Como andam nossos vizinhos: Inflação persistente e juros elevados por mais tempo

Pano de fundo – Melhora no crescimento global deve ser encarada com cautela

Os preços das commodities estão se estabilizando em níveis elevados. Prevemos acomodação dos preços das commodities em torno dos níveis atuais, sustentados pela reabertura da China e restrições de oferta remanescentes. O maior risco para o nosso cenário de desinflação global é que a reabertura chinesa leve a um impacto maior do que o esperado nos preços de combustíveis, tornando a inflação mais resistente. Segundo nossas previsões, o preço do barril de petróleo (tipo Brent) oscilará em torno de US$ 90 ao longo do ano.

Atividade global segue positiva, mas projetamos desaceleração significativa adiante. A atividade econômica global mostrou desempenho acima do esperado nos últimos meses, com as principais economias ainda em rota de crescimento. Contudo, acreditamos que ainda é cedo para descartar a possibilidade de recessão nos EUA e na Europa, uma vez que os efeitos da política monetária contracionista sobre a demanda ficarão mais evidentes nos próximos meses.

O Fed desacelerou o ritmo de aperto monetário, em meio ao mercado de trabalho ainda aquecido. O banco central do EUA optou por desacelerar o ritmo de alta de juros para 0,25pp em fevereiro, levando o limite superior da taxa dos Fed Funds (juros básicos) para 4,75%. O Presidente do Fed, Jerome Powell, reiterou as preocupações com a inflação e o mercado de trabalho “extremamente apertado”, embora tenha reconhecido o início do processo desinflacionário. Acreditamos que os próximos números da inflação serão benignos, mas o mercado de trabalho apertado e a inflação de serviços elevada devem levar o Fed a subir a taxa básica em 0,25pp pelo menos mais uma vez. 

Ainda antevemos uma recessão na Europa. Alguns meses atrás, o cenário de atividade na Europa parecia caminhar para uma das recessões mais profundas entre as principais economias. Dados recentes sugerem resiliência, em meio a alívios na crise energética. Além disso, a reabertura da China deve trazer um efeito positivo para o turismo durante o verão. Ainda assim, os juros seguem em alta e o BCE vem mantendo uma postura muito mais agressiva. As condições financeiras mais restritivas representam riscos consideráveis para as perspectivas de crescimento na zona do euro.

A China deve compensar parcialmente a desaceleração nas economias avançadas. Acreditamos que o PIB da China crescerá em torno de 5,5% em 2023, impulsionado pelo fim das restrições relacionadas à pandemia e pelos efeitos defasados de políticas expansionistas aplicadas ao longo do ano passado. A reabertura da economia chinesa deve suavizar a desaceleração em curso em vários países, principalmente em parceiros comerciais.

Na América Latina, pressões inflacionárias persistentes reforçam política monetária em patamar contracionista por mais tempo. Os últimos dados do índice de preços ao consumidor (IPC) continuaram a sugerir pressões inflacionárias contínuas, e o processo de desinflação na região está sendo mais lento do que era esperado devido ao impacto da indexação e inércia inflacionária. Ademais, os países da região continuam sofrendo os efeitos defasados da pandemia e guerra na Ucrânia e os bancos centrais não vão conseguir entregar a inflação na meta este ano.

Com o processo de aperto monetário já avançado na região, alguns bancos centrais já pausaram o ciclo de alta de juros (como é o caso de Brasil e Chile), enquanto outros se aproximam da taxa terminal (Colômbia e México). Em todo caso, com pressões inflacionárias contínuas e expectativas de inflação em alta, os bancos centrais da região terão que manter os juros em patamares restritivos por mais tempo para garantir a convergência da inflação à meta no médio prazo.

México – Novo comitê de política monetária reduz tolerância à inflação persistentemente alta

Sem alívio no lado da inflação. O índice de preços ao consumir (IPC) avançou 0,7% no mês de janeiro, e a variação acumulada em 12 meses subiu de 7,8% para 7,9%. Enquanto isso, a inflação da medida dos núcleos (que exclui produtos agrícolas e energéticos), a mais acompanhada pelos bancos centrais, avançou de 8,3% para 8,5% em janeiro, o nível mais alto dos últimos 23 anos. Ao avaliar as variações mensais do índice IPC, a média móvel de três meses dessazonalizadas e anualizadas continua rodando em níveis muito acima da meta de 3%, e o índice de difusão (porcentagem de itens da cesta do IPC registrando variação positiva no mês) continua rodando acima da tendência histórica. Estas métricas sugerem que a dinâmica da inflação na ponta continua fortemente pressionada. 

