Nesse relatório, retomamos nossa cobertura de Movida com recomendação de Compra e preço-alvo de R$19,0/ação, e também entramos em mais detalhes no Segmento de Seminovos das três companhias de aluguel de veículos listadas em bolsa, analisando seus estoques e explicando a importância desse segmento para o ciclo das companhias.
Mapeando os Sites de Seminovos das Companhias Listadas
Reunimos informações dos sites de vendas de veículos Seminovos da Unidas, Localiza e Movida para analisar as principais diferenças de (i) sortimento, (ii) distância média percorrida e (iii) preços médios praticados. De forma geral, as empresas mencionadas estão bem posicionadas em pelo menos uma dessas três categorias mencionadas. A partir dos dados coletados, vemos a Localiza como a melhor posicionada entre as três, reunindo o estoque com menor distância média percorrida (~17% abaixo da média dos pares considerando os 10 veículos mais frequentes) com um sortimento saudável. A Movida também apresentou um estoque interessante, com uma distância média percorrida saudável em conjunto com preços médios anunciados razoáveis.
E por que é importante monitorar isso?
A grosso modo, o ciclo nesse setor é composto por três fases, sendo que todas têm um papel muito importante: (1) a compra da frota, (2) a operacionalização (aluguel, documentação, rastreamento, etc.), e (3) a venda dos veículos ao final do ciclo. Apesar da venda de Seminovos não ser a atividade principal das locadoras de veículos, é muito importante que administrem de forma muito cautelosa fatores como idade da frota e quilometragem média rodada, de forma que a venda dos veículos não prejudique o ciclo, as margens e a rentabilidade. Além disso, ter modelos atrativos na frota é um ponto positivo, e que tem sido constantemente trabalhado pelas companhias dado que facilita a venda ao final do processo. Dito isso, com esses dados temos o objetivo de monitorar o estoque de Seminovos dessas companhias, e como se comparam em termos de sortimento de veículos, quilometragem média percorrida, níveis de concentração, e outros fatores.
Os principais destaques foram:
- A Unidas possuía o estoque mais pulverizado entre as empresas analisadas no período de coleta de dados, com os 5 modelos de veículos mais frequentes representando ~38% da totalidade do estoque de carros. Por outro lado, a amostra mostrou a maior distância média percorrida, com ~39,9 mil km rodados em média (~16% acima da média das outras duas empresas).
- Os 5 modelos de veículos mais frequentes da Localiza, que representam aproximadamente 44% do estoque total de carros, têm a menor distância média percorrida entre as empresas, de ~30,8 mil km, diferença de ~17% em relação à média das pares. A mesma tendência se mostrou verdadeira para a amostra completa de carros, que tinha uma distância média percorrida de ~32 mil km, também 17% abaixo da média das outras duas empresas.
- Os cinco modelos de veículos mais frequentes da Movida têm o preço médio anunciado mais alto entre as empresas analisadas, com uma média ponderada de R$ 47,7 mil, ~7% acima do preço médio anunciado pelas pares. Entretanto, o estoque da empresa possuía a maior concentração, com esses mesmos 5 modelos representando ~57% de todos os carros disponíveis no estoque do site no período. Mesmo assim, vemos como positivo para a Movida o fato de que o modelo de carro mais frequente em seu estoque, o HB20, está entre os 3 carros mais vendidos no Brasil desde 2014, o que mostra a atratividade desse carro para o público consumidor.
- Finalmente, a Unidas é a empresa com a menor concentração em montadoras considerando a amostra coletada, com as duas maiores montadoras respondendo por ~40% do estoque de carros. Isso se compara a ~45% para a Localiza e 55% para a Movida.
O que esses dados nos mostram?
Embora uma análise estática não seja suficiente para tirar conclusões sobre tendências futuras, na nossa opinião os dados coletados reforçam que as três empresas estão em certa medida bem posicionadas em termos de sortimento, seja com um estoque relativamente pulverizado ou com a presença de veículos de alta adesão do público consumidor. Também não há grande sobreposição entre os sortimentos das empresas, o que consideramos positivo para a concorrência.
