Estamos atualizando nossas estimativas e Preço Alvo (TP) para incorporar: (i) Projeto Lucas do Rio Verde (LRV) recentemente assinado (+R$3,3/ação para nosso TP); (ii) um cenário operacional mais desafiador para o 2S21 com os baixos volumes de milho esperados (sem impacto em nossa perspectiva positiva de longo prazo); e (iii) piores condições macro refletidas em taxas de juros de longo prazo mais altas (+ 1,5p.p. taxa de livre de risco, ou -R$4,0/ação para nosso preço-alvo). Reiteramos nossa visão positiva de Rumo, baseado em: (i) perspectivas positivas de longo prazo para grãos em Mato Grosso; (ii) boas expectativas para 2022 (produção recorde esperada de grãos); e (iii) valuation atrativo (TIR de ~11% para o acionista em termos reais).
LRV agora é uma realidade, não mais uma opcionalidade. Vemos a assinatura recente da Rumo da autorização do Projeto de LRV com o governo do estado de Mato Grosso (MT) como um marco importante para a entrega de um grande projeto. De acordo com nossas estimativas (análise detalhada ao longo deste relatório), o projeto envolve ~R$10 bilhões de investimentos de expansão de 2023-30E, implicando em forte geração de valor (~R$6 bilhões de VPL, ~21,5% TIR real alavancada).
Vemos ventos contrários no 2S21 (…) Vemos como já esperado entre os investidores que os resultados do 2S21 sejam substancialmente prejudicados pela quebra da safra de milho de 2021 do Brasil. No entanto, acreditamos que nossas expectativas estão materialmente abaixo do consenso (projetamos R$3,5 bilhões de EBITDA, contra R$4,0 bilhões de consenso e R$4,0-4,4 bilhões do guidance descontinuado da Rumo).
(…) Mas deve prevalecer uma visão positiva de longo prazo. Os últimos anos da Rumo foram afetados negativamente principalmente por fatores externos (por exemplo: preços baixos do diesel e pavimentação da BR-163 em 2020, seguido pelo baixo desempenho da safra de milho deste ano). Olhando para o futuro, vemos uma retomada do momento positivo: (i) safra de grãos recorde esperada para 2022; (ii) estamos positivos em relação à demanda de médio-longo prazo (exportações de grãos do Mato Grosso +6% CAGR em 2020-30E); e (iii) o Projeto LRV representa um grande desenvolvimento positivo (detalhes ao longo deste relatório).
Valuation atrativo após a inclusão do Projeto LRV. Vemos a Rumo sendo negociada com uma atrativa TIR real implícita de ~11%, contra ~4,8% dos títulos de 10 anos indexados à inflação no Brasil. Avaliamos a Rumo em R$24/ação, o que implica uma valorização de ~31% até o final do ano de 2022. Além disso, observamos que a Rumo é negociada com um desconto de ~20% para pares globais em termos de EV/EBITDA para 2022E.
Entendendo o Projeto Lucas do Rio Verde
Projeto Racional e Financeiro em Poucas Palavras
O Projeto LRV consiste em estender a rede ferroviária da Rumo em ~600 km mais ao norte, no estado de Mato Grosso (o coração da produção de grãos do Brasil). Estimamos um investimento total de R$10 bilhões (intervalo médio do guidance da empresa de R$9-11 bilhões), a ser implantado em um processo de três etapas (estrategicamente permitindo a geração de receita ao longo do projeto).
Estimamos os resultados financeiros positivos para o Projeto LRV (Figura 2). Esperamos que a Rumo gere gradualmente negócios adicionais explorando duas novas fontes importantes de receitas:
- Volumes incrementais (+13,8 milhões de toneladas até 2030): estabelecendo presença mais próxima da produção de grãos de Mato Grosso, esperamos que a Rumo chegue em 2030 com uma maior participação de mercado de transporte de exportação de grãos do estado (de ~44% sem LRV, para ~62% - veja a Figura 5 para detalhes sobre a evolução da participação de mercado). Em essência, a Rumo expande sua área de influência dentro do estado, atingindo 13,8 milhões de toneladas de volumes adicionais.