A persistência das pressões inflacionárias, principalmente no setor de serviços, podem ser explicadas principalmente pela inércia inflacionária provocada pelo aumento de 20% no salário mínimo para 2023 e aumentos salariais generalizados no setor formal. Pressões adicionais surgem da alta nos preços de produtos importados, gargalos nas cadeias de produção e efeitos de segunda ordem. Acreditamos que estes fatores devem manter a inflação no México pressionada ao longo do ano, encerrando 2023 em 5,4%.

O governo anunciou a extensão do pacote de medidas para combater a inflação aos consumidores (PACIC). Preocupado com a alta de preços de alimentos, o governo estendeu a vigência das medidas temporárias para combater a alta da inflação. Estas medidas têm como objetivo ajudar a estabilizar o preço de 24 alimentos essenciais, que representam quase metade da inflação de alimentos no país (contribuição de 1,69pp para a inflação total), com foco no aumento da produção de alimentos, na melhora em sua distribuição e na facilitação do comércio exterior. O PACIC, implementado pela primeira vez em maio de 2022, provocou alívios mínimos à inflação de alimentos até hoje, já que o nível de preços da cesta de 24 itens diminuiu apensas de 14,0% em abril de 2022 para 11.9% em janeiro de 2023. Acreditamos que o efeito do PACIC continuará sendo limitado, já que a inércia inflacionária e efeitos de segunda ordem devem continuar pressionando preços ao longo do ano. 

Posicionamento mais duro do Banco Central do México (Banxico). O Banxico surpreendeu os mercados em sua última reunião aumentando a taxa de juros em 0,50pp (de 10,5% para 11,0%), acima dos 0,25pp esperados pelo mercado. Historicamente, o Banxico tende a coordenar sua política monetária com a do Fed (banco central dos Estados Unidos), e após a diminuição no ritmo para 0,25pp nos EUA, o mesmo era amplamente esperado no México. Além do mais, a comunicação do BC se tornou mais dura, sinalizando que aumentos adicionais serão necessários em meio a pressões inflacionárias persistentes e expectativas de inflação mais altas para 2023 e 2024. Neste contexto, acreditamos que aumentos adicionais de 0,25pp podem ser esperados nas próximas reuniões, e projetamos uma taxa terminal de em torno de 11,50%-11,75%.

Chile – Banco Central do Chile sinaliza juros altos por mais tempo

Surpresas altista na inflação de janeiro. O índice IPC avançou 0,8% no Chile, muito acima das estimativas do mercado de 0,5%. No entanto, a inflação acumulada em 12 meses caiu de 12,8% para 12,3% devido ao forte efeito base. A desinflação foi impulsionada principalmente pela queda nos preços de energia, provocada por alterações do fundo de estabilização de preços dos combustíveis (MEPCO). Em segundo lugar, o alívio na margem nos preços de alimentos também contribuiu para desinflação. Mesmo assim, a inflação de energia e alimentos continuam significantemente elevadas (16,7% e 23,9%, respectivamente). Estas categorias continuam pressionadas refletindo efeitos defasados da alta dos preços das commodities e gargalos nas cadeias globais de produção no ano passado. 

Enquanto isso, o índice dos núcleos (que exclui produtos agrícolas e energéticos) também mostrou um avanço expressivo de 1,1% em janeiro, e a inflação acumulada em 12 meses permaneceu elevada em 8,6%. Embora a média móvel de três meses dessazonalizada e anualizada tenha mostrado sinais claros de alívio nas pressões inflacionárias nos últimos meses (gráfico), esta medida voltou a subir expressivamente em janeiro (de 5,0% para 7,6%). Esta alta foi provocada principalmente pelo fim da isenção dos impostos IVA para diversos serviços, que entrou em vigor no dia 1º de janeiro. Contudo, como este foi um efeito pontual, essa medida deve voltar a ceder nos próximos meses. Em resumo, o processo de desinflação deve ser lento no Chile, refletindo os efeitos da depreciação do câmbio no ano passado, gargalos nas cadeias de produção e pressões do lado da demanda. Projetamos que a inflação encerre o ano em 6,0%.  

Com pressões inflacionárias persistentes, o Banco Central do Chile (BCCh) deve postergar o processo de flexibilização dos juros. Conforme amplamente esperado, as autoridades monetárias mantiveram os juros em 11,25%, reconhecendo que esse patamar já é suficientemente alto para assegurar o reequilíbrio da economia, que já está em andamento. No entanto, também foi destacado que a inflação está acima do que o BCCh havia estimado em sua última projeção e que a dinâmica inflacionária ainda está longe da meta de 3%, sugerindo que os juros devem permanecer altos por mais tempo. Neste contexto, acreditamos que o BCCh começará o processo de flexibilização de política monetária apenas em maio deste ano (anteriormente esperávamos no primeiro trimestre), cortando os juros a 7,0% até o final do ano.

Colômbia – Indexação impacta inflação, enquