano (2,5x na faixa daqueles com mais de 59 anos vs 19 a 23 anos); e maior é o ticket médio dessas internações (2,6 vezes maior na faixa dos 59 vs 19 a 23 anos). Consequentemente, existe uma dinâmica de mercado muito positiva que deve favorecer as operadoras hospitalares.

Gastos com saúde por faixas de idade

^{Fontes: IBGE; National Institute of Aging USA; ONU (perspectivas da população mundial em 2019)}

Mercado sub penetrado em termos de leitos, com predominância de hospitais de pequeno porte

O mercado brasileiro de hospitais não atende ao padrão recomendado pela Organização Mundial da Saúde (OMS) de 3 a 5 leitos para cada mil habitantes, apresentando uma média 2,5x menor que a da Argentina, por exemplo.

Densidade de leitos hospitalares

^{Fontes: IBGE; National Institute of Aging USA; ONU (perspectivas da população mundial em 2019)}

Quando analisamos as 22 maiores regiões metropolitanas do Brasil, considerando o número de beneficiários de planos privados de saúde e leitos privados em comparação à recomendação de densidade de leitos da OMS, verifica-se um déficit de 14,2 mil leitos. A RDSL estima que, com o crescimento esperado de beneficiários, esse déficit poderá dobrar para 31,6 mil até 2029.

Crescimento do déficit de leitos privados

^{Fontes: Companhia; ANAHPH; CNES; ANS; CIA; FBH
Nota: (1) Considera os beneficiários crescendo de 47 milhões para 57 milhões em 2029, assim como a taxa de ocupação e tempo médio de permanência constantes}

Parte do motivo para este déficit está na limitada infraestrutura dos hospitais, com uma média de 61 leitos por hospital (comparado com 171 da Rede D’Or). Vale ressaltar que houve uma redução de ~12% no número de hospitais privados no Brasil na última década – de 4,8 mil em 2010 para 4,3 mil hospitais em 2019 – já que uma parte importante dos hospitais de pequeno porte (com falta de escala) luta para permanecer aberto e lucrativo. Consequentemente, o tamanho limitado e a lucratividade média dos hospitais favorecem a consolidação das grandes empresas estruturadas, especialmente em um mercado crescente e exigente.

^{Fontes: Companhia; ANAHPH; CNES; ANS; CIA; FBH}

Visão da Companhia

Uma plataforma de saúde construída ao longo dos últimos 40 anos

A empresa foi fundada pelo Sr. Jorge Moll, um cardiologista que inicialmente se especializou em diagnósticos com ênfase em ultrassonografia, ecocardiografia bidimensional e médicos exclusivamente dedicados à exames.

A partir de 1998 e identificando uma oportunidade no setor devido à falta de grandes hospitais privados no Rio de Janeiro – até então a população era atendida por hospitais públicos ou pequenas clínicas privadas – o Sr. Moll abriu o primeiro hospital na Barra da Tijuca, o Barra D’Or.

Nos 10 anos seguintes, a companhia desenvolveu o conceito de rede hospitalar no Rio de Janeiro, e, a partir de 2007, expandiu suas atividades ao adquirir ativos em Pernambuco, São Paulo e Brasília. Nos últimos 5 anos, a companhia deu continuidade à sua expansão geográfica (Paraná, Sergipe, Bahia e Maranhão), desenvolvendo o conceito de ecossistema com investimentos em diagnósticos (compra da clínica Richet no RJ) e serviços de consultoria (por meio da D’Or Consultoria e de sua participação minoritária na Qualicorp).

^{Fonte: Companhia
Nota: GTS – Gestão Total de Saúde}

Sólido crescimento na última década com maior escala sendo convertida em ganhos de eficiência e margem

A empresa tem um histórico impressionante: foi capaz de crescer de 9 hospitais em 2009 para 51 em 2020. De 2009 a 2019, a RDSL foi capaz de converter o seu aumento de escala em ganhos de margem, aumentando seu EBITDA em aproximadamente 33x e quase dobrando sua margem, de 14,5% para 27,6%, devido a: i) maior eficiência administrativa com seu centro de serviços compartilhados; ii) maior complexidade de tratamentos e procedimentos, melhorando o mix de vendas; iii) maior poder de barganha com fornecedores devido à maior escala; e iv) maior poder de precificação devido à forte reputação de sua marca junto às operadoras de planos de saúde.

