Estratégia na Bolsa: Muitas razões para se manter otimista em 2021

Conforme olhamos para nossa retrospectiva de 2020, notamos como este último período do ano está terminando com muitas esperanças para 2021 em relação à Bolsa brasileira.

1) Por vacinas efetivas que podem trazer alguma normalidade de volta ao mundo

2) Pela continuação da recuperação econômica global à frente

3) Por mais estímulos por parte dos governos e Bancos Centrais onde necessário

4) E por um começo de uma migração de fluxos por parte dos mercados emergentes e cíclicos no mercado financeiro global, após vários anos sendo deixados para atrás pelo rallly liderado pelas empresas de tecnologia e crescimento.

Olhando para o contexto em que 2020 está terminando, com as ações globais acumulando alta de +11% no ano depois do melhor mês de todos durante novembro (+13%), ninguém poderia imaginar como seria lá no começo. Julgando apenas pelos preços, parece que 2020 foi um ano sólido para os mercados financeiros. Além das ações, vários indicadores já retornaram para níveis pré-pandemia, como spreads de créditos high yield*, condições financeiras globais, aversão a risco e muitos outros.

*Spreads de créditos high yield: prêmio de risco de crédito sobre a remuneração de ativos de maior risco.

No entanto, ainda existem muitas marcas e cicatrizes deixadas pelo maior choque que o mundo já viu nos últimos 100 anos. Dentre elas, destacamos as altas taxas de desemprego e aumento das disparidades sociais, à medida que as pessoas com melhores condições conseguiram se adaptar à nova realidade e trabalhar de casa, enquanto a população com menor poder aquisitivo foi desproporcionalmente impactada. O mesmo vale para os setores da economia, uma vez que que a indústria de Tecnologia e E-commerce prosperou, enquanto Transportes, Varejo Físico, Shoppings, Bares & Restaurantes e Turismo foram – e ainda estão sendo – drasticamente afetados.

Essa recuperação desigual é muito relevante para entender onde e como 2021 começará – ano que pode ser moldado como “de volta ao normal” ou “abraçando o novo normal”. Abaixo, veja as razões que nos deixam otimistas para o ano que vem em relação à Bolsa:

1) Crescimento: A recuperação do mercado parece encaminhada

De uma perspectiva macro, estamos com uma visão construtiva para a economia global em 2021 e também para a brasileira. Espera-se que a economia global cresça +5,2%, liderada pela Ásia (+7%), enquanto os Estados Unidos devem crescer +3,1%, a Europa +5,2% e a América Latina +3,6% (segundo o FMI). Nossa equipe espera que o Brasil cresça +3,4%, se recuperando parcialmente do declínio esperado de -4,4% em 2020.

Isso deve apoiar as empresas brasileiras a crescerem fortemente seus lucros em 2021. O consenso de mercado espera que o lucro por ação (LPA) do Ibovespa cresça +2,3% em 2021, depois de cair -81,1% em 2020. Em 2022, o mercado estima um crescimento do lucro por ação de +11,8%.

Como pode ser visto na tabela abaixo, a forte recuperação do LPA em 2021-22 deve vir de setores mais cíclicos, como o de Materiais, Imobiliário, Financeiro e Consumo Discricionário, uma vez que estes foram os que mais sofreram em 2020. Além disso, também é interessante notar o crescimento sólido do LPA de 2021-22 esperado para os setores de Saúde e Elétricas & Saneamento, estes vistos como setores “defensivos” com baixo crescimento.

2) Estímulos: Há mais por vir

Em 2020, Bancos Centrais e governos ao redor do mundo anunciaram cerca de U$20 trilhões em estímulos fiscais e monetários, valor que representa surpreendentes 23% do PIB global. Esse nível de novas dívidas e emissão de dinheiro foi muito além do declínio do PIB global, cuja queda estimada é de -4,4% em 2020. Essa nova injeção de liquidez permanecerá na economia global porque é improvável que os Bancos Centrais revertam a postura bastante expansionista (ou “Dovish” na linha inglesa*) de taxas de juros baixíssimas por muitos anos.

*Uma política monetária “dovish” significa que ela promove taxas de juros baixa, com uma visão expansionista, pois valoriza indicadores, como baixas taxas de desemprego, mais do que manter a inflação baixa. Do outro lado, uma política “hawkish” geralmente favorece uma taxa de juros alta para manter a inflação controlada.

Além disso, vários países estão discutindo novos programas de estímulos para 2021, como os EUA, depois que a nova administração assumir o poder, a Europa e outros. Nos EUA, o novo programa pode chegar a U$ 2 trilhões (aproximadamente 10% do PIB), além dos U$ 6 trilhões já anunciados em 2020. Outros países também podem seguir o exemplo, especialmente se a economia não se recuperar tão rápido quanto esperado.

Essa combinação de uma política monetária bastante frouxa e respaldada pela política fiscal deve continuar a impulsionar os mercados e as economia globais. O resultado é um nível recorde de rendimento negativo da dívida* no mundo, o que é um cenário bem favorável para ativos de risco, como é o caso das ações na Bolsa.

*Com as taxas de juros negativas, ao invés de haver um rendimento positivo de títulos atrelados a essas taxas, o que ocorre é o inverso, havendo um rendimento negativo. Isso gera um estímulo para que investidores migrem para ativos de risco.

Enquanto os Bancos Centrais e governos tentam trazer de volta a inflação e fornecer uma faísca para a economia global, eles estão, ao mesmo tempo, apoiando a valorização dos preços dos ativos. Ativos reais são a melhor maneira de proteger sua carteira neste cenário: ações, commodities e metais preciosos, títulos indexados à inflação e criptomoedas, com o Bitcoin.

3) Mercados emergentes e setores cíclicos de volta aos holofotes

Como nosso estrategista global, Alberto Bernal, aponta, continuamos a acreditar que o cenário em que o Senado americano continua nas mãos dos Republicanos é o melhor possível para os mercados emergentes, conforme a política de juros nos EUA provavelmente se mantenha estável, a política monetária não deve mudar e o sentimento contra a terceirização deve permanecer pequeno.

Além disso, achamos que as moedas dos países da América Latina permanecem extremamente baratas nos níveis atuais e estamos particularmente otimistas com o peso mexicano, que permanecerá como uma das moedas de maior rendimento e com mais espaço para apreciação dada a melhoria da dinâmica da balança de comércio com os EUA. Além disso, também estamos otimistas com o real, à medida que esperamos maiores preços de commodities, maior crescimento e um menor diferencial de rendimento que impulsionará a moeda brasileira para o nível de R$4,95/USD no fim de 2021.

Esse cenário positivo e a forte rotação para nomes de valor e cíclicos impulsionaram as ações brasileiras, que haviam sido prejudicadas no início do ano. O forte fluxo recente para o mercado brasileiro pode continuar em 2021 conforme os investidores de mercados emergentes e globais permanecem com exposição substancialmente baixa na região.

Estimamos o Ibovespa em 130 mil pontos no final de 2021

Projetamos um valor justo para o Ibovespa de 130.000 pontos para o fim de 2021, proporcionando um retorno potencial de 14% em relação aos níveis atuais. Neste ano decidimos expandir nossa metodologia de cálculo do valor justo para o índice, incluindo duas novas metodologias:

1) um modelo de fluxo de caixa descontado (FCD) simplificado para o índice, assumindo um custo médio ponderado de capital (WACC, na sigla em inglês para o termo Weighted Average Cost of Capital*) de 9,5% e uma taxa de crescimento na perpetuidade de 3% e uma abordagem de cálculo do preço justo com base no múltiplo EV/EBITDA. Além disso, continuamos usando a abordagem baseada no múltiplo Preço/Lucro (P/L).

* WACC é o cálculo do custo de capital de uma empresa de forma que cada categoria de capital (ação ON e PN, títulos etc.) é proporcionalmente pesada e incluída no cálculo, assim como todas as dívidas de longo prazo. Um aumento no WACC significa uma diminuição no valuation e um aumento no risco.

A média dessas três metodologias aponta para 130.000 pontos para o Ibovespa no fim de 2021. Nesse nível, vemos o índice negociando a 13,5x P/L e mais de 8,0x EBITDA 2021, bem em linha com a média histórica.

Principais riscos para as Bolsas

Vemos três principais riscos para os mercados em 2021, destacados abaixo.

1. Recuperação econômica: Esse risco está intimamente relacionado à implantação da vacina e ao controle efetivo da pandemia. As expectativas de que as vacinas contra a covid-19 comecem a ser implantadas em breve e se espalhem globalmente de forma rápida são muito maiores agora. Atrasos nos processos de aprovação da vacina, na produção de bilhões de doses e também na logística e transporte podem criar obstáculos para a economia global. Além disso, a continuação de uma terceira ou quarta onda de vírus pode levar à continuação de uma atividade “Para e Volta” em vez de uma continuação da recuperação em V, como é esperado amplamente pelos investidores e mercados atualmente.
   
2. Superaquecimento dos mercados e da economia (inflação): À medida que os principais riscos iminentes em 2020 começam a sair do caminho (pandemia, eleições americanas) e os mercados permanecem inundados com liquidez providenciada por estímulos fiscais e monetários, há um risco de superaquecimento nos preços dos ativos no próximo ano, potencialmente gerando algumas bolhas nos preços dos ativos.
   
   Mas não se engane: isso não é necessariamente negativo para os investidores, basta estar ciente desse potencial, se posicionar adequadamente e tomar os cuidados necessários, como diversificar a sua carteira. Ativos reais são a melhor opção para proteger seu portfólio em 2021 (ações, títulos indexados à inflação, commodities como metais preciosos e até mesmo uma pequena exposição à criptomoedas, como Bitcoin).
   
   Além disso, existe um risco real de que a inflação surpreenda positivamente, especialmente no Brasil, o que pode levar a uma maior taxa de juros e aperto monetário em 2021. Esperamos que a taxa Selic termine 2021 em 3% (vs. 2% atualmente), ainda um cenário bastante expansionista. Taxas mais altas do que o esperado são um risco para a atividade, para o fluxo de ações e até mesmo para números fiscais do governo. Como o Brasil terá quase 100% do PIB como dívida bruta, cada 1% de aumento na taxa de juros custa cerca de R$70 bilhões/ano, um valor bastante alto.
   
3. Riscos fiscais no Brasil: como nosso time de macroeconomia escreveu, a futura gestão fiscal no Brasil será dolorosa. O país vai emergir dessa crise altamente endividado e ainda com um grande déficit orçamentário anual. Até mesmo na ausência de um novo (ou maior) programa social, cumprir o limite máximo de gastos em 2021 será um desafio. A proposta de orçamento 2021 enviada ao Congresso em agosto prevê gastos exatamente em linha com o teto de gastos. Essa dinâmica, associada à necessidade de emitir um montante relevante de dívida em 2021-22 para financiá-la localmente, provavelmente continuará a pressionar as curvas de rendimento* e os prêmios de risco no Brasil. As melhores proteções para isso são ter alguma exposição ao câmbio (USDBRL), taxas flutuantes e títulos indexados à inflação, especialmente aqueles com classificação AAA-AA.

*Curva de rendimento, do inglês “yield curve”, é a curva da taxa de juros.

Como se posicionar em ações brasileiras?

Apesar da forte recuperação recente, as ações brasileiras ainda permanecem muito atrás e o índice está entre os mercados de pior desempenho globalmente em 2020. Além disso, os índices MSCI Brasil e Ibovespa estão fortemente inclinados para os nomes cíclicos e o setor financeiro, que devem se beneficiar de uma recuperação do crescimento global e de uma continuação da “reabertura do comércio”.

1) Cesta de empresas que podem se beneficiar no pós-pandemia

Nesta cesta, selecionamos os 18 principais nomes que poderiam se beneficiar de uma “reabertura” e “volta ao normal” da economia em 2021. A lista segue 5 critérios principais:

1) maiores descontos em relação ao valor máximo dentre o período de 52 semanas;

2) Valor de mercado acima de R$ 5,0 bilhões;

3) Recomendação de COMPRA pelo Consenso do mercado da Bloomberg;

4) Está sendo negociada com desconto em relação aos pares de seu setor, com base no múltiplo Preço/Lucro de 2021

5) Não é de Setores defensivos, como Telecomumincações, Saúde, Alimentos, Elétricas & Saneamento, e empresas exportadoras, que não devem necessariamente se beneficiar da vacina e da reabertura econômica.

2) Top 10 Ações XP

Essa carteira de ativos é composta pelas 10 melhores ações para investir que possam performar acima do Ibovespa no horizonte de médio prazo. A carteira recomendada é atualizada mensalmente e o acompanhamento de sua performance encontra-se abaixo.

Realizamos nova mudança na nossa Carteira Top 10 ações XP

Estamos substituindo Vivara (VIVA3) por C&A (CEAB3) na nossa carteira deste mês, por vermos um momento de curto prazo mais favorável para C&A. Dada a maior elasticidade de demanda de vestuário, entendemos que ações dessa categoria devem ter uma performance superior com as notícias positivas de vacina e a continuidade da rotação de posicionamento para ações de valor. Além disso, acreditamos que há uma demanda reprimida no setor de vestuário para 2021 após os consumidores reduzirem gastos nessa categoria em 2020. Finalmente, C&A está negociando a um múltiplo atrativo, de 23x P/L 2021 – um desconto de ~30% ao setor, além de vermos diversas iniciativas internas que devem gerar valor para a companhia no médio-longo prazo. Continuamos com visão positiva para Vivara por conta das (i) oportunidades de crescimento com expansão de lojas e consolidação do setor, (ii) forte posicionamento da marca, e (iii) verticalização da produção, que permite uma melhor gestão de custos quando comparado aos seus competidores.

