O mês de Abril foi marcado por uma grande dicotomia.Por um lado, vimos o aprofundamento da crise da saúde, da crise econômica, e ao final do mês o Brasil conseguiu entrar em uma crise política também, não bastassem as outras duas crises. Porém, o mercado acionário continuou subindo, seguindo a trajetória de recuperação dos mercados no exterior. O Índice Ibovespa subiu +10,25% no mês, o que se compara a +12,7% dos índice S&P500 e +6,2% do Euro STOXX 600, todos em moeda local.
Nesse mês, estamos fazendo 3 mudanças na nossa Carteira Top 10 XP, veja mais abaixo. Além disso, mantemos o nosso target (preço alvo) para o Ibovespa em 94,000 pontos ao final de 2020 inalterado.
Bolsa pra cima em Abril, assim como o Dólar e o CDI
Os ativos que depreciaram no Brasil em Abril, precificando um cenário político e de política fiscal mais incerto à frente, foram o Dólar, a curva de juros futura e o risco país (CDS). O Dólar-Real chegou a alcançar o patamar acima de 5,70 nos últimos dias, e já é a pior moeda em performance entre as moedas Emergentes em 2020, se desvalorizando 27% no ano.
Já a curva de juros “empinou”, com as taxas de longo prazo subindo mais rápido que as taxas de curto prazo, a despeito da política de cortes de juros do Banco Central. Nessa medida, o contrato do CDI para Janeiro/2025 chegou a ser negociado acima de 7,2%a.a, bem acima da taxa Selic de 3,75%aa. Isso significa que o mercado já precifica que o BCB terá que voltar a subir juros no futuro, em razão do aumento de gastos fiscais.
Risco político reduziu nos últimos dias
Ao longo dos últimos dias, desde a saída do Ministro Sérgio Moro, o risco de uma crise política se elevou (“A Terceira Crise”). Porém, desde então, a forte apoio de Bolsonaro à Paulo Guedes e as suas políticas econômicas trouxe um certo alívio nesses ruídos. Depois de Jair Bolsonaro e Paulo Guedes aparecerem lado a lado, o governo decidiu congelar, segundo o noticiário, o programa Pró-Brasil, o que foi lido como um sinal de força do time econômico e visto como positivo. O programa havia sido o pivô do desentendimento do ministro da Economia dentro do governo por prever gastos públicos que poderiam exceder o teto para obras de infraestrutura.
Além disso, após as duras acusações do ex-Ministro Sérgio Moro ao Presidente Bolsonaro sobre uma possível interferência na Polícia Militar, o mercado passou a temer que mais um processo de impeachment fosse aberto no Congresso. Desde então, vimos não só o Presidente da Câmara, o Deputado Rodrigo Maia (DEM), mas também outros vários Deputados e Senadores enfatizarem que não há um entendimento no Congresso e na sociedade brasileira em relação a mais um processo de impeachment. Para que isso ocorresse, as irregularidades cometidas pelo Presidente teriam que ficar muito claras e comprovadas, e o apoio popular ao Presidente teria que sofrer duramente, o que não foi o que ocorreu. A equipe da XP Política tem realizado pesquisas constantes de avaliação do governo, e constatou que a aprovação do Presidente praticamente não se alterou desde a saída do Ministro Moro.
Assim sendo, isso reduziu consideravelmente uma escalada do risco político no Brasil nos últimos dias. Atenção, isso está longe de significar que não há riscos políticos pela frente. Apenas afirmamos que, no curto prazo, o apoio às medidas da equipe econômica e o não prosseguimento dos pedidos de impeachment do Presidente na Câmara, são fatores que ajudaram os mercados a acalmarem ao longo dos últimos dias.
Assessores elevam o otimismo com a Bolsa Brasileira
Nos últimos dias realizamos uma nova edição da nossa pesquisa com os assessores de investimento de escritórios autônomos filiados à XP Investimentos. A conclusão é que os assessores de investimentos seguem acreditando na bolsa de valores como oportunidade de compra.