- Volumes migrados (+16,7 milhões de toneladas até 2030): estimamos que, após a conclusão do projeto, até 2030, uma parte relevante dos volumes de grãos da Rumo atualmente embarcados em Rondonópolis migrarão para seus novos terminais a serem construídos mais próximos dos produtores (16,7 milhões de toneladas de soja, milho e farelo de soja). Embora isso não represente novos volumes (já que independentemente do Projeto de LRV, a Rumo transportaria esses volumes de Rondonópolis para Santos, ~1.600km), a Rumo também vai gerar receitas adicionais transportando a carga ao longo do trecho da extensão (LRV para Rondonópolis, ~600km). No novo trecho, a Rumo deverá essencialmente absorver participação de mercado do transporte rodoviário que é menos eficiente (e atualmente a única alternativa de transporte nesta rota).
Além das melhorias de volume, esperamos que a Rumo aumente seu poder de precificação ao longo do caminho. A Rumo deve aumentar substancialmente sua competitividade nos volumes incrementais e nos migrados de Rondonópolis para seus novos terminais.
- Competindo com a alternativa de transporte mais cara. Ao substituir a rota rodoviária de ~600 km de LRV a Rondonópolis por uma ferrovia, a Rumo tem a oportunidade de reduzir significativamente os custos de transporte. Segundo nossas premissas, a Rumo cobrará R$78/tonelada neste trecho, contra R$102/tonelada dos encargos atuais dos caminhões. Com isso, a Rumo diminui o custo logístico geral, beneficiando os custos de transporte (base para ganho de participação no mercado) e compartilha com os clientes parte deste ganho de eficiência.
- Reduzindo os incentivos de preço. Hoje, a Rumo cobra tarifas mais baixas (incentivadas) dentro do estado de Mato Grosso para atrair a demanda de produtores localizados fora da área de influência de seu terminal em Rondonópolis para a sua malha ferroviária. Com o Projeto LRV, acreditamos que a Rumo não precisará mais fazê-lo e, consequentemente, aumentará sua tarifa média no trecho de ~1.600km de Rondonópolis a Santos (estimamos R$171/ton em 2030, contra R$164/ton em 2020).
Chegando à Conclusões
Premissas / Racional por Trás de Nossa Análise
Nosso modelo proprietário projeta a produção de grãos por cidade e aponta para uma demanda significativa das várias regiões do estado do MT. Em nossa pesquisa, encontramos um estudo disponível publicamente realizado pela empresa de consultoria Logit que contém projeções de exportação de grãos para 2030 por cidade (145 municípios). Em seguida, dividimos o estado em 4 regiões (ou seja: áreas de influência) e as usamos para projetar os futuros mercados endereçáveis da Rumo. A Figura 7 ilustra essas áreas: (i) Rondonópolis (alta participação de mercado da Rumo hoje); (ii) área de interseção (mercado endereçável da Rumo com seus terminais intermediários); (iii) LRV (mercado endereçável futuro da Rumo); e (iv) regiões menos/não competitivas.
Regulamentação e Licenciamento Ambiental
A aprovação regulatória foi um marco importante. No dia 20 de setembro, a Rumo assinou o contrato de autorização do Projeto LRV com o governo estadual do MT (45 anos, renovável indefinidamente por iguais períodos), encerrando um longo processo regulatório com os governos federal e estadual. A Rumo deterá 100% da base de ativos (que não será revertida para o Estado como na maioria dos contratos de concessão) e terá seu contrato regulado pela AGER (Agência Reguladora Estadual do MT).
Apesar do perfil inovador de “autorização” como arcabouço legal das ferrovias no Brasil, acreditamos que a Rumo está bem embasada pela regulamentação recém-criada. A autorização foi firmada no âmbito do regulamento da medida provisória 1.065, que deve se fundir com o projeto de lei 261 em uma peça regulatória unificada para o setor. Por fim, saudamos as recentes mensagens de apoio do governo federal em relação aos desenvolvimentos regulatórios estaduais realizados pela Rumo e pelo estado de MT.