Estamos também substituindo as ações de Locaweb (LWSA3) da nossa carteira recomendada. Desde seu IPO, em fevereiro de 2020, as ações valorizaram +266% e, portanto, vemos um potencial de valorização mais limitado para o papel frente a outros papéis da bolsa. Todavia, continuamos otimistas com o case e mantemos nossa recomendação de compra por vermos espaço para (i) mais aceleração do crescimento de vendas online (GMV), e também (ii) oportunidades de fusões e aquisições. Estamos adicionando AmBev (ABEV3) na nossa carteira deste mês uma vez que enxergamos um momento de curto prazo mais favorável para o papel. Em nossa visão, nos últimos meses, a empresa provou sua capacidade de adaptar a estratégia comercial e de distribuição em meio a uma pandemia global. Poucos mostraram a mesma resiliência em 2020 e vários players menores foram fragilizados pela pandemia. Com isso acreditamos que a AmBev deve performar melhor que os concorrentes e ainda recuperar participação de mercado no curto prazo, confirmando que investir em excelência operacional e granularidade nas vendas tem vantagens duradouras.

3) Carteira de dividendos

O investimento em dividendos oferece uma alternativa para quem busca menor volatilidade e a oportunidade de criar um fluxo de renda recorrente, além do crescimento do valor de mercado do portfólio pela apreciação das ações.

As principais características que buscamos nos papéis que compõem a carteira são:

• Perspectiva de pagamento contínuo de dividendos;
• Dividend Yield atrativo, ou seja, que paguem um dividendo em % ao preço da ação atrativo;
• Gestão de qualidade e modelo de negócios sólido;
• Natureza mais defensiva.

A carteira recomendada é atualizada mensalmente e o acompanhamento de sua performance encontra-se abaixo.

Para este mês, não realizamos nenhuma alteração na carteira e sua composição pode ser encontrada abaixo.

Os setores da Bolsa em 2021

No nosso universo de cobertura, encontramos diversos desafios e também oportunidades. As particularidades de cada setor na Bolsa enfrentam o contexto de 2021 de forma peculiar, mas, de forma geral, a vacinação contra o coronavírus prevista para o ano que vem e a expectativa de normalidade com o fim da pandemia são os principais fatores para cenários positivos.

E o contrário também vale: caso a pandemia ainda se arraste mais do que o esperado ao longo do próximo ano e haja novas ondas de contaminação no Brasil, as companhias devem enfrentar mais um período de volatilidade. Abaixo, destrinchamos os setores da Bolsa com o contexto e as escolhas para 2021.

Agro, Alimentos & Bebidas

Bebidas

O próximo ano ainda deve ser desafiador para os players do setor de Bebidas, uma vez que a maioria das matérias-primas deve permanecer em níveis elevados por, pelo menos, mais um ano. Portanto, o foco segue na capacidade de repasse de preços aos consumidores.

As vendas devem aumentar com a retomada dos bares e restaurantes (canais mais lucrativos), mas o diferencial será a penetração de mercado e a capilaridade da distribuição, uma das principais vantagens competitivas da AmBev.

Eventuais dificuldades da Heineken, caso a companhia decida deixar a parceria com a distribuição da Coca-Cola, pode ser favorável à AmBev. Além disso, players menores foram atingidos pela pandemia e reduziram a produção, outra variável positiva no curto prazo.

A nossa visão é de que mantenha para o longo prazo um ambiente mais complexo e competitivo, no qual o consumidor tem cada vez mais opções e um nível de exigência cada vez mais alto. No curto prazo, porém, acreditamos que a agilidade será fundamental, seja no que diz respeito a aumentos de preços ou logística de distribuição. Nesse sentido, a AmBev parece estar bem posicionada para recuperar parte da participação que perdeu recentemente.

Alimentos

A demanda nas exportações do setor de Alimentos deve continuar como principal fator de alta na proteína animal, com a China como principal destino devido ao efeito da Peste Suína Africana. No entanto, isso também deve trazer volatilidade ao mercado a partir do aumento de notícias de aprovação ou perda de habilitação de fábricas pelas autoridades chinesas.

As carnes bovina e suína devem continuar tendo melhor desempenho nas exportações, com o câmbio como o principal risco, enquanto a carne de frango deve crescer principalmente no mercado interno brasileiro. Esse deve ser o primeiro passo para um futuro melhor em relação às empresas com mix de produtos mais amplo, uma vez que as pressões de margem, devido ao custo das matérias-primas, podem ser parcialmente compensadas por uma maior demanda de alimentos processados.

Por outro lado, a economia não deixará muito espaço para aumentos de preço ao consumidor, fato que deve favorecer a carne de frango (mais acessível), especialmente frente à possível retirada dos subsídios governamentais.

Agricultura

Depois de um ano de preços elevados para as commodities agrícolas, as perspectivas para 2021 seguem positivas frente à demanda das indústrias de rações em todo o mundo, à rápida recuperação no consumo de combustível e, também, aos preços mais altos do petróleo.

Além disso, uma taxa de câmbio desvalorizada deve ajudar a manter os produtores brasileiros competitivos, mas acaba sendo o principal risco do setor também. Apesar da expectativa de acomodação nos preços, o fenômeno climático La Niña ainda fornece suporte aos níveis atuais, principalmente por causa dos riscos crescentes de quebra de produtividade devido à falta de chuvas e atípico clima quente em muitos Estados.

Com as economias retomando o consumo aos níveis pré-pandemia, ainda que a previsão de oferta seja mais alta, há pouco espaço para redução nas revisões, portanto, apresenta-se, assim, um cenário de volatilidade.

Nossa escolha para o setor: AmBev

Mudanças estratégicas nunca são fáceis, especialmente em tempos turbulentos como 2020, portanto o desempenho da AmBev neste ano nos deixou positivamente surpresos. Na nossa visão, a empresa provou sua capacidade de adaptar a estratégia comercial e de distribuição em meio a uma pandemia global, ao mesmo tempo em que lançou novos produtos e reforçou o plano estratégico de focar ainda mais no consumidor.

Poucos mostraram a mesma resiliência em 2020, com players menores ainda fragilizados pela pandemia. Por essas razões, acreditamos que a AmBev terá um desempenho melhor do que os concorrentes e ainda deve recuperar market share no curto prazo, confirmando que investir em excelência operacional e granularidade nas vendas tem vantagens duradouras.

Principais riscos para 2021

• Câmbio: A valorização do Real poderia impactar negativamente as empresas de proteínas, cujas receitas estão altamente expostas ao dólar, tanto por meio de suas operações nos Estados Unidos quanto por meio de exportações da América do Sul.

• Economia em marcha lenta: Se a recuperação da economia for mais fraca do que o previsto, na esteira de uma segunda onda da covid-19, por exemplo, isso poderia impactar negativamente a demanda do setor de Alimentos & Bebidas.

• Preço das matérias-primas Se os preços dos insumos, como animais vivos e grãos, permanecerem em patamares elevados, as margens das empresas de Alimentos & Bebidas devem seguir pressionadas, principalmente para frigoríficos e, em particular, para aqueles expostos a suínos e aves.

• ESG: Caso as empresas não acompanhem os padrões ESG, cada vez mais exigentes pelos investidores, os preços de suas ações podem ser severamente penalizados, especialmente para os frigoríficos no que diz respeito aos aspectos ambientais e de governança.

• Clima (La Niña): A persistência da seca no Sul do Brasil pode impactar ainda mais a produtividade das lavouras de soja, enquanto o clima quente também afeta as lavouras do Centro-Oeste, levantando preocupações para soja, milho e algodão em 2021.

Setor Financeiro

Esperamos que 2021 seja o ano de retomada para os bancos incumbentes, considerando o desempenho aquém do setor na Bolsa em 2020. Na nossa visão, tal retomada deve ser impulsionada principalmente por cinco fatores. Veja a seguir de forma detalhada

1) O mix de crédito deve retomar a rotação com maior rentabilidade

 Bem como antes do surto da covid-19, esperamos que os bancos incumbentes retomem sua rotação de carteira de crédito para um mix mais rentável voltado para pessoas físicas. De acordo com os dados do Banco Central, o saldo de crédito de pessoas físicas já dá sinais de recuperação, embora em ritmo reduzido.

Com relação ao saldo de pessoas jurídicas, dado seu crescimento impulsionado pelos programas de apoio do governo, esperamos redução no ritmo de crescimento combinado com uma possível retomada do mercado de dívidas (DCM).

2) A margem financeira (NIM) deve ser pressionada, porém parcialmente compensada pelo mix de crédito

Considerando os programas de incentivo do governo para as linhas de PMEs combinados com a baixa taxa básica de juros, esperamos que a margem financeira sobre os ativos rentáveis (NIM) seja pressionada em 2021. No entanto, esperamos que a mudança do mix de crédito deve compensar parcialmente o NIM devido à expectativa de um mix mais rentável.

3) Os bancos estão bem capitalizados e as provisões estão reduzindo antes do esperado

Tendo em vista que a crise ainda não impactou efetivamente os bancos em termos de inadimplência e baixas em função do período de carência, consideramos os bancos bem capitalizados, com índice médio de capital nível I de 14,1% no terceiro trimestre de 2020 (3T20), e bem provisionados com índice de cobertura médio de 320%.

Além disso, com base nas operações prorrogadas, por já mostrar sinais de operações saudáveis ​​e em grande parte com pagamentos em dia, os bancos em geral já estão reduzindo as provisões, indicando que o nível de provisionamento no início da pandemia foi excessivo.

4) A retomada da atividade econômica deve impulsionar os volumes

Esperamos que as receitas de serviços surfem na onda da retomada da atividade econômica, beneficiando maiores volumes para receitas de varejo, devido às medidas de relaxamento para conter a pandemia e a fraca base comparativa de 2020.

5) Os custos nominais devem diminuir conforme a aceleração da redução da operação física

2021 deve ser um ano de consciência de custos por causa da redução da operação física em um ritmo mais acelerado, como em 2020 e, também, pela redução de despesas com pessoal impulsionada pelos planos de desligamento voluntário (PDV) de 2020.

Principais riscos para o setor de Bancos

Destacamos os seguintes riscos para 2021 em relação ao setor bancário:

• Índice de inadimplência acima do esperado, uma vez que os bancos já divulgam sinais de um cenário menos deteriorado, apesar da ainda baixa visibilidade quanto ao índice de inadimplência entre 15-90 dias. Mas é válido lembrar que o pico deve ocorrer no primeiro semestre de 2021;
  
• O êxito do PIX, sistema de pagamentos e transferências instantâneas do Banco Central, deve pressionar as receitas de serviços e o valor agregado dos pacotes;
  
• Aumento na alíquota de imposto, embora esse risco diminua à medida em que a crise se afasta.

Nossa escolha para o setor: Banco do Brasil

Embora os bancos incumbentes tenham sido beneficiados pelo movimento de rotação para empresas da velha economia no quarto trimestre de 2020, devido ao entusiasmo quanto à vacina contra a covid-19, a distância do Banco do Brasil (BB) para os bancos privados se tornou ainda mais notável. Adicionalmente, sobre a tese do BB, destacamos:

• Sua carteira mais defendida, com mais de 40% da carteira nos segmentos de agronegócio e consignado;

• Possível beneficiamento de fatores não dependentes da economia, como redução de provisões operacionais e custo de captação mais barato via depósitos judiciais;

• E valuation descontado. Portanto, reiteramos o BB como nosso papel favorito com uma recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 43,0, atualmente negociado a 0,8x P/VP (vs. ~1,9x P/VP dos bancos privados) implicando um desconto de ~20% ao valor patrimonial.

Varejo

Continuamos a gostar da exposição às empresas de Varejo na Bolsa, porém acreditamos que alguns segmentos devem se sobressair a outros. Por conta da abrangência do setor, detalhamos nossa visão para quatro principais sub-segmentos: Varejo tradicional, Farmácia, e-commerce, e Supermercados.

Varejo tradicional como nossa preferência no setor

Depois de um 2020 desafiador por conta da pandemia e das restrições impostas ao varejo físico, acreditamos que o varejo tradicional deve se destacar em 2021 por causa da demanda reprimida e do aumento em poupança; maior alcance das marcas através de iniciativas multicanais; e fácil base comparativa, afinal os resultados de 2020 foram fortemente impactados pela pandemia.

Tendências ainda favoráveis para o e-commerce, mas difícil superar 2020

Nós acreditamos que a covid-19 mudou estruturalmente a digitalização do consumidor, acelerando tendências que levariam pelo menos 5 anos para acontecer. Entretanto, nós não vemos como cenário como sustentável, em comparação a 2020, uma vez que o varejo físico deve recuperar parte desse consumo, enquanto o auxílio emergencial foi um vento de cauda para o setor.

Ainda esperamos sólidos resultados no 1º trimestre de 2021 mas, após isso, teremos bases muito fortes a serem superadas e, portanto, devemos ver queda no digital. Finalmente, a expectativa é de que as iniciativas multicanais devem contribuir para os resultados, uma vez que elas tornam possíveis que as companhias alcancem um mercado endereçável maior, enquanto os gastos com logística são reduzidos.

Resiliência do segmento farmacêutico com volta de cirurgias eletiva

Estamos com uma visão construtiva para o setor farmacêutico brasileiro dadas as suas perspectivas de crescimento, oportunidades de consolidação e resiliência. Além disso, acreditamos que a crise da covid-19 fortaleceu o foco dos consumidores em saúde e bem-estar, ao mesmo tempo em que impulsionou o alcance do setor por meio da aceleração de tendências de digitalização.

Finalmente, vemos uma demanda reprimida com o adiamento de cirurgias eletivas em 2020 por conta da pandemia, o que deve se normalizar durante 2021.