48% dos clientes pretendem aumentar sua exposição em renda variável, 11 pontos acima do mês de Março (37%). Também aumentou o interesse em investimentos internacionais, que saltou para 58% em Abril, vs. 33% em Março.
Os assessores enxergam a liquidez global como o maior propulsor para a Bolsa em 2020 (28%), e o maior risco seria a política brasileira (51%).
Dólar: ao infinito e além?
Durante o mês de abril, o dólar chegou em novas máximas históricas, atingindo o patamar máximo de R$ 5,65/USD no dia 27. No dia da saída de Sergio Moro, o câmbio subiu 0,8% para 5,58, após chegar a 5,72 ao longo do dia, e o Banco Central Brasileiro ter atuado por oito vezes no câmbio. O Real já perde -36,1% de valor no ano, sendo a pior moeda entre todos os países emergentes.
O processo de desvalorização cambial que caracterizou os últimos meses de 2019 continua sendo uma das principais fontes de preocupação em 2020.
Na nossa visão, acreditamos que tanto fatores estruturais (fundamentais) quanto fatores pontuais (choques) colaboraram para a desvalorização do real frente ao dólar.
Em fevereiro, nós escrevemos um relatório onde elencamos quatro fatores estruturais que vinham contribuindo para a alta do dólar. Neste momento, vamos aproveitar para lembrar desses fatores e explicar como cada um deles, mesmo no cenário de pandemia, continua contribuindo para que o dólar ganhe força frente ao real.
- Valorização do Dólar contra todas as moedas Emergentes: O dólar tem se valorizado fortemente contra todas as moedas de mercados emergentes em 2020, dada a elevação da aversão a risco em um cenário de crise. Assim, o índice de moedas de Emergentes se encontra no mais baixo patamar em 11 anos. O gráfico abaixo mostra que apesar do Real-Dólar ter se desvalorizado mais que outras moedas, a magnitude é semelhante à Lira Turca, o Rand Sul-Africano e o Peso Mexicano e Colombiano.
- Diferencial de juros entre Brasil e EUA: Ainda que a crise do coronavírus tenha feito o Banco Central dos Estados Unidos reduzir a taxa de juros do país para a faixa entre 0% e 0,25%, o diferencial de juros entre Brasil e Estados Unidos diminuiu consideravelmente nos últimos anos. Além disso, esperamos que o BC siga cortando juros, levando a taxa Selic para 3,25%a.a. e reduzindo ainda mais esse diferencial de juros.
- O passivo externo líquido continua elevado: Em razão do cenário 1 e 2, cada vez mais dólares têm saído do país, colaborando para o enfraquecimento de real frente ao dólar. Na crise atual, já saíram mais de US$100 bilhões de Mercados Emergentes, contra -US$25 bi de saída durante a crise de 2008. Essa fuga de capital impacta diretamente a moeda.
- Preços de commodities nas mínimas históricas: Definido como a razão dos preços de exportações e os preços de importações, essa variável tem mostrado que o valor das commodities exportadas pelo Brasil, relativo ao valor dos produtos que o Brasil importa, não está tão favorável. Isso traz uma pressão baixista em nossa moeda.
Assim sendo, é sempre importante manter um percentual da carteira de investimentos em outras moedas, que não só o Real. Isso traz uma forte proteção à carteira em momentos de crise, como o atual. O investidor brasileiro hoje conta com muito mais opções de investimentos internacionais de lata qualidade, como fundos de índice (ETFs), COEs, e fundos de renomados gestores de renda fixa e de ações.
Bolsa Brasil ou Bolsa Americana, onde é melhor investir?
Temos visto um grande debate dos investidores nas últimas semanas sobre onde seria melhor investir no cenário atual, se no Brasil ou nos EUA. No curto prazo, concordamos que os EUA devem sair antes da crise que o Brasil. Por outro lado, os preços relativos mostram a Bolsa brasileira estando muito barata em relação à americana, o que pode trazer um maior potencial de valorização no médio prazo.
