Brasil Macro Mensal: Riscos para a inflação continuam, apesar do alívio recente

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Editorial – Caminhos para elevar as despesas

O governo está no caminho para atingir a meta de resultado primário este ano (na verdade, o limite inferior do intervalo em torno da meta). Em janeiro, poucos analistas acreditavam que isso fosse possível. Ademais, a agência de classificação de risco Moody’s elevou a nota do país há poucos dias.

Ainda assim, o “risco fiscal” continua citado como um fator importante para o desempenho relativamente fraco dos ativos brasileiros em 2024. Uma das razões é que a meta fiscal será cumprida com a ajuda de receitas não recorrentes (cerca de 60 bilhões de reais), ou seja, o problema foi apenas adiado para o próximo ano.

A outra razão é que surgiram medidas para aumentar as despesas para além dos limites legais, tais como um programa social fora do orçamento (“Gás para Todos”), transferências para fundos públicos com o intuito de financiar empréstimos do BNDES, despesas não consideradas no limite legal para fazer face aos efeitos dos incêndios de setembro, entre outras. Essas medidas não representam um montante relevante, mas revelam um viés expansionista fiscal e parafiscal – viés que não parece ser contido pelo arcabouço fiscal estabelecido no ano passado.

Esta dinâmica revela que, apesar de importantes, as regras fiscais não devem ser suficientes para estabilizar a relação dívida pública/PIB.    

Enquanto isso, a atividade econômica continua aquecida, impulsionada pela expansão fiscal, pelo aumento do crédito (bancos comerciais e mercado de capitais) e pelas exportações de commodities. Indicadores como a taxa de desemprego e a utilização da capacidade instalada sugerem cada vez menos ociosidade na economia. Este é um risco para a inflação futura, como tem apontado o Banco Central.

Neste ambiente, mantivemos nossa visão de que o Copom elevará a taxa Selic até 12,00%. O risco parece inclinado para cima (ir além deste patamar). A menos que a taxa de câmbio se aprecie significativamente, beneficiada pelo diferencial de juros – ampliado pela ação mais agressiva do Fed – e pela recuperação da China e dos preços internacionais das commodities.  

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Pano de fundo global – Calibrando o ritmo dos ciclos de afrouxamento

Francisco Nobre

Início agressivo do Fed, ritmo incerto à frente. O Fed iniciou seu ciclo de afrouxamento monetário com um corte maior do que esperávamos (0,50 p.p. vs. 0,25 p.p.). Apesar das dificuldades do Presidente Jerome Powell em justificar a decisão com base em dados, ele conseguiu evitar um “pânico de recessão” nos mercados. A magnitude dos próximos cortes de juros é incerta, pois a dispersão das projeções dos dirigentes sugere que o Comitê de Política Monetária do Fed está bastante dividido sobre o ritmo apropriado daqui para frente.

Nosso cenário prevê cortes mais moderados (0,25 p.p.) adiante. Powell indicou recentemente que os riscos de queda na atividade diminuíram, sinalizando cortes de 0,25 p.p. nas próximas duas reuniões, caso os dados evoluam conforme o esperado. Como vemos um cenário de “pouso suave” adiante, entendemos que o Fed seguirá nesse novo ritmo até a taxa terminal de 3,50% em 2025. No entanto, acreditamos que a “barra” para outro corte de 0,50 p.p. é relativamente baixa. Se a inflação permanecer contida e o mercado de trabalho continuar enfraquecendo, outro corte de 0,50 p.p. é possível. Os próximos relatórios de emprego dos EUA serão determinantes.

Cortes de juros nos EUA favorecem as economias latino-americanas… Juros mais baixos nos EUA, em um cenário de “pouso suave” (desaceleração controlada da economia), devem beneficiar os preços dos ativos financeiros na América Latina, devido ao maior diferencial de juros. Esperamos recuperação parcial das moedas da região, após a recente depreciação. Em um cenário alternativo de recessão nos EUA (“pouso forçado”), o impacto sobre as moedas latino-americanas tende a ser negativo mesmo se o Fed cortar mais agressivamente os juros, por conta do aumento da aversão global ao risco.