Evolução histórica do EBITDA ajustado e margem EBITDA ajustada

^{Fonte: Companhia
Notas: (1) EBITDA ajustado por itens não recorrentes e M&A; para 2009, exclui as operações de laboratório, (2) Começa em 2009, pois foi o primeiro ano de demonstrações financeiras auditadas}

Alinhando forte desempenho financeiro com indicadores de qualidade

Na última década, a Rede D’Or combinou forte desempenho financeiro com sólidos investimentos na infraestrutura de seus hospitais e procedimentos, credenciando-os com os mais elevados padrões nacionais e internacionais. Ao contrário das operadoras verticais, como Hapvida e Intermédica, o aspecto da qualidade de uma rede independente é essencial para a atração de pacientes e médicos de modo a garantir uma relação simbiótica com as operadoras de planos de saúde.

^{Fonte: Companhia}

Evolução histórica das acreditações dos hospitais

^{Fonte: Companhia
Notas: (1) Para 2019, 34 dos 45 hospitais possuíam acreditações; quebra de hospitais (7% com acreditações nacionais, 67% tinham internacional + principais certificações e 26% não tinham acreditações); A diferença entre o número total de hospitais e o número de hospitais acreditados é referente aos hospitais que haviam sido adquiridos recentemente e estavam sendo preparados para certificação; (2) Para 2020, 49 dos 51 hospitais eram acreditados; quebra de hospitais (20% acreditação nacional, 74% internacional + principais certificações e 5% não possuíam acreditações; (3) Em 2021, RDSL terá 100% dos hospitais acreditados; (4) Acreditação internacional exige que o hospital tenha sido inaugurado por pelo menos 6 meses; (5) AMIB; (6) 2T20: 38 hospitais com acreditação internacional + 3 hospitais com acreditação nacional, 3 aguardando acreditações nacionais e outros 9 sendo preparados.}

Ao longo dos anos, a RDSL também melhorou seus resultados clínicos, resultando em um melhor desempenho até mesmo em comparação à média da ANAHP. A empresa reduziu: i) o tempo de permanência na UTI em cerca de 10% (5 dias em média); ii) em 39% a taxa de mortalidade cirúrgica para 0,17%; iii) em 63% a taxa de pneumonia associada ao ventilador para 1,43%; iv) em 72% a taxa de infecção da corrente sanguínea relacionada ao cateter para 0,88%.

E assim como a acreditação de hospitais, se não mais relevante, o resultado clínico é mais um indicador de qualidade que a auxilia – novamente – na atração de pacientes e médicos, de modo a garantir uma relação simbiótica com as operadoras de planos de saúde.

Melhoras históricas nos resultados e comparação com hospitais da ANAHP

^{Fontes: Companhia; ANAHP}

Um prestador de serviços necessário apoiando o crescimento de seus parceiros

Com esses dois elementos-chave: 1) investimentos em infraestrutura e procedimentos de seus hospitais, 2) resultados clínicos superiores e em larga escala, a Rede D’Or se tornou um provedor necessário para as operadoras de planos de saúde.

Isso pode ser atestado pelo desempenho relativo da Amil – uma das maiores operadoras de planos de saúde do Brasil – quando comparada às demais operadoras que, em 2017, deixou de oferecer os hospitais da RDSL aos seus clientes. De 2017 a 2019 e onde a RDSL está presente, a Amil perdeu quase 15% de seus beneficiários, enquanto o Bradesco, SulAmérica e Unimed (principais parceiros da RDSL) cresceram o número de beneficiários em 2,5%, 6,6% e 1,9%, respectivamente. Nos estados onde a RDSL não está presente, a Amil cresceu 1,5% o número de beneficiários no mesmo período.

Variação de Beneficiários de dez – 17 até dez dez – 19 (%) ⁽²⁾

^{Fontes: Companhias; ANS
Notas: (1) Considerando SP, RJ, DF, BA, CE, MA, PE, PR e SE; (2) Para a ANS considerando as seguintes operadoras: BRADESCO SAÚDE S.A., SUL AMÉRICA COMPANHIA DE SEGURO SAÚDE, SUL AMÉRICA SERVIÇOS DE SAÚDE S.A., CENTRAL NACIONAL UNIMED, UNIMED DO ESTADO DE SP, AMIL ASSISTÊNCIA MÉDICA INTERNACIONAL S.A.; (2) Conforme divulgado pela empresa}

Outro dado importante é que os principais parceiros da Rede D’Or também apresentaram redução no índice de sinistralidade médica (“MLR”), enquanto o MLR da Amil aumentou 3,69 pontos percentuais…

Histórico do índice de sinistralidade médica dos principais parceiros

^{Fontes: Companhias; ANS
Nota: (1) Conforme divulgado pelo CNU}

…o que influenciou na menor variação anual de custos mensais por beneficiário em 2019 de seus parceiros em relação à Amil e podendo até ser comparáveis aos valores observados nas grandes operadores verticalizadas (Hapvida e Intermédica).