A capacidade fiscal e monetária que os EUA tem é incomparável com o resto do mundo – por exemplo, o FED vai injetar mais de US$4 trilhões no mercado americano (20% do PIB), enquanto o Congresso aprovou um pacote fiscal de US$2 trilhões (10% do PIB) de incentivos. Além disso, as maiores empresas de tecnologia estão nos EUA, que será o setor mais ganhador no mundo pós COVID.
Porém, preço também importa. O S&P500 já subiu +30% desde o vale em Março, recuperando 62% da queda do ano, e cai apenas -9.8% no ano. Já o índice mais voltado às empresas de tecnologia, o Nasdaq, está com uma performance estável ao longo do ano, o que impressiona dado o tamanho da crise atual. Já o Ibovespa acumula uma queda em dólares no ano de 49%, sendo uma das piores Bolsas no mundo. O Ibovespa em dólares recuperou apenas 22% do movimento de queda.
Isso faz com o que o múltiplo de Preço/Lucro do S&P500 já tenha voltado para patamares mais altos que os de Janeiro, dada a forte de alta de preços aliada à grande queda dos lucros projetados. O múltiplo se econtra hoje em 21x, vs. 19x em Janeiro.
Já o Índice Ibovespa está com um múltiplo de Preço/Lucro de 13x, ainda abaixo do nível de 14x que o múltiplo estava em Janeiro. Além disso, o nível de desconto da Bolsa Brasileira em relação à Bolsa americana está em patamares altos (-38% de desconto, vs. a média histórica de -22%), o que mostra que os preços relativos dos ativos brasileiros estejam atrativos.
Top 10 ações XP
Em abril, nossas Top 10 ações XP subiram 11,1%, contra 10,5% do Ibovespa. As principais movimentações do mês foram:
Banco do Brasil: Apesar de a ação ter se mantido estável (1,6%) neste mês de abril, reiteramos nossa recomendação de compra no Banco do Brasil com base em três pilares principais: i) carteira de crédito mais defendida, com mais de 40% da carteira nos segmentos de agronegócio e consignado; ii) deve ser beneficiada em 2020 por fatores não dependentes da economia, como redução de provisões operacionais e custo de captação mais barato via depóstios judiciais; e iii) valuation descontado, com o banco sendo negociado hoje a 0.8x seu valor patrimonial e menos de 5x seu lucro em 2019. Por fim, acreditamos que o banco possua liquidez e esteja solvente, especialmente importante no atual momento de cenário.
Suzano: A alta correlação com o dólar e o aumento dos preços da celulose no período – acima de US$465/t – elevaram os preços das ações da Suzano. No entanto, é importante destacar que o lucro líquido deve ser impactado negativamente pelo dólar mais alto dada a exposição à moeda em sua dívida. A empresa possui cerca de 70% de sua dívida bruta em dólares. Seguimos otimistas com a tese de investimentos, principalmente pela expectativa de continuidade na demanda por tissue (papeis sanitários em geral).
Vale: Apesar da redução de seu guidance de produção (para ~ 320 milhões de toneladas em 2020), os preços do minério de ferro foram negociados praticamente estáveis no mês. Porém, ao final de abril, a BHP divulgou um comunicado com a intenção de avaliar um potencial aumento de produção (acima de 290 milhões de toneladas por ano) e a commodity foi impactada negativamente. Em nossa opinião, a mensagem da BHP teve como principal alvo os produtores de menores (alto custo), após: (1) níveis saudáveis de minério de ferro – acima de US$80/t – com baixa volatilidade e (2) redução da produção da Vale em 2020. Nosso cenário base considera os principais produtores (Vale, Rio, BHP e FMG) mantendo inalterada sua participação de mercado, acima de 80% no mundo.