.. e abrem espaço para cortes de juros na maioria dos países. Juros mais baixos nos EUA devem ajudar os bancos centrais em seus ciclos de flexibilização monetária. O BCE (zona do euro) e o Banco da Inglaterra também devem continuar a cortar juros. Na América Latina, com exceção ao Brasil, os bancos centrais devem reduzir os juros em suas próximas reuniões de política monetária.

O grande pacote de estímulos na China deve impulsionar o crescimento econômico, embora os desafios estruturais permaneçam. O país enfrenta dificuldades para acelerar o crescimento, diante do risco de deflação, das exportações fracas e da crise no setor imobiliário. Neste cenário, o governo anunciou um pacote de medidas monetárias e fiscais em setembro. Essas medidas devem permitir que a China atinja sua meta de crescimento de 5% este ano, embora aumento da produtividade e do crescimento potencial sejam improváveis. Os indicadores estruturais permanecem fracos, com o mercado de trabalho e o setor de construção frágeis. Assim, continuamos a projetar que o PIB crescerá abaixo de 5% nos próximos anos.

Dito isso, o pacote Chinês, aliado às tensões geopolíticas, podem pressionar os preços das commodities. O aumento de curto prazo na demanda da China deve afetar os preços de ativos, especialmente das commodities. Os metais foram os primeiros a responder às ações do governo Chinês (ver gráfico). Além disso, tensões geopolíticas representam um risco significativo às cotações do petróleo. Por um lado, preços mais altos das commodities tendem a beneficiar seus exportadores líquidos, como o Brasil. No entanto, custos de produção mais elevados ao redor do mundo podem gerar desafios para o estágio final do processo de desinflação em muitos países.

Cenário Brasil – Riscos para a inflação continuam, apesar do alívio recente

Atividade –   Renda e crédito em alta mantêm a demanda aquecida

Rodolfo Margato

Taxa de desocupação ainda mais baixa e salários reais com forte elevação. A taxa de desocupação atingiu 6,6% em agosto (estimativas mensais e dessazonalizadas), perto dos patamares mais baixos da série histórica de dados iniciada em 2012. O emprego continua a mostrar crescimento disseminado entre setores e tipos de posição, e os salários reais não perdem tração. A massa de renda do trabalho crescerá, em termos reais, mais de 7% em 2024. Em resumo, diversas métricas corroboram o quadro de mercado de trabalho apertado.

Mercados de crédito e de capitais também mostram dinâmica acima do esperado. Prevemos crescimento real de 6,5% para o saldo total de crédito este ano, com avanços nos segmentos de pessoas físicas e jurídicas. Além disso, as operações no mercado de capitais – destaque para as emissões de crédito privado – vêm batendo recordes, ampliando a disponibilidade de recursos às empresas.

Projetamos alta de 3,1% para o PIB de 2024. A atividade doméstica cresceu acima do esperado no primeiro semestre, com sinais positivos em praticamente todos os setores do PIB (particularmente os mais sensíveis ao ciclo econômico). Acreditamos em desaceleração gradual no segundo semestre. Estimamos aumento de 0,6% para o PIB no 3º trimestre contra o 2º trimestre de 2024 (3,8% em relação ao 3º trimestre de 2023). A nosso ver, os riscos são altistas no curto prazo.

Conjunção de fatores por trás das surpresas positivas com o PIB este ano. Em nossa opinião, o desempenho mais forte do PIB ao longo de 2024 – prevíamos alta ao redor de 2% no início do ano – decorreu de fatores como: (i) despesas fiscais com aumento mais expressivo, sobretudo benefícios previdenciários e transferências de proteção social; (ii) maior disponibilidade de crédito com condições atrativas, a despeito da política monetária contracionista (ex: emissões corporativas e programas emergenciais do governo); (iii) impacto econômico das enchentes no Rio Grande do Sul abaixo do inicialmente estimado; (iv) efeitos das bets (casas de apostas online) nos gastos pessoais; e (v) ganhos de produtividade em setores específicos, como serviços de informação e comunicação, serviços de intermediação financeira e serviços industriais de utilidade pública.