Variação anual de custos mensais por beneficiário em 2019

^{Fontes: Companhias; ANS}

Companhia orientada por dados (data-driven) com estrutura de TI de ponta

A gestão da companhia é obcecada por dados e informações, característica essa que nós particularmente gostamos e endossamos. Na última década, a Rede D’Or investiu massivamente para que sua estrutura de TI se tornasse escalável.

Através de uma plataforma proprietária de inteligência com mais de 300 TB em dados e quase 3 mil usuários, a gestão consegue analisar e controlar as operações do dia-a-dia. Assim, a RDSL avalia desde o tamanho das filas de um pronto socorro específico até o número de cirurgias de um médico em determinado mês – podendo ser comparado em relação a sua média mensal histórica ou mesmo com outros médicos do mesmo campo de atuação – ou até mesmo o uso de algo simples como gaze. Com isso, a empresa consegue balizar suas decisões com o auxílio dos dados.

O uso de tecnologia também ajuda a empresa a absorver e aproveitar rapidamente as sinergias dos ativos adquiridos. O sistema integra e absorve rapidamente as sinergias, de maneira que o processo de integração dos ativos adquiridos seja feito em até 72 horas (“plug & play”), ajudando a unificar a base de negociação com fornecedores, analisar e reduzir despesas gerais e administrativas e implementar iniciativas de otimização de custos.

Além disso, o sistema de TI e a base de dados da RDSL também são relevantes do ponto de vista estratégico no que diz respeito a: i) atendimento remoto, compensando o menor fluxo de pessoas nos prontos-socorros durante a pandemia, por exemplo, e ajudando na geração de novas demandas de uma forma mais eficiente; ii) exames e agendamento de consultas online; iii) unifica digitalmente os dados de cada paciente e médico, conectando-os mais eficientemente na plataforma da RDSL; iv) uso de dados de exames e diagnósticos para criar modelos preditivos, reduzindo potencialmente a necessidade de contraprova (ou exames adicionais) e, consequentemente, o custo de operação.

O relacionamento da RDSL com seus fornecedores gera diferentes bases de negociação e níveis de serviço se comparado a um “hospital médio”. De acordo com a companhia, após a integração de um ativo adquirido, em média, tem-se uma redução de 25% nos custos de insumos ou suprimentos médicos. Isso está diretamente relacionado a escala da RDSL, pois permite que a empresa negocie os termos diretamente com a indústria farmacêutica ou com produtores de equipamentos e produtos médicos, ao invés de os comprar por meio de distribuidores.

Outro importante aspecto é que a companhia tem uma rede de distribuição integrada e centralizada, com centros de distribuição em São Paulo, Rio de Janeiro e Brasília, permitindo a melhor gestão e controle de estoque, assim como reduzindo a necessidade de capital de giro.

^{Fonte: Companhia}

Tudo contribui para um círculo virtuoso que sustenta as perspectivas de crescimento de longo prazo

Ao longo dos anos, a Rede D’Or criou um círculo virtuoso com um modelo difícil de se replicar, pois requer: i) investimento massivo em pessoas, pesquisas, tecnologia e na infraestrutura da rede de hospitais; ii) capacidades operacionais relacionadas a marcas fortes, lealdade dos médicos, além de um forte time e ferramentas de gestão; iii) parcerias simbióticas com operadoras de planos de saúde e alavancagem operacional com fornecedores; iv) dados e tecnologia a serviço da empresa, pacientes, médicos e parceiros. Consequentemente, vemos a Rede D’Or bem posicionada para capturar as oportunidades de crescimento orgânico com uma extensa agenda de fusões e aquisições, as quais entraremos mais afundo no decorrer deste relatório.