JBS e Marfrig: Em Abril, as ações das empresas de proteínas foram impulsionadas pelo caráter resiliente do setor em meio à crise do coronavírus, somado às expectativas positivas em relação aos resultados das empresas, que devem ser divulgados ainda na primeira quinzena de Maio. Entendemos que os frigoríficos passam por um momento particularmente positivo, em função de uma combinação de fatores, que inclui: (i) exportações brasileiras seguem muito fortes e beneficiadas pelo câmbio; (ii) mercado doméstico com volumes favorecidos pela quarentena, apesar da volatilidade; (iii) impactos no canal de restaurantes e bares (foodservice) pouco representativos para as empresas da nossa cobertura. Especificamente, entendemos que a Marfrig deve ser o destaque deste trimestre, com margens muito fortes e baixo impacto do coronavírus, o que junto com a resiliência das operações quanto às notícias de fechamento de plantas, pode ajudar a explicar porque a performance das ações da Marfrig foi superior a das da JBS neste mês. Para saber mais detalhes, confira o nosso relatório com os 10 principais assuntos do setor de proteínas.
Ambev: A performance das ações da Ambev no mês pode ser explicada pelo ambiente desafiador no curto prazo para a empresa. Esperamos um resultado fraco do 1T20, a ser divulgado dia 7 de maio, devido (i) aos impactos do coronavírus a partir da segunda quinzena de março; (ii) à pressão de custos, já antecipada pela empresa no final de 2019; (iii) ao ambiente de competição acirrada. Clique aqui para conferir o relatório completo sobre os desafios da Ambev em tempos de coronavírus.
Pão de Açúcar: No mês de abril, as ações do GPA tiveram um desempenho abaixo daquele apresentado pelo índice e pela nossa cobertura de varejo. Isso aconteceu em função do aumento da visibilidade em relação à retomada das atividades do setor ao longo do mês. Com isso, investidores aumentaram a exposição a empresas de consumo discricionário (cíclicas). Entretanto, ainda acreditamos que as ações do GPA hoje ofereçam uma combinação de (i) maior resiliência no curto prazo, dado que a evolução da pandemia ainda pode continuar trazendo volatilidade e (ii) risco-retorno atrativo. Dentre os sub-setores de varejo, como destacado em nosso relatório “Varejo: Esperando o melhor, mas nos preparando para o pior; Magalu COMPRA”, aqueles relacionados ao consumo básico (alimentação e saúde) tem sido menos impactados pela crise desencadeada pelo COVID-19. Nesse cenário, o GPA vem se beneficiando de um aumento importante de vendas no curto prazo, tendo apresentado um forte desempenho no 1T20 (clique no LINK para conferir o nosso relatório sobre o desempenho de vendas da companhia). Além disso, vemos as ações do GPA negociando em níveis atrativos e com um desconto excessivo em relação ao seu principal concorrente (P/ L de 10x em 2020 vs. 17x para o Carrefour).
Copel: As ações da Copel subiram 5,3% no mês de abril, ilustrando a resiliência a estabilidade das ações do setor elétrico. Mantemos nossa recomendação de Compra na Copel, com preços-alvo de R$ 65/ação para CPLE6 e US$ 13/ADR para ELP. Reconhecemos que alguns elementos da nossa tese de investimento em Copel, como a venda da Copel Telecom e a extensão da concessão da Usina de Foz de Areia podem não se concretizar no curto prazo devido a um ambiente de incertezas no mercado. Por outro lado, continuamos construtivos com os fundamentos da Copel, tendo como exemplos a continua redução de custos da empresa e os melhores indicadores da distribuidora do grupo em relação a outras concessões. Dito isso, escolhemos substituir as ações na nossa carteira em vista da nossa visão mais cautelosa com respeito ao segmento de distribuição de energia no curto e médio prazo.
Localiza: Acreditamos que a performance forte no mês em parte reflita (i) uma correção após a forte queda de quase 50% no mês anterior e (ii) um movimento de preferência por ativos de qualidade na bolsa.
