Estamos atualizando nossas estimativas para o Bradesco (BBDC4), considerando os últimos resultados e projeções macroeconômicas, e apresentando nosso preço-alvo para o final de 2024. Estamos ainda analisando mais de perto o ROE. Desde nossa última atualização, os resultados do Bradesco pioraram ainda mais, principalmente na inadimplência. Assim, o Bradesco tornou-se ainda mais seletivo na originação de crédito visando à melhoria da qualidade dos ativos, o que entendemos ser necessário. No entanto, se a atual desaceleração durar muito tempo, o banco pode estar em uma posição menos favorável para competir não apenas com os outros bancos incumbentes, mas também com alguns dos neo-banks. E embora vejamos o valuation atual precificando o momento negativo durando mais tempo, a falta de visibilidade sobre quais melhorias podem render frutos no curto prazo nos impede de ficarmos mais positivos. Assim, estamos rolando nosso preço-alvo para R$ 19,0/ação para o final de 2024 (de R$ 18,0/ação para o final de 2023), mas mantendo nossa recomendação Neutra.
Poucos sinais de recuperação gradual. Os resultados do Bradesco seguem pressionados pelo alto volume de provisões e inadimplência. Embora o ciclo monetário pareça estar ficando favorável, ainda não vimos sinais importantes de recuperação. NPL 15-90 melhorou marginalmente no 2T23, o que pode ser o início de uma tendência positiva, mas cedo para supor que o pior já passou.
Apetite de risco limitado abre brecha para perda de fatia de mercado. Vemos o atual baixo nível de retorno do banco como decisivo para o crescimento mais lento da carteira de crédito e, consequentemente, deve levar o banco a ser um dos perdedores de participação de mercado no atual cenário macroeconômico. Enquanto o BB e o Itaú parecem estar bem posicionados para aumentar o apetite ao risco assim que o ciclo econômico melhorar, o Bradesco ainda tem muito trabalho a ser feito para controlar a inadimplência. Mesmo que o banco tenha passado por situações semelhantes no passado, vemos o ambiente atual como ainda mais desafiador com concorrentes bem posicionados e neo-banks e fintechs afetando a dinâmica competitiva.
Recupere a autoridade e retome o controle. Ao longo de sua história, o Bradesco sempre foi visto como um dos principais players do setor bancário. Ultimamente, no entanto, o banco foi severamente atingido por taxas de juros mais altas, bem como por uma maior inadimplência. Entendemos que qualquer banco pode enfrentar condições de mercado desfavoráveis. No entanto, gostaríamos que a alta administração do Bradesco adotasse uma postura menos passiva, visando colocar o banco de volta nos trilhos (em termos de rentabilidade) o mais rápido possível. A nosso ver, a falta de visibilidade sobre quais alavancas de melhoria poderiam ser utilizadas certamente contribuiu para o fraco desempenho das ações em relação aos seus pares.
A ação está precificada para um caminho difícil pela frente. Embora permaneçamos com nossa visão conservadora sobre o nome, reconhecemos que o valuation reflete um cenário difícil pela frente e a assimetria parece estar mudando para o lado positivo. Nossa análise de sensibilidade sugere que uma redução mais rápida do que o esperado nas provisões poderia melhorar significativamente o preço-alvo.
Estimativas XP
Analisando a quebra do ROE entre Banco e seguradora
Ao longo dos últimos trimestres os bancos listados têm apresentado significativa dispersão em relação aos seus ROEs. Com alguns apresentando sólida evolução, enquanto outros indo na direção contrária.
Em relação ao Bradesco, o banco viu seu ROE cair significativamente. Na nossa visão, essa queda pode ser explicada por uma tempestade quase perfeita, onde o Bradesco: i) viu a Margem com o Mercado virar negativa; ii) a inadimplência cresceu, impactando o nível das provisões; e iii) as despesas operacionais seguiram crescendo.
Entretanto, o resultado gerado na seguradora apresentou uma melhora bastante relevante. No 2T23 o Lucro Líquido consolidado do Bradesco foi de R$ 4.518 mln (-35,8% A/A), com ROE de 11,1% (2T22 18,1%). Já na seguradora, o Lucro Líquido somou R$ 2.372 mln (+31,3% A/A), com um ROE de 24,5% (2T22 20,9%).