^{Fonte: Companhia}

Oportunidades de Crescimento

O maior do mercado, mas ainda com muito espaço para expandir

Embora a Rede D’Or esteja presente em 9 estados, a maior parte da sua receita está concentrada em São Paulo e Rio de Janeiro (70%). Porém, quando analisamos a participação dos leitos privados nesses estados, chegamos à conclusão que ela ainda é bastante pequena: 4,0% e 12,0%, respectivamente. Então, quando pensamos em oportunidades de crescimento, enxergamos muito espaço para a RDSL crescer nas regiões onde já está presente não só por meio de projetos greenfield e brownfield, mas também via M&A em novas regiões – a empresa acaba de entrar na Região Sul e ainda não está presente em outros estados relevantes como Minas Gerais, Espírito Santo ou Mato Grosso do Sul.

Distribuição geográfica dos hospitais da rede

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos
Nota: Valores de números de leitos no mercado privado}

Oportunidades em projetos greenfield e brownfield adicionando capacidade e melhorando os retornos

RDSL acredita na força e reputação regional das marcas e, desta forma, sua estratégia de expansão orgânica (abertura de novos hospitais e expansão dos existentes) só será utilizada em praças aonde a empresa já atua. Pelo mesmo motivo, a entrada em novas regiões será originada por meio de aquisições com foco em marcas premium e bem estabelecidas.

Em relação aos projetos greenfield, como a RDSL conhece muito bem a região e potencial das suas marcas, ela tem conseguido capturar retornos com rápida expansão de margem em um curto espaço de tempo. Como podemos ver abaixo, os estudos de caso de Caxias D’Or e São Caetano são bons exemplos com retornos de apenas 4 meses e margens acima do nível de 20% em 14 meses.

Quanto aos projetos brownfield, os estudos de caso da Copa D’Or, Sino e Vivalle são ainda mais impressionantes, como podemos ver abaixo. A oportunidade de capacidade adicional somada à eficácia em termos de diluição de custos e despesas existentes leva a retornos impressionantes (ROIC acima de 25%) e margens incrementais (acima de 40%) dos novos leitos.

Melhoras operacionais em projetos de brownfield e greenfield

^{Fontes: Companhia
Nota: (1) Tempo necessário para recuperar o capital investido por meio da operação do ativo; (2) Considera o arrendamento da venda. ROIC calculado como (EBITDA – Depreciação) * (1-taxa de imposto) / (CAPEX depreciado + capital de giro + “Goodwill”) para Dez-2019}

A RDSL tem um plano detalhado para cada novo leito orgânico, com diferentes fases de desenvolvimento de cada projeto. Desta forma, acreditamos que a companhia deve aumentar o seu número total de leitos em 6 mil até 2025, dos quais 2,6 mil serão de novos hospitais e 3,4 mil dos já existentes, representando um aumento de 55,0% da capacidade existente.

Oportunidades de aquisição: consolidando um marcado altamente fragmentado com importantes melhoras de eficiência

Como mencionamos anteriormente, a estratégia de expansão para novos mercados está baseada em aquisições dado que a empresa acredita em melhores retornos por meio de marcas regionais com fortes reputações. Nesse sentido, a empresa tem um sólido histórico com mais de 40 hospitais adquiridos desde 2007, se destacando não somente pelas aquisições realizadas, como também pela crescente entrega de resultados e ganhos de margens dos ativos adquiridos.

Essas melhorias baseiam-se em alavancas de receita: i) credenciamento de grandes operadoras de planos de saúde, uma vez que os hospitais adquiridos não possuíam certificações de qualidade ou mantinham qualquer tipo de contrato com as grandes operadoras – melhorando o fluxo de pacientes e consequentemente as receitas; ii) maior complexidade – a RDSL investe em infraestrutura e tecnologia de maneira a permitir tratamentos e procedimentos de maior complexidade em seus hospitais, melhorando o mix de receitas das aquisições.

E também em alavancas de custos e despesas: i) integração de áreas corporativas: eliminação de quaisquer áreas administrativas redundantes tomando uso do seu sistema de serviço compartilhado; ii) redução de custos por escala – dado que a empresa negocia os termos diretamente com a indústria farmacêutica ou com produtores de equipamentos e produtos médicos, ao invés de os comprar por meio de distribuidores. A seguir, temos a relação entre os desempenhos de algumas das safras de aquisições da companhia por ano comparando a margem EBITDA dos últimos 12 meses no momento da compra e a atual.