Desaceleração da demanda, mas Atacarejo deve continuar sendo destaque

Esperamos desaceleração na demanda do varejo em 2021 à medida em que as pessoas gradualmente retornem a consumir fora de casa enquanto a remoção do auxílio emergencial deve impactar a renda disponível.

Entretanto, a performance do Atacarejo deve se manter forte por conta da normalização da demanda de transformadores, bares e restaurantes e, também, porque vemos parte da mudança de canal de pessoa física como estrutural. Finalmente, esperamos que a rentabilidade volte a níveis mais normalizados e abaixo de 2020.

Nossas escolhas para o setor: C&A e Pague Menos

Selecionamos a C&A como nossa preferência dentro dos varejistas tradicionais por conta das sólidas perspectivas de crescimento através da expansão de lojas e das recentes iniciativas digitais e multicanais. Além disso, esperamos que a expansão de margem seja suportada pelas melhorias internas e operacionais, principalmente em supply chain.

Apesar da ação ter tido um bom desempenho recente com as notícias positivas, ela ainda está com uma performance 16% abaixo do Ibovespa no acumulado do ano. Finalmente, vemos riscos positivos para revisão de resultados com uma retomada mais rápida do consumo e melhores resultados decorrentes das iniciativas multicanais e digitais. Para a C&A, temos recomendação de compra e preço-alvo de R$ 15 por ação.

No caso da Pague Menos, vemos a companhia como uma história interessante além de se beneficiar com a recuperação da demanda do setor. Esperamos um crescimento anual de receita em torno de 12% à medida em que a companhia se expanda para as regiões Norte e Nordeste, onde ela possui posição de liderança e conhecimento consolidado, o que reduz risco de execução.

Também estimamos uma expansão de margem puxada por ganhos de eficiência, o que implica em um crescimento anual médio de aproximadamente 40% entre 2020 e 2025. Além disso, vemos riscos positivos interessantes, com o destaque para a Clinic Farma, que tem o potencial de adicionar pelo menos R$ 1.4 ao nosso preço alvo (veja nosso início de cobertura para mais detalhes). Para Pague Menos, temos recomendação de compra e preço alvo de R$13,0 por ação.

Principais riscos para o Varejo

1) Segunda onda e demora da vacina

Nosso cenário base assume que não teremos uma segunda onda e que teremos uma vacina disponível até o 1T21. Caso algum dos dois não aconteça, acreditamos que o varejo tradicional deva sofrer, enquanto o e-commerce e, potencialmente, o varejo alimentar teriam uma performance superior.

2) Auxílio Emergencial

Apesar de entendermos que o benefício do auxílio emergencial ajudou os segmentos de e-commerce e varejo alimentar, não podemos estimar o impacto financeiro efetivo da medida econômica nos resultados do setor. Entretanto, dado que os resultados desses dois segmentos se mantiveram fortes no 3º trimestre, quando o benefício foi reduzido pela metade, não esperamos uma desaceleração significativa nos resultados das companhia atribuída especificamente a isso.

3) Crise econômica

O Varejo é altamente correlacionado com a atividade econômica e, portanto, caso tenhamos uma crise econômica em 2021 com a prolongação da pandemia, entre outras dificuldades, isso pode impactar o setor negativamente. Entretanto, destacamos que o segmento de Farmácia seria uma alternativa resiliente nesse cenário.

Elétrico

Preocupações relacionadas à covid-19 foram superadas no setor de Energia. A pandemia resultou em um impacto muito menor do que o esperado, tendo em vista:

• A aprovação da Conta Covid (crédito emergencial às distribuidoras de energia) que contribuiu para manter o fluxo de pagamentos em toda a cadeia do setor elétrico e preservou a liquidez das distribuidoras de energia;

• Recuperação do consumo de energia elétrica a partir de julho de 2020 em decorrência da flexibilização das quarentenas
  
• E o fato de que geradoras não enfrentaram uma crise de inadimplência no mercado livre de energia.

Mas também não há grandes oportunidades em 2021. Dentro da nossa cobertura, continuamos a preferir histórias com baixos riscos operacionais, balanços saudáveis, perspectivas de crescimento claras e risco-retorno assimétrico (ou seja, ações que enxergamos como descontadas). Nesse sentido, acreditamos que há oportunidades limitadas de retorno nas empresas do setor Elétrico dada a compressão do spread da TIR* do setor para as taxas de juros de longo prazo (NTN-B 2035).

*A Taxa Interna de Retorno (TIR), também conhecida como Taxa Mínima de Atratividade, corresponde à taxa de rentabilidade de um investimento. Por exemplo, se a TIR de um projeto é 10%, significa que os fluxos de caixa projetados remuneram o investidor com uma taxa anual de 10%. É muito comum comparar a TIR com uma taxa livre de risco em termos reais, como um título público (NTN-B), para avaliar a atratividade do investimento.

Do ponto de vista setorial, vemos oportunidades atrativas no setor de geração de energia, sendo as nossas Top picks: Omega Geração (OMGE3) e CESP (CESP6). Ambas são nomes com um risco-retorno atrativo nos preços atuais e uma ampla gama de oportunidades futuras que contribuem ainda mais para as teses de investimento.

Quanto aos nomes com exposição ao setor de distribuição de energia, acreditamos que a recuperação dos resultados (volumes maiores e menor inadimplência) está precificada nos preços atuais. Por fim, não vemos grandes oportunidades de ganhos no setor de transmissão de energia após a alta recente, em grande parte impulsionada pela alta da inflação (IGP-M), especialmente em vista da escassez de oportunidades de crescimento com retornos atrativos baseados na maior competição observada nos últimos leilões de transmissão.

Nossas escolhas para o setor

Omega Geração (OMGE3)

Temos recomendação de compra em Omega Geração, com preço-alvo de R$ 50/ação. Consideramos a OMGE3 uma das histórias mais atrativas da nossa cobertura do setor elétrico, dada a assimetria implícita nos preços atuais após as recentes aquisições de novos ativos da Eletrobras e da EdF, ao potencial de expansão do portfólio de 3,8 GW em projetos eólicos e solares, sendo que cada expansão de 100MW que ocorre sobre a taxa mínima de retorno da companhia (NTN-B + 500 bps) adiciona R$ 0,40/ação ao nosso preço-alvo e, também, por potenciais oportunidades de fusões e aquisições no futuro, visto que vemos a Omega como um consolidador no segmento de energias renováveis.

CESP (CESP6)

Temos recomendação de compra em CESP, com preço-alvo de R$ 37/ação. Em primeiro lugar, vemos um risco-retorno atrativo baseado nas renegociações contínuas dos passivos contenciosos da empresa e na evolução do processo judicial relacionado ao ressarcimento da Usina Hidrelétrica de Três Irmãos.