Engie: As ações da Engie tiveram alta de 4,1% no mês, ilustrando a resiliência e estabilidade das ações do setor elétrico. Mantemos nossa recomendação Neutra na Engie Brasil, com preço-alvo de R$ 40/ação. Não obstante a qualidade da gestão da empresa e a estabilidade do segmento de geração de energia elétrica, vemos as ações como precificadas ao levar em conta os riscos potenciais de revisões de contratos e judicialização no segmento de mercado livre (ao qual a empresa tem uma exposição de 53% em 2020-21). Assim, apesar de acreditarmos na resiliência da empresa, acreditamos que há outras oportunidades de maior risco-retorno no setor elétrico
Alterações da carteira para o mês de maio
Nesse mês, estamos fazendo 3 mudanças na nossa Carteira Top 10 XP. Entram: 1) Vivara, 2) Omega Geracao, e 3) CESP e saem: 1) AmBev, 2) Engie e 3) Copel. Estamos mantendo o nosso target (preço alvo) para o Ibovespa em 94,000 pontos inalterado.
Omega: Temos recomendação de Compra em Omega e preço-alvo de R$ 42/ação. Em um momento de altas incertezas no setor de elétrico, vemos como atrativa a exposição da Omega ao mercado regulado (ACR) de 67% até 2022 e 75% de 2023 em diante. Além disso, acreditamos que a companhia consolidou uma reputação no mercado ao adquirir ativos com elevadas taxas de retorno desde seu IPO em julho de 2017, tanto com a empresa parceira Omega Desenvolvimento como com terceiros. Por fim, não temos quaisquer preocupações com o aparentemente elevado endividamento da Omega, dado que os vencimentos de dívida estão completamente alinhados com a geração de caixa dos ativos da companhia.
Cesp: Temos recomendação de Compra e preço-alvo R$ 34/ação nas ações da Cesp. Acreditamos que as ações oferecem um risco-retorno atrativo a investidores, considerando (1) as melhorias de custo desde a privatização da empresa em outubro de 2018, com uma redução de –52% em no número de funcionários e -18% nos custos gerenciáveis (pessoal, materiais e serviços) desde então, (2) contratação de capacidade de 113% em 2020-2021, o que consideramos atrativo diante da queda dos preços da energia no curto prazo (spot), (3) a redução contínua do valor dos contingentes passivos após a revisão da estratégia jurídica da empresa desde sua privatização (com uma redução de R$ 1,5 bilhão alcançada em 2019), que acabará por destravar maior distribuição de dividendos no futuro e (4) o risco-retorno implícito no preço atual das ações, que acreditamos não levar em conta em conta nenhuma entrada de recursos referentes ao valor incontroverso da indenização da Usina Hidrelétrica de Três Irmãos.
Vivara: Neste mês adicionamos as ações de Vivara em nossa carteira recomendada. Reconhecemos que a empresa será impactada pela crise desencadeada pelo coronavírus, com parte das suas lojas temporariamente fechadas. Entretanto, a Vivara possui um histórico sólido e consistente de execução combinado com um dos balanços mais sólidos da nossa cobertura (R$ 165 milhões de caixa líquido e liquidez corrente de 2,6x), com fôlego não só para atravessar o período mais crítico da pandemia, mas também para acelerar o seu ganho de participação de mercado ao longo da retomada das atividades. Além disso, a companhia possui sólidas vantagens competitivas, como (i) uma posição de liderança na indústria nacional de joias (10% de participação de mercado vs. 6% para a participação combinada das outras quatro maiores companhias) e (ii) processo produtivo verticalizado e robusto estoque de ouro, o que permite à empresa aumentar a sua competitividade de preços em um cenário de alta do preço do metal. Por fim, em nossas estimativas a empresa oferece uma combinação de sólido crescimento de lucros (~20% ao ano entre 2019 e 2023) e altos retornos (~36% de retorno sobre capital investido em 2019
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