Crescimento econômico próximo ao potencial em 2025. O aperto adicional das condições monetárias – em que pese os efeitos contrários de medidas parafiscais e das operações de crédito corporativo –, o menor impulso fiscal e o fim da ociosidade nos fatores de produção são os principais fatores por trás do nosso cenário de elevação de 1,8% para o PIB de 2025. Dito isso, o carrego estatístico positivo deixado pelo PIB de 2024 (estimamos 0,6%), a solidez do mercado de trabalho e a expansão das safras de grãos devem impedir uma desaceleração mais forte da atividade doméstica no próximo ano.

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Contas Públicas – Resultado primário na meta não garante sustentabilidade da dívida

Tiago Sbardelotto

Resultado primário acumulado até agosto mostra desempenho abaixo do esperado. A alta na arrecadação tributária, de 9,5% em termos reais no acumulado até agosto, não tem sido suficiente para fazer frente ao crescimento das despesas, levando o governo central a acumular resultado negativo de aproximadamente R$ 101,6 bilhões no ano. Mesmo excluindo os quase R$ 13,0 bilhões de gastos relacionados ao Rio Grande do Sul e outras exceções, o resultado acumulado é de déficit de R$ 88,6 bilhões, muito acima do limite inferior da meta de resultado primário (déficit de R$ 28,8 bilhões).

Ainda assim, atribuímos alta probabilidade de déficit primário dentro do intervalo da meta. Para tal, o governo dependerá das medidas de receitas extraordinárias relacionadas à compensação da desoneração da folha e dos dividendos de empresas estatais. Nossa projeção de déficit primário total é de R$ 66,1 bilhões (0,6% do PIB), pouco acima do relatório anterior (R$ 63,1 bilhões ou 0,5% do PIB). Excluindo-se as exceções à meta de resultado primário, que estimamos em R$ 33,9 bilhões, o déficit deve atingir R$ 32,2 bilhões (0,3% do PIB), valor apenas R$ 3,4 bilhões abaixo do limite inferior da meta de resultado primário (R$ 28,8 bilhões). Portanto, ainda vemos necessidade de um pequeno contingenciamento adicional.

A meta perde relevância como indicador de esforço fiscal. A nosso ver, isso decorre de três fatores: i) os acompanhamentos bimestrais revelam foco no limite inferior da banda de tolerância, reduzindo a necessidade de ajuste nas despesas; ii) uso de exceções e estatísticas paralelas à meta de resultado primário, como a exclusão de despesas com auxílio ao Rio Grande do Sul, combate a emergências climáticas, recomposição de despesas do Judiciário e a apropriação de recursos esquecidos em contas de terceiros; e iii) discussão sobre o uso de fundos públicos para realização de política parafiscal, fora do arcabouço fiscal, mas com impactos diretos sobre a dívida pública.     

Orçamento de 2025 ainda requer ajustes. A proposta do orçamento do próximo ano prevê arrecadação adicional de R$ 168,3 bilhões. Deste montante, R$ 121,5 bilhões se referem a receitas extraordinárias – incluindo CARF e transações tributárias –, cujo grau de sucesso é incerto e que tiveram um desempenho bem abaixo do esperado neste ano. Os demais R$ 46,7 bilhões são receitas condicionadas – elevação de alíquota do Imposto de Renda para Juros sobre Capital Próprio (JCP) e sobre a CSLL – que requerem aprovação legislativa e devem enfrentar forte resistência política. Além disso, a desoneração da folha, que não está no orçamento, foi  estendida até 2027 (com redução gradual ao longo do tempo). Portanto, serão necessárias medidas adicionais de arrecadação para compensar os R$ 25,8 bilhões referente a essa medida.

Estimamos déficit de R$ 73,6 bilhões em 2025 (0,6% do PIB), excluindo precatórios pagos além do sublimite constitucional. Em nossas hipóteses, não consideramos a aprovação das medidas condicionadas nem os valores referentes ao CARF, que mostraram frustração neste ano. Para o indicador cheio de resultado primário (com precatórios), projetamos déficit de R$ 114,4 bilhões (0,9% do PIB). 

Estados mostram recuperação, mas municípios preocupam. O resultado de agosto confirmou a tendência verificada desde o início do ano: por um lado, melhora das finanças estaduais impulsionada pela elevação de alíquotas de ICMS; por outro lado, deterioração das contas dos municípios – um desafio para os novos prefeitos eleitos neste ano. Estimamos déficit de R$ 52,0 bilhões em 2024 (0,4% do PIB) e de R$ 87,1 bilhões em 2025 (0,7% do PIB) para o setor público consolidado.

Cumprimento da meta não garante estabilização da dívida pública. Como apontamos anteriormente, o déficit primário total será maior, devido às despesas contabilizadas fora da meta. Além disso, o custo de juros nominais, swaps cambiais e aportes financeiros a bancos públicos devem pesar negativamente na dívida pública. Por isso, estimamos que a razão entre a Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) e o PIB atingirá 78,5% (77,4% antes) em 2024 e 82,2% (81,4% antes) em 2025. A Dívida Líquida do Setor Público (DLSP), por sua vez, deve apresentar crescimento mais moderado graças à depreciação cambial. Projetamos que a relação DLSP/PIB encerrará este ano em 63,5%, e o ano que vem em 66,0%.

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Setor Externo – Taxa de câmbio mais apreciada, mas riscos persistem

Rodolfo Margato

Taxa de câmbio segue volátil, com fatores em ambas as direções. Desde a publicação do nosso último relatório mensal, a taxa de câmbio apreciou de aproximadamente 5,70 reais por dólar no início de setembro para 5,45 reais por dólar no início de outubro. Porém, a volatilidade continua elevada. Pelo lado baixista, observamos o impacto dos novos estímulos econômicos da China sobre os preços das commodities – em especial, as metálicas (ver seção ‘Pano de Fundo Global’), assim como do aumento do diferencial de juros com relação aos Estados Unidos. Pelo lado altista, a escalada do conflito no Oriente Médio, com maior participação do Irã, elevou a aversão global ao risco nos últimos dias, impactando negativamente as moedas emergentes. Ademais, a incerteza em torno da política fiscal (ver seção sobre ‘Contas Públicas’) elevou os riscos no ambiente doméstico.  

Mantivemos nossa projeção de 5,40 reais por dólar no final de 2024, valor acima do sugerido pelos fundamentos econômicos. Nossos modelos baseados em fundamentos apontam para taxa de câmbio entre 5,00 e 5,20 reais por dólar no curto prazo. Contudo, parte do prêmio de risco embutido nos ativos brasileiros deve ser mais duradoura. Deste modo, continuamos a projetar 5,40 reais por dólar para o final de 2024 e para 2025, reconhecendo o elevado grau de incerteza adiante.

Preços das exportações e volume das importações pioram balança comercial. A balança comercial registrou superávit de US$ 48,4 bilhões no acumulado deste ano até agosto, US$ 10,2 bilhões aquém quando comparado ao mesmo período de 2023. Dentre os determinantes, destaca-se a queda nos preços das exportações – à luz das menores cotações das commodities internacionais –, bem como o forte aumento do quantum importado (avanço de 15,6% no acumulado do ano). Este crescimento tem sido disseminado entre as categorias econômicas – bens de capital, bens intermediários e bens de consumo – e reflete a demanda doméstica robusta (ver seção sobre ‘Atividade acima). Em nossa opinião, essa tendência deve continuar nos próximos meses. Consequentemente, revisamos nossa projeção de balança comercial em 2024, de US$ 82,0 bilhões para US$ 72,0 bilhões.  

Revisão na balança comercial eleva o déficit em transações correntes. O menor saldo comercial, aliado ao maior déficit na conta de serviços, explica a piora na conta corrente este ano. Destacamos o aumento do déficit nas contas de ‘Serviços de Propriedade Intelectual’ e ‘Serviços de Telecomunicações, Computação e Informação’. Esses componentes crescem continuamente e são menos sensíveis ao ciclo econômico. Em contrapartida à piora na conta corrente, os ingressos líquidos de Investimento Direto no País (IDP) ganharam força nos últimos meses, com aumento tanto das transações com participação no capital quanto das operações intercompanhia.

Projetamos déficit de US$ 52 bilhões na conta corrente em 2024. Revisamos nossa projeção para o saldo em transações correntes este ano, de -US$ 42,0 bilhões (-1,9% do PIB) para -US$ 52,0 bilhões (-2,4% do PIB). Enquanto isso, nossa expectativa para o IDP permanece em US$ 70 bilhões (3,2% do PIB). Para 2025, elevamos a projeção de déficit em conta corrente de US$ 38,5 bilhões (-1,7% do PIB) para US$ 59,0 bilhões (-2,5% do PIB). Nossas estimativas apontam que a ampliação nos déficits de renda primária e serviços mais do que compensarão a melhora no saldo comercial no ano que vem. Por sua vez, mantivemos a projeção de IDP em US$ 74,0 bilhões (3,2% do PIB).

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Inflação – Alívio momentâneo

Alexandre Maluf

O IPCA-15 de setembro avançou 0,13% na comparação com agosto, abaixo do piso das expectativas de mercado. A principal surpresa baixista veio da categoria de serviços, principalmente pela contribuição de itens voláteis, como passagens aéreas e cinema, que devem mostrar reversão em outubro. Os grupos de serviços intensivos em mão de obra – métrica acompanhada de perto pelo Banco Central -, bens industriais e alimentos também apresentaram baixa variação. Parte do mercado passou a se perguntar se os riscos inflacionários, por fim, não estavam superestimados.  

Consideramos que o alívio na inflação de serviços tende a ser temporário, já que os fundamentos seguem desafiadores. Destacamos que os salários reais continuam em tendência de alta nas principais pesquisas do mercado de trabalho, e que a taxa de desemprego situa-se em níveis historicamente baixos. As expectativas de inflação seguem desancoradas para os próximos anos. Ademais, a nova regra de reajuste do salário-mínimo (INPC do ano anterior + crescimento do PIB de dois anos anteriores) deverá manter a demanda interna aquecida, além de promover reajustes de preços devido à pressão sobre os custos das empresas. Portanto, nossa visão é que a moderação da inflação de serviços registrada em setembro não se relaciona com os fundamentos da economia. Nosso cenário antevê aceleração em tais métricas no último trimestre de 2024 e virtual estabilidade em 2025 (acima de 5%), mesmo após a alta de juros pelo Banco Central.

Inflação de bens industriais deve seguir controlada, mas acima do patamar de 2023. Os núcleos dos preços ao produtor (IPAs), que excluem itens mais voláteis, registraram moderação em setembro, após aceleração considerável nos meses anteriores. Esperávamos tal movimento, que corrobora nossa projeção para a inflação de bens industriais: retorno ao território positivo, ainda que de forma moderada. Os estímulos econômicos na China podem ser um fator altista para os preços de commodities e, por sua vez, para a inflação de custos. Por ora, mantivemos nossa projeção para o grupo de bens industriais em aproximadamente 3% para 2024 e 2025.

Do lado de alimentos, há pressão da seca sobre frutas e outros itens in natura, além de riscos para a produção de leite e açúcar. Tal pressão deve se materializar a partir do IPCA de setembro. Além disso, elevamos nossas projeções para os preços de proteínas no último trimestre (e especialmente para 2025), tendo em vista a alta recente nas cotações do boi gordo. Desse modo, elevamos nossa projeção para a inflação de alimentação no domicílio em 2024 (6,1%). Para 2025, conforme escrevemos em relatório recente (link), vemos safras recordes de grãos no Brasil e moderação dos efeitos climáticos adversos, de modo que o grupo deverá mostrar elevação de 5,2%.