O licenciamento ambiental é o próximo grande marco, em nossa visão. Enquanto o governo de Mato Grosso espera que o licenciamento ambiental esteja pronto até o 1S22, estamos assumindo a abordagem mais conservadora da Rumo (Licença de Instalação [LI] a ser emitida até o 4T22). A Rumo terá 180 dias para iniciar as obras após a emissão da LI. Apesar da complexidade natural por trás desses processos, notamos duas perspectivas positivas:
- O processo está em andamento desde Agosto de 2019, o que fornece mais credibilidade às expectativas de conclusão relativamente de curto prazo.
- Delegação do IBAMA¹ à SEMA-MT². Dada a concentração do projeto no estado do MT, o processo de licenciamento ambiental foi designado de nível de autoridade federal para estadual, o que, em nossa opinião, poderia agregar celeridade devido ao menor escopo de atuação da SEMA quando comparado com o IBAMA (que abarca processos de todo o Brasil).
¹IBAMA: Instituto Brasileiro do Meio Ambiente e dos Recursos Naturais Renováveis. ²SEMA-MT: Secretaria do Meio Ambiente do Estado de Mato Grosso
Mudanças nas Estimativas
Impacto de Curto Prazo com Perspectiva de Longo Prazo Inalterada
Estamos atualizando nosso modelo, principalmente para incluir:
- Uma perspectiva de curto prazo mais desafiadora devido à quebra da safra de milho antes do 2S21, impactando as expectativas de receita e EBITDA da Rumo para os próximos trimestres (receita de 2021 e EBITDA -15% e -17% vs. expectativas anteriores, respectivamente);
- Perspectiva de receita e lucratividade inalterada para 2022 em diante (receita e EBITDA + 1% e -1% em 2025 vs. expectativas anteriores);
- Premissas macroeconômicas atualizadas, especialmente taxas de juros de curto e longo prazo mais altas (resultados financeiros líquidos +40% em 2025 vs. expectativas anteriores).
Finalmente, embora não estejamos longe do consenso em relação às projeções de longo prazo (XPe EBITDA +3-4% vs. consenso para o horizonte 2022-23), as nossas expectativas de curto prazo implicam em revisões financeiras para baixo na divulgação dos resultados do 2S21 (EBITDA 2021 XPe -15% vs. consenso).
Valuation
Nosso Preço-Alvo Implica uma Valorização de 31%
Nosso preço-alvo baseado em método DCF (fluxo de caixa descontado) para final de 2022 de R$24,0 por ação apresenta um potencial de valorização de 31% em relação aos preços atuais, sem perpetuidade (nosso modelo projeta o final dos dados financeiros da Rumo em 2079, quando expira a Malha Norte, a concessão de maior prazo).
Usamos uma abordagem de avaliação de FCFF (fluxo de caixa livre para empresa), na qual nossas principais premissas incluem: (i) taxa livre de risco de 8,5%, (ii) índice de dívida para (dívida + patrimônio líquido) de 31% e (iii) beta de 0,9 , implicando em 10,9%, 13,5% e 7,5% de WACC nominal, custo de capital próprio e custo de dívida, respectivamente.
Em uma análise de múltiplos vemos a Rumo sendo negociada a um múltiplo EV/EBITDA de 2022 de 10,1x, que está em linha com sua média de múltiplos recentes de ~10,4x. Usando números de consenso, no entanto, a Figura 12 mostra a Rumo negociando a ~7% de desconto para a média histórica.
Cenários Otimistas e Pessimistas - Análise de Sensitividade
- Cenário base: As principais premissas para nosso cenário base incluem: (i) 18% A/A de redução de volumes agrícolas em 2021; (ii) 5,0% de redução real de preço para 2021; e (iii) CAPEX de manutenção como 15,0% das receitas de longo prazo.
- Cenário otimista: As principais premissas para nosso cenário otimista incluem: (i) 5,0% A/A de redução de volumes agrícolas em 2021; (ii) 5,0% de aumento real de preço para 2021; e (iii) CAPEX de manutenção de 12% das receitas de longo prazo.
- Cenário pessimista: As principais premissas para nosso cenário pessimista incluem: (i) 20% A/A de redução de volumes agrícolas em 202; (ii) 15,0% de redução real de preço para 2021; e (iii) CAPEX de manutenção de 20% das receitas de longo prazo.
Principais Estimativas
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