Melhoras de EBITDA e margem EBITDA das diferentes safras de aquisições

^{Fonte: Companhia
Nota: (1) Não inclui Samer, Rio Mar, Jutta Batista e Aviccena por falta de desempenho histórico suficiente em dezembro/2019; A melhoria do desempenho financeiro representa uma extrapolação ilustrativa da experiência histórica; aplica a média ponderada por safra de M&A anteriores}

Ticket Médio e precificação  

Um elemento-chave para impulsionar e manter as margens

Existem basicamente quatro fatores que impactam o ticket médio da Rede D’Or:

1. Mix de vendas: procedimentos mais complexos, incluindo oncologia; o que é positivo;
2. M&A: devido à típica menor complexidade dos tratamentos, hospitais adquiridos tendem a pressionar negativamente o ticket médio;
3. Reajustes de preços com os provedores, que estiveram acima da inflação no passado recente;
4. Serviços externos como diálise e diagnóstico que melhoraram o mix e o ticket médio.

Esses efeitos combinados tiveram um CAGR de 9,2% de 2015 a 2019.

Quebra do reajuste do ticket médio em 2019

^{Fontes: Companhia; ANAHP; Bacen}

Especificamente em relação ao mix de vendas, as principais alavancas são a quantidade e a complexidade das cirurgias, uma vez que quanto maior a complexidade, maior o ticket médio. Um transplante é quase 5x mais caro do que uma cirurgia “típica-simples” – uma apendicite, por exemplo. Nos últimos 5 anos, houve um aumento importante no número de cirurgias (+16% CAGR 14-19) e ainda maior em termos de cirurgias complexas (+23% CAGR 14-19).

^{Fontes: Companhia; ANAHP; Bacen
Notas: (1) Cirurgias Complexas consideram os tipos de cirurgias de nível 11 – 14; (2) CAGR de 2015-2019, sem cirurgias em 2014}

Incrementar o mix com maior complexidade e serviços adicionais (diálise e diagnóstico) ajuda a empresa a melhorar as margens e os retornos. A questão importante, porém, é quão sustentável é projetar reajustes acima da inflação. Em nossa opinião, esta questão poderia limitar o crescimento futuro da RDSL, pois colocaria um limite de crescimento para os pagadores.

Vemos a Rede D’Or bem posicionada para trazer mais eficiência para toda a cadeia de valor, seja através do uso extensivo de tecnologia, seja pela participação cada vez maior dos métodos de pagamento alternativos, beneficiando não apenas a empresa, mas também os pagadores. Consequentemente, acreditamos que, no futuro, parte da maior eficiência deverá ser transferida para seus parceiros, fortalecendo toda a cadeia de valor à medida que mantém elevados níveis de margens.

Projeções Financeiras e Valuation

Números Operacionais

3,3 mil leitos operacionais adicionais em 2 anos, dos quais 55% seriam fruto da expansão orgânica e inorgânica

Em termos de indicadores operacionais, há três questões principais: i) capacidade física: quantos leitos serão “construídos”, sejam eles através de projetos greenfield e brownfield, mas predominantemente por meio de aquisições; ii) capacidade operacional: quantos leitos estão prontos para receber um paciente. É importante ressaltar que, em 2020, a empresa reduziu sua capacidade operacional para minimizar o impacto da redução da demanda devido à pandemia. Em 2021, no entanto, a premissa é que a relação entre a capacidade física e a capacidade operacional deve voltar aos níveis pré-Covid. Quanto aos leitos operacionais construídos via greenfield, assumimos uma curva de maturação de: 50% no 1º ano, 70% no 2º ano, 80% no 3º ano e 100% no 4º ano; para brownfields, a curva de maturação assumida é: 50% no 1º ano, 75% no 2º ano, 90% no 3º ano e 100% no 4º ano; e iii) taxa de ocupação: quantas camas estão em uso. Em 2020, esse número foi impactado pela Covid-19 – dada a redução nos tratamentos eletivos –, mas esperamos retomar a tendência de crescimento em 2021 e, assim, atingir a ocupação de 80% em 2022.

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Destaques Financeiros

Melhoria dos resultados impulsionada principalmente pela capacidade adicional – margens quase estáveis

Em termos de destaques financeiros, o que impulsiona os resultados é a receita, que é influenciada pela capacidade operacional conforme vimos anteriormente. Este é um negócio com alta alavancagem operacional, portanto o desempenho positivo e negativo nas receitas impacta diretamente as margens.