Em relação aos preços administrados, o principal destaque é a energia elétrica. Por conta da seca, agora projetamos “bandeira vermelha 1” para as tarifas de energia elétrica em dezembro, com impacto altista de 0,1 p.p.. sobre a nossa projeção de inflação em 2024. Para 2025, alteramos nossa projeção de bandeira tarifária de “verde” para “amarela”. O efeito líquido sobre a projeção de 2025, portanto, é praticamente nulo. Por fim, não incorporamos reajustes de preços de combustíveis pela Petrobras neste ano, em linha com a nossa visão de equilíbrio na defasagem de combustíveis e a comunicação recente da empresa (a princípio, contrária à medida).

Tudo considerado, nossa projeção para o IPCA de 2024 subiu de 4,4% para 4,6%, com destaque ao impacto da adoção da “bandeira vermelha 1”. Para 2025, após ajuste na premissa de energia elétrica e maior pressão nos preços de proteínas, projetamos IPCA de 4,1% (antes: 4,0%).

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Política Monetária –  Baixa ociosidade da economia é um risco para a inflação futura. IPCA no 4º trimestre será chave

Caio Megale

Indicadores recentes sugerem que a capacidade ociosa está estreitando. A taxa de desemprego caiu para o nível mais baixo da série histórica (desde 2012), quase metade do nível pré-pandemia. Consequentemente, o crescimento dos salários reais permanece robusto. Na indústria, a utilização da capacidade instalada voltou aos níveis de 2010-2014, eliminando finalmente a abertura criada durante a recessão de 2015-16 (ver gráfico). Os volumes de importações estão subindo, o que constitui evidência adicional de que a demanda interna supera o potencial (ver gráfico na seção de ‘Setor Externo’ acima).

Historicamente, a menor ociosidade atinge a inflação com defasagem de 3 a 9 meses. Isso significa que já deveríamos estar vendo alguma aceleração nos núcleos de inflação e na inflação de serviços. No entanto, os números recentes da inflação ficaram abaixo das expectativas. Isso pode sugerir que a economia não está tão aquecida, ou simplesmente que a defasagem se revelará um pouco mais longa desta vez. A questão segue aberta. 

De qualquer forma, o hiato do produto não é a única razão para preocupação em relação à inflação futura. A tendência expansionista das políticas fiscais e parafiscais torna desafiadora a estabilização da razão dívida pública/PIB. Além disso, a taxa de câmbio se depreciou em cerca de 10% este ano, o que deverá manter a inflação de bens em elevação no curto prazo. Por último, mas não menos importante, a falta de chuvas pressiona os preços de alimentos e energia elétrica (ver seção sobre ‘Inflação’ acima).

Mantivemos nossa previsão de taxa Selic terminal em 12,00%… Isso significa uma taxa de juros real em torno de 8,00%. Nossas estimativas sugerem que este patamar seria suficiente para manter o IPCA dentro do intervalo que contém a meta ao longo do tempo, e as expectativas de inflação próximas a 3,0%.

… mas o risco está inclinado para cima. A leitura da inflação do 4º trimestre será fundamental para avaliar se a economia aquecida irá efetivamente pressionar adicionalmente a inflação. Se isso acontecer, é bem provável que o Copom precise continuar a subir juros durante o primeiro semestre de 2025. De fato, esta é uma possibilidade concreta: a previsão do Copom para o IPCA apresentada no último Relatório de Inflação, tomada pelo valor de face, indica que a taxa Selic necessária para trazer a inflação à meta seria de 13,00%-13,50%, tudo o mais constante (ver tabela).

Uma possível apreciação cambial traria repercussões benignas. Os fundamentos do Real permanecem relativamente sólidos (exemplo: balanço de pagamentos e diferencial de taxas de juros). O pacote de estímulos da China, se funcionar, poderá impulsionar as moedas de exportadores de commodities. Assim, se a taxa de câmbio brasileira valorizar cerca de 5%-10% de forma sustentável nos próximos meses, as previsões de IPCA do Copom recuariam, permitindo uma política monetária menos restritiva.