Em que focar para frente?
Tanto a distância média percorrida dos veículos do estoque quanto o sortimento devem ser monitorados de perto, o primeiro especialmente para a Unidas devido à maior participação de motoristas de aplicativos em sua frota, e o último para a Movida. Devemos ver uma pulverização sequencialmente maior devido à incorporação de novos modelos de carros à frota (como o Onix/GM), fator que consideramos positivo.
Movida (MOVI3): Elevando para Compra; Preço-Alvo de R$19,0/ação
Elevando para Compra; Assumindo o risco em Seminovos
Atualizamos nosso novo preço-alvo de Movida para R$ 19,0/ ação, e elevamos nossa recomendação para Compra. Estamos hoje mais construtivos com as ações, e vemos uma relação risco-retorno favorável com as ações sendo negociadas a ~15x P/L 2020. Embora a execução no segmento de Seminovos continue sendo o principal risco para a nossa tese, vemos hoje um caminho mais claro em direção ao turnaround do segmento após o legado positivo deixado nos últimos trimestres. Apesar da forte alta desde o início do ano, ainda enxergamos potencial de valorização interessante.
Mudanças em nossas estimativas
As principais alterações nas nossas estimativas são fruto de (i) um menor custo de capital (taxa livre de risco ~1 p.p. menor); (ii) premissas macroeconômicas atualizadas, com taxa de juros menores em 2019 e 2020; (iii) estrutura de capital mais leve, uma vez que o aumento de capital recente resultou em redução substancial na alavancagem; e (iv) números mais fortes de vendas de seminovos após incorporarmos resultados mais fortes que o esperado no 2T19 e crescimento nos volumes de aluguel ligeiramente mais altos em 2019. Acreditamos que a Movida esteja melhor posicionada hoje para capturar crescimento com uma estrutura de capital renovada, mas ainda mantemos níveis de crescimento menos agressivos em termos relativos.
Análise de sensibilidade: Crescimento superior tornaria ações mais baratas.
Em nosso cenário base, estimamos um crescimento nos volumes de aluguel em 2020 de ~15% A/A no segmento de Gestão e Terceirização de Frotas e de ~10% A/A em aluguel de carros, com tarifas estáveis na comparação anual em ambos os segmentos. Caso os volumes ou tarifas de aluguel superem nossas estimativas, o que não é difícil de imaginar considerando a estrutura de capital mais saudável e o momento positivo do setor, poderíamos ver as ações negociando na faixa de 13.5-14x P/L 2020, vs. as 15x atuais. Ou seja: se o crescimento nos surpreender positivamente, tudo mais constante, as ações (no nível de preços atual) na realidade estariam mais baratas do que o múltiplo atual.
Riscos para a tese de investimento
Os principais riscos para nossa tese de investimento são (i) uma dinâmica inferior à esperada no segmento Seminovos (volumes mais fracos que o esperado, aumento consistente na idade média da frota, preços piores na revenda dos veículos, etc.); (ii) concorrência mais acirrada do que o antecipado; (iii) dinâmica menos positiva das taxas de juros; (iv) recuperação mais lenta que a esperada da atividade econômica.
Como investir no setor de aluguel de carros?
Atualmente temos recomendação de Compra para todos os nomes da cobertura de aluguel de carros (RENT3, LCAM3 e MOVI3), visto que acreditamos que todas as empresas estejam de alguma forma bem posicionadas para se beneficiar (i) de um ambiente macroeconômico melhor, com taxas de juros estruturalmente mais baixas e atividade acelerando; e (ii) de tendências benignas do setor, como a competição racional e a consolidação de players pequenos. Entre os nomes em questão, enxergamos Unidas e Movida como histórias de transformação/recuperação, e mais atrativas em termos de múltiplos (negociando a 18x e 15x P/L 2020, respectivamente). Por outro lado, no caso de Localiza, acreditamos que a trajetória consistente de geração de valor mesmo rodando com um ritmo acelerado de crescimento, e isso em conjunto com um posicionamento privilegiado de mercado, justificam um prêmio em relação aos pares.
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