Conforme podemos observar a seguir, em 2020, as margens foram negativamente impactadas pela menor receita, que, por sua vez, foi fruto da: i) menor capacidade operacional, menor utilização e menor crescimento do ticket médio devido à redução de procedimentos eletivos no ano. Conforme também mencionado anteriormente, esperamos que a capacidade operacional e a utilização voltem aos níveis pré-Covid em 2021, impactando positivamente as margens. No que diz respeito à margem bruta, a atividade de M&A pressiona as margens de curto prazo, mas esperamos que elas voltem aos níveis de 2019 até 2027 – não estamos assumindo nenhuma melhora relevante no longo prazo. A margem EBITDA, por sua vez, será beneficiada pela melhora da margem bruta combinada com a diluição das despesas de SG&A à medida que a empresa cresça. Por fim, a margem líquida se beneficiará do exposto acima, bem como de um impacto positivo de curto prazo devido ao caixa levantado no IPO.

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Projeções Financeiras – Demonstração de Resultado

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Projeções financeiras – Balanço Patrimonial e Fluxo de Caixa

Há uma pressão de curto prazo nos retornos, já que os resultados foram impactados negativamente pela pandemia de 2020 e a empresa está investindo muito em novas capacidades que trarão resultados positivos e retornos mais adiante. Esperamos que o ROIC alcance 25,0% no longo prazo.

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Análise de sensibilidade do Valuation

O nosso preço-alvo de R$85,00 é calculado pelo método de Fluxo de Caixa Livre Descontado (utilizando-se o Fluxo de Caixa Livre para a Firma), com um crescimento de 4,5% na perpetuidade, Custo de Capital Próprio (Ke, na sigla em inglês) de 12,2% e Custo Médio Ponderado de Capital (WACC, na sigla em inglês) de 9,0%.

Destaques do Modelo

No longo prazo, esperamos que a empresa aumente sua capacidade em 44% ou 12 mil novos leitos, dos quais 5 mil novos leitos adquiridos e 6 mil novos leitos “orgânicos”. Isso representa um CAGR ’21-30 de 11%.

Esperamos que o ticket médio tenha um CAGR de 8% ’21-30.

Consequentemente, a receita líquida deve ter um CAGR ’21-30 de 20% e como não estamos assumindo nenhuma grande melhoria em margens, o EBITDA deve apresentar um CAGR ’21-30 de 21%.

^{Fonte: XP Investimentos}

^{Fonte: XP Investimentos}

Riscos

Destacamos duas preocupações principais em relação à tese de investimento:

i. Taxas de ocupação de leitos: a nosso ver, a utilização da capacidade está em risco, principalmente no curto prazo, uma vez que a possível segunda onda da Covid-19 pode afetar os procedimentos eletivos também em 2021; contudo, o bônus demográfico deve mitigar esse risco no longo prazo. Além disso, o impacto negativo de menores taxas de ocupação deve impactar ainda mais hospitais menores, o que pode representar uma oportunidade de acelerar a agenda de M&A (mesmo a preços mais atrativos) reduzindo seu risco de execução;
ii. M&A: leito adquirido deve representar aproximadamente 45,0% da capacidade nova. Consequentemente, se a empresa não cumprir suas metas de M&A pode comprometer sua capacidade geral de crescimento. Importante observar que o setor de hospitais privados é extremamente fragmentado, o que favorece a agenda de consolidação, aliada à possível oportunidade de acelerar essa agenda como acabamos de mencionar; e
iii. Preços: a capacidade da RDSL de repassar aumentos de custos aos seus pagadores determina seus níveis de margem, portanto, se por qualquer motivo a empresa perder seu poder de repasse de preços, as margens poderão ser afetadas negativamente.

A seguir, temos uma análise de sensibilidade do preço-alvo considerando diferentes cenários de taxas de ocupação de leitos, conclusão da agenda de M&A e crescimento do ticket médio ao longo dos anos.

Análise de sensibilidade do preço-alvo:

Levando em conta os três maiores riscos que temos na nossa tese de investimentos e diferentes cenários para cada um, chegamos aos seguintes preços-alvo:

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Desta forma, combinando os extremos de cada caso, chega-se à um cenário pessimista (“bear case”, em inglês) e a um cenário otimista (“bull case”, em inglês), com preços-alvo de R$61,7 e R$114,3 por ação respectivamente, em contraste com o nosso cenário base de R$85,0 por ação.

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Estrutura de Diretores e Conselho de Administração

Equilíbrio entre fundadores visionários e gestores com forte histórico e expertise no setor

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Experiência dos fundadores e sócios renomados com elevada capacidade financeira

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

Alto Nível de Governança

^{Fontes: Companhia; XP Investimentos}

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