Em segundo lugar, a CESP já tem uma expansão de resultados praticamente dada ao longo de 2021 com base nas compras de energia elétrica a preços mais atrativos como um mecanismo de proteção. Por fim, notamos que a CESP possui um balanço saudável, com o último endividamento reportado de 0,9x Dívida Líquida/EBITDA, que acreditamos que se traduzirá em distribuições de dividendos mais elevadas e/ou oportunidades adicionais de crescimento no futuro.

Saneamento

Espera-se que as três companhias de saneamento listadas (Sabesp, Copasa e Sanepar) passem por seus processos de revisão tarifária ordinária em 2021. Historicamente, esses períodos são de maior volatilidade para as companhias de saneamento, tendo em vista as limitações das agências reguladoras estaduais e riscos de interferência política.

Além disso, mantemos a visão de que há visibilidade limitada sobre as potenciais privatizações da Sabesp, por causa da incerteza se o governo paulista buscará uma privatização ou capitalização, e da Copasa, dadas as limitações de articulação política apresentadas pelo Poder Executivo do Estado de Minas Gerais.

Principais riscos para os setores

Os principais riscos para as empresas do setor de Energia e de Saneamento em 2021 referem-se a potenciais resultados da análise em andamento pela ANEEL dos pedidos de revisões tarifárias extraordinárias para compensar o impacto da crise pandêmica, taxas de juros mais altas caso o cenário fiscal continue a deteriorar e eventual proposta de tributação de dividendos e/ou fim do benefício fiscal de Juros sobre Capital Próprio.

Petróleo

A propagação do coronavírus impactou fortemente o equilíbrio do mercado global de petróleo em 2020. De acordo com a OPEP, em abril de 2020, no auge da pandemia, a demanda global de petróleo caiu entre -25% e -30%, principalmente por causa das medidas de isolamento social que reduziram drasticamente o consumo de combustíveis, como gasolina e querosene de aviação.

Além do cenário extremamente desafiador para a demanda, a crise do petróleo foi agravada por uma divergência entre os membros da OPEP+ (especialmente Arábia Saudita e Rússia) sobre cortes de produção que resultaram em uma guerra de preços. Com isso, o preço do petróleo (tipo Brent) atingiu sua mínima histórica dos últimos 18 anos de US$ 19 / barril em abril.

No entanto, desde maio, os membros da OPEP chegaram a um acordo sobre a redução de produção de petróleo. Após esse movimento, a demanda por derivados de petróleo vem se recuperando gradualmente devido à flexibilização das quarentenas.

Como resultado disso, os preços do petróleo se recuperaram parcialmente para o patamar atual de US$ 45-50 / barril (Brent), com o mercado esperando ansiosamente pela normalização total da demanda de petróleo com o fim da pandemia, o que está diretamente relacionado ao sucesso e alcance das vacinas para a população.

O cenário do setor petrolífero para 2021

Olhando para o futuro, a contínua flexibilização das quarentenas e medidas de distanciamento social devem contribuir ainda mais para a normalização da demanda de derivados de petróleo (principalmente gasolina e querosene de aviação).

Embora estejamos otimistas em uma perspectiva de médio a longo prazo devido ao progresso dos estudos das vacinas, destacamos os riscos potenciais de volatilidade de curto prazo relacionados a uma segunda onda de casos de covid-19 e incertezas de curto prazo a respeito dos cortes de produção da OPEP+.

No entanto, mesmo em caso de uma segunda onda e consequente retração das medidas de flexibilização, notamos que a situação do mercado de petróleo é completamente diferente de março de 2020 em termos de oferta e estoques, implicando em menores riscos de queda para os preços do petróleo.

Para 2021, de acordo com a OPEP, a demanda por petróleo deve crescer 6,2 mb/d em relação a 2020. Em um cenário de normalização da demanda de derivados de petróleo para níveis pré-pandêmicos, esperamos que os preços do petróleo se recuperem para o patamar de US$ 55-60 / barril (Brent), preço de equilíbrio para a produção de xisto, que consideramos o produtor marginal da commodity, dada a maior flexibilidade e a natureza de custos das operações.

Nossa escolha para o setor: Petrobras

A Petrobras está mais preparada do que nunca para enfrentar um ambiente desafiador de preços de petróleo. Isso se reflete nos custos de extração mais baixos, nos ativos altamente produtivos do pré-sal, nas medidas de resiliência e iniciativas de redução de custos e no andamento do plano de desinvestimento de ativos.

Para ilustrar, apresentamos nossa análise de sensibilidade para os preços das ações da Petrobras em diferentes cenários de preços de petróleo e câmbio. Dessa forma, é possível entender como as ações se comportam em relação às nossas estimativas.

Temos recomendação de compra na Petrobras e preços-alvo de 12 meses de R$ 30 / R$ 29 / US$ 11,5 / US$ 11 para PETR4 / PETR3 / PBR_A / PBR, respectivamente.

Além disso, nossas estimativas são baseadas na curva de preços futuros de petróleo (Brent), com preços médios de US$ 48,8 / barril em 2021-2022E, o que implica em um risco-retorno ainda mais atraente para as ações, caso os preços do petróleo surpreendam positivamente se houver normalização mais rápida do que a esperada na demanda.

Principais riscos para o setor

Os principais riscos para a nossa tese são, principalmente, os preços do petróleo mais baixos do que o esperado no caso de uma segunda onda de infecções por covid-19 ou um atraso nas vacinas, potencial questionamento legal do plano de desinvestimento de ativos da empresa, embora vejamos um risco marginalmente menor após o segundo julgamento da questão no Supremo Tribunal Federal em setembro de 2020, e, por último, o ambiente político no Brasil e suas implicações para a empresa, sendo a mais relevante a política doméstica de preços de combustíveis.

Mineração & Siderurgia e Papel & Celulose

Acreditamos que o setor de materiais básicos está entre os que devem se beneficiar dos estímulos econômicos em todo o mundo, via busca por ativos reais no médio/longo prazo. Além disso, os setores que compõem esse grupo vão experimentar volumes e preços maiores em 2021, na nossa opinião.

Minério de ferro: mercado ainda apertado em 2021

Esperamos preços fortes do minério de ferro em 2021 devido à boa resposta da demanda chinesa por aço em relação ao estímulo governamental, na esteira da guerra comercial com os EUA. A produção de aço na China deve terminar 2020 acima de 1 bilhão de toneladas.

Se a produção de aço chinesa aumentar 5% em 2021, será o suficiente para absorver a produção extra de minério de ferro que está voltando, principalmente da Vale (+50 milhões de toneladas em 2021, em nossa opinião). Em nosso modelo, temos um aumento de +2% na produção de aço na China, o que resulta numa média de US$100/t em 2021E (vs. preço atual de US$130/t).

Aço: preços e volumes mais altos

A demanda por aço no Brasil deve crescer +4,5% em 2021 em comparação a este ano, com uma recuperação econômica gradual após a pandemia. Os aços longos continuarão tendo um bom desempenho, em nossa opinião, com atividade saudável do setor de construção civil. Com relação ao segmento de aços planos, acreditamos em recuperação com a retomada do setor automotivo, estoques baixos nesse setor e com forte alta de preços que pode vir no primeiro trimestre.

Celulose: risco limitado de queda

Com cerca de 20% da indústria (celulose de fibra curta) queimando caixa com os preços atuais (US$464/t) abaixo do custo marginal (US$500/t), o preço da celulose deve aumentar gradualmente em 2021 com potencial corte de capacidade de produtores menos eficientes e demanda resiliente na China.

Papel / Embalagem: forte tendência estrutural

Acreditamos que o setor de papéis e embalagens continuará apresentando bom desempenho em 2021. Os impactos da pandemia aceleraram as mudanças em curso no setor, em termos de substituição de outros materiais por papel e com um e-commerce mais robusto.

Os volumes de papelão ondulado (ABPO) tiveram o quarto recorde mensal em outubro, com alta acumulada de 5% em 2020 vs. o mesmo período de 2019, que se compara a um crescimento negativo do PIB no Brasil. No futuro, esperamos que a demanda siga a tendência de alta após a reabertura econômica.

Nossas escolhas para os setores: Vale e Klabin

Vale

Acreditamos que as ações da Vale oferecem um retorno mínimo com dividendos de 7,5%, considerando uma média de US$100/t para o minério de ferro em 2021 (vs. US$130/t atualmente). Portanto, também por conta da baixa alavancagem, não descartamos potenciais dividendos extraordinários.

Em termos de valuation, vemos a Vale sendo negociada a 3,7x EV/EBITDA e isso se compara às pares australianas de 5,0x (em linha com a média histórica). Mantemos nossa recomendação de compra para Vale (preço-alvo de R$85/ação).

Klabin

A Klabin deve se beneficiar dos maiores volumes em 2021, após a alta dos preços dos insumos em 2020 e em função de uma cadeia de suprimentos desequilibrada pelos impactos da pandemia. Em nossa visão, a Klabin está sendo negociada a 9,1x EV/EBITDA (média histórica de 7,5x) considerando o projeto de expansão de Puma II. Quando consideramos o Puma II em plena capacidade, em 2025, o múltiplo da Klabin é 7,0x. Temos recomendação de compra para Klabin com preço-alvo de R$32/ação.

Os principais riscos para os setores

Os principais riscos para esses setores, estão relacionados a uma potencial desaceleração da demanda na China e no Brasil, como novas medidas restritivas contra a covid-19 e menores estímulos dos governos. Além disso, um dólar mais alto aumentaria a alavancagem das empresas, embora beneficie os resultados operacionais.

No que diz respeito especificamente à Vale, a falta de um acordo com as autoridades e gastos acima do esperado com Brumadinho podem impactar negativamente os preços das ações.

Imobiliário

2021 deve ser um ano positivo para a performance de vendas das incorporadoras, pois os principais fatores que contribuíram para a rápida recuperação nas vendas de novas moradias, ao longo do segundo semestre de 2020, se mantém para o próximo ano. São eles:

• Juros baixos (manutenção do baixo custo de capital dos bancos);

• Inflação controlada (aliviando uma potencial pressão para subir juros);

• Forte captação líquida da poupança (SBPE), gerando grande disponibilidade de recursos para financiamentos imobiliários.

Esses fatores devem continuar alimentando o apetite dos bancos para a concessão de crédito imobiliário e seus juros nas mínimas históricas. Consequentemente, o poder de compra dos clientes deve se manter elevado no curto prazo, favorecendo um cenário positivo para as incorporadoras de média-alta renda como a EZTec.

Para o segmento de baixa renda, mantemos a nossa visão construtiva para 2021, esperando uma performance de vendas resilientes e crescentes para a MRV e Tenda (líderes no segmento), apesar dos desafios macroeconômicos no curto prazo.

Shopping Centers

Esperamos que 2021 seja um ano de recuperação para os shoppings brasileiros, com as vendas de seus inquilinos continuando a se recuperar dos impactos da pandemia, dado que os shoppings se mantiveram fechados ou operando em horário restrito por diversos meses ao longo de 2020.

Apesar de vermos as operadoras de shoppings bem preparadas e posicionadas para se beneficiar da recuperação gradual nas vendas do varejo daqui em diante, especialmente as focadas nas classes de renda mais altas (Iguatemi e Multiplan), as potenciais notícias negativas relacionadas ao risco de uma segunda onda da covid-19, no Brasil, podem trazer volatilidade para esses papéis no curto prazo.

Nossa escolha para o setor: EZTec

A perspectiva mais favorável para as incorporadoras nos leva a colocar a EZTec como a nossa atual preferência no setor Imobiliário. Veja abaixo em maiores detalhes as nossas recomendações para os segmentos do setor Imobiliário.

Os principais riscos para o setor em 2021

• Uma potencial segunda onda da covid-19 no Brasil poderia impactar as vendas de novas moradias, bem como as vendas nos shopping centers;

• Recuperação econômica mais lenta do que o esperado, possivelmente inibindo uma recuperação mais robusta na demanda por unidades residenciais e vendas no varejo;

• Alta abrupta nos juros poderia pressionar o custo do crédito para novos financiamentos imobiliários (reduzindo a demanda marginal por novas residências) e também as ações altamente correlacionadas com juros (em especial, o segmento de Shopping Centers);

• Continuação da inflação elevada nos custos de materiais para construção, podendo levar as incorporadoras a reduzirem suas expectativas de lançamentos para 2021.

Educação

O setor de ensino superior foi um dos mais impactados pela pandemia em 2020, não apenas pelas restrições de mobilidade, mas também devido ao seu impacto negativo na economia em geral. A base de alunos do ensino presencial e o ticket médio da maioria dos players foram pressionados, com exceção da Ânima, que foi capaz de sustentar a sua base de alunos e aumentou o ticket com a oferta de ensino presencial híbrido.

O segmento de EAD “puro”, que desde a mudança na legislação em 2017 permitiu uma abertura mais acelerada de novos polos, tem apresentado um forte crescimento na base de alunos para as empresas Yduqs, Cogna e Ser. Esse resultado foi sustentado pelo aumento do número de polos, mas, por outro lado, houve uma queda no ticket médio do segmento.

Na nossa visão, de forma geral, 2021 deverá ser um ano melhor para o ensino superior em comparação a 2020. Temos perspectiva positiva em relação à vacina e o setor deve se aquecer com a retomada da economia, especialmente em relação ao ensino presencial, que sofreu mais neste ano. Quanto ao EAD, esperamos que a base de alunos continue a aumentar, mas ainda com pressão no ticket devido ao crescente número de polos. Somente a Yduqs planeja aumentar sua capacidade (45%) em 2021.