Isso nos levou a nos questionar: Se o retorno da seguradora está sólido e o consolidado está deprimido, onde estaria o ROE do banco ex-operações de seguros?
Cumpre fazer uma ressalva, que nos parece justa, que a operação bancária apresenta sinergias significativas na distribuição de seguros, afinal o canal bancário Bradesco é certamente responsável por parcela relevante da distribuição de alguns dos seguros da Bradesco Seguros. Reforça este argumento, o fato de que algumas seguradoras independentes (que não fazem parte de um grupo detentor de um banco) historicamente fizeram pagamentos para garantir parcerias para ampliar a distribuição dos seus seguros.
Neste sentido compilamos o histórico disponível para os dados de Lucro Líquido (LL) e Patrimônio Líquido (PL) do consolidado e da seguradora. Em seguida, com base na diferença fomos capazes de calcular o PL e LL do que seria a operação do banco ex-seguradora. Alguns podem argumentar que o referido cálculo pode apresentar alguma imperfeição, mas entendemos como uma metodologia razoavelmente adequada dado que só utilizamos dados públicos.
O gráfico abaixo mostra o comportamento do ROE ao longo dos trimestres desde 2014.
Para esta amostra calculamos ainda as médias. A média do consolidado ficou em 17,8%, a da seguradora em 21,3% e a do banco ex-seguradora em 16,6%. E como pode ser visto no gráfico, o banco ex-seguradora estaria rodando com um ROE na casa dos 7%, bem abaixo da média do período analisado. Enquanto o ROE atual da seguradora no 2T23 (24%) ficou acima da média.
Isto posto, é possível afirmar que quando comparamos os ROEs recentes com as médias históricas vemos dois movimentos antagônicos: a seguradora atualmente está entregando um retorno acima da média histórica, enquanto a operação do banco ex-seguradora parece estar rodando abaixo da média histórica.
A análise do histórico, combinada à nossa visão do setor, nos leva a crer que ao longo dos próximos trimestres o ROE da atividade bancária deverá apresentar uma recuperação como reflexo, principalmente, da estabilização e posterior redução da inadimplência.
Nesse sentido, entendemos que a queda do ROE reflete em grande parte o crescimento do custo do crédito e a menor contribuição da Margem Financeira Bruta (NII) com o mercado. Esses dois movimentos negativos mais do que compensaram a maior contribuição da margem financeira com clientes, a queda nas despesas operacionais e a menor alíquota efetiva de IR.
Dito isso, fica claro para nós que qualquer melhoria de ROE passará necessariamente por uma evolução positiva nessas duas linhas relevantes: inadimplência/provisões e NII com o mercado. Além disso, o banco precisa acelerar o crescimento da carteira, encontrando nichos lucrativos com spreads mais altos e mantendo a inadimplência sob controle, uma equação nada trivial. A maior exposição do banco às classes menos favorecidas também nos deixa mais preocupados com o ponto de inflexão do ciclo.
Com relação à seguradora, acreditamos que a redução das taxas de juros levará a uma redução no resultado financeiro. Porém, como a companhia passou por um momento operacional menos favorável devido ao aumento da sinistralidade durante a pandemia, esperamos uma melhora, ainda que marginal, no resultado operacional da seguradora. A combinação desses dois movimentos deve levar a uma gradual reversão média do ROE da seguradora.
Combinando os dois movimentos, vemos o ROE consolidado subindo gradativamente nos próximos trimestres. Ainda assim, estamos mais pessimistas do que a rua quanto ao custo do crédito e, por isso, estimamos que o ROE só voltará a superar o custo do capital próprio (ke) em 2026. Ou seja, o ROE consolidado deve refletir um ROE ainda saudável vindo de a seguradora juntamente com um ROE menos deprimido vindo do negócio bancário. Entretanto, ressaltamos que nosso cenário base ainda não prevê que o ROE consolidado do banco atinja o soft guidance de 18% fornecido pela alta administração do Bradesco.
Se você ainda não tem conta na XP Investimentos, abra a sua!