Nossa escolha para o setor: Ânima

A nossa escolha para o setor de Educação em 2021 é a Ânima (ANIM3). Temos recomendação de compra e preço-alvo de R$41,7 por ação para o final de 2021. Nossa recomendação é baseada em quatro principais aspectos:

• A estratégia da companhia em focar na alta qualidade tem garantido sua performance superior em 2020 se comparada aos seus pares em termos de ticket médio e rentabilidade. Também acreditamos que a companhia é uma aposta mais defensiva em um possível cenário adverso com uma eventual segunda onda da pandemia;

• Aquisição da Laureate: a empresa anunciou o acordo no começo de novembro, com aprovação pendente do CADE. Acreditamos no forte potencial de geração de valor da aquisição devido aos ganhos de sinergia na ordem de R$ 230 milhões (impactando positivamente o lucro por ação da companhia – já considerando a emissão de novas ações). E outros dois fatores contribuem: o aumento de quase mil vagas em medicina e a busca pela qualidade de ambas as empresas;

• Oportunidade de expansão de margens proporcionada pela maturação do modelo híbrido, maior ticket médio (precificação e melhor mix, especialmente nos cursos de medicina) e melhoras no controle da operação. Vimos um aumento de 3 pontos percentuais (pp) nos primeiros 9 meses de 2020 e esperamos que melhore ainda mais 2 pp em 2021, excluindo a aquisição da Laureate;

• O último fator que olhamos com atenção foram as vagas subavaliadas nos cursos de medicina. A empresa tem aproximadamente 1,5 mil vagas em potencial (excluindo a capacidade adicional da Laureate). Se forem avaliadas em linha com as recentes aquisições anunciadas no segmento (R$ 2,0 milhões/vaga) podem representar, sozinhas, um valor de R$ 2,9 bilhões para a companhia, em comparação com o seu valor atual e total de R$ 4,4 bilhões.

Principais riscos para o setor

Destacamos duas principais preocupações em relação à tese da Ânima:

1) Curto prazo

O número de ingressantes no primeiro semestre é tipicamente maior e depende dos graduandos do ensino médio. A incerteza nos processos de graduação do sistema público de educação para 2020 pode impactar negativamente os resultados de captação de novos alunos em 2021 (estamos considerando um número de ingressantes de maneira orgânica estável para a primeira metade de 2021 em comparação com o mesmo período de 2020);

2) Médio e longo prazos

A capacidade da companhia em sustentar a sua percepção de qualidade alavanca a sua demanda e provoca o aumento do seu ticket e sua habilidade de capturar os benefícios da integração dos ativos adquiridos, especialmente em situações mais complexas e transformacionais, como é o caso da compra da Laureate.

Small Caps

Começamos a nossa cobertura de Small Caps recentemente e, por enquanto, olhamos de perto a Priner, uma ação específica do setor de manutenção industrial, que foi um dos mais afetados na pandemia.

Como grande parte dos serviços de manutenção depende de trabalhadores que se mobilizam nas plantas industriais e até dormem nas instalações (como é o caso das plataformas de petróleo em alto mar), muitas empresas restringiram o acesso aos complexos industriais e adiaram seus contratos de manutenção para o final de 2020 e 2021, de modo a evitar o risco da contaminação de coronavírus.

O indicador de desempenho mais importante do setor é a receita líquida mensal por funcionário. Abaixo, temos a evolução dessa métrica para a Priner e o impacto negativo da covid-19 no primeiro semestre de 2020, mas também a rápida recuperação no terceiro trimestre de 2020.

Como as receitas da Priner foram pressionadas pela postergação dos projetos de manutenção durante o primeiro semestre de 2020, a companhia promoveu uma forte redução de custos e despesas que compensaram, parcialmente, essa pressão. No entanto, conforme ocorra a retomada dos projetos, acreditamos que os ajustes estruturais devem beneficiar a empresa no futuro e, consequentemente, esperamos melhores margens para 2021.

Na nossa visão, o ano de 2021 deverá ser melhor para o setor de manutenção industrial em comparação a este ano, não só pela expectativa positiva em relação à vacina, como também por perspectivas macroeconômicas mais fortes. Portanto, acreditamos que os projetos adiados devem ser retomados ao longo do próximo ano. No caso da Priner, isso pode ser comprovado pela maior carteira de projetos anunciada no terceiro trimestre em relação ao anterior: R$ 440,7 milhões vs R$ 354,6 milhões, respectivamente.

Temos recomendação de compra para a Priner (PRNR3) e um preço-alvo para o final de 2021 de R$13,4 por ação. Nossa recomendação é baseada em dois principais pilares:

1) Resiliência

Entre 2015 e 2019, a receita líquida da Priner cresceu anualmente 19,5%, enquanto neste mesmo período, o Brasil teve uma fortíssima queda no PIB, principalmente entre 2015 e 2016. Ou seja, a empresa foi capaz de crescer mesmo diante de condições adversas, mostrando que o negócio em que está inserida não só é resiliente como vem crescendo.

2) Oportunidade de crescimento

A partir dos recursos levantados no IPO, realizado em fevereiro deste ano, a Priner está capitalizada, com mais de 130 milhões em caixa, e pronta para acelerar o seu crescimento. Dentro desse pilar, enxergamos frentes importantes:

• Criação do conceito “One-Stop Shop”: A Priner tem como principal objetivo aumentar o seu portfólio de serviços, de modo a oferecer soluções completas ao seu cliente em um só lugar (One-Stop Shop, na expressão em inglês). Diante disso, a sua principal estratégia de crescimento será através de fusões e aquisições de empresas que prestam serviços que a Priner ainda não atende. Com um amplo portfólio de serviços, a Priner se tornará uma consolidadora natural do mercado.

• Expansão orgânica: Acreditamos, especialmente após o IPO realizado em fevereiro deste ano, que a companhia está bem posicionada para aumentar sua participação no setor à medida em que ela consiga penetrar o seu portfólio de serviços em novos mercados e indústrias.

Principais riscos para o setor

• Fusões e aquisições: Considerando os desafios de execução, integração e sinergia, qualquer falha pode comprometer a perspectiva de crescimento da empresa;

• Concentração da carteira de clientes: Mais de 50% da receita vêm dos três principais clientes. A concentração pode ser um fator de risco se considerarmos uma eventual saída de alguns deles da parceria com a Priner.

• Cenário macroeconômico: A crise econômica gerada pela pandemia trouxe uma mudança inesperada de cenário que pode se repetir em caso de uma segunda onda.

• Liquidez reduzida das ações: Embora seja um risco para investidores de grande porte, uma possível redução na liquidez é uma vantagem para os investidores com foco no longo prazo.

Valuation e Múltiplos

Nosso preço-alvo para a Priner é baseado no modelo de avaliação por fluxo de caixa descontado ( FCFF), com um crescimento de 3,5% na perpetuidade e um custo médio ponderado de capital de 10,6%. No preço de fechamento do último dia 30 de novembro, a ação negociava a 12,0x e 9,6x EV/EBITDA para 2021 e 2022, respectivamente.

Quer saber também o que esperamos para 2021 no cenário global, macro, político, ESG, renda fixa e alocação? Veja abaixo o relatório completo feito por todo o time da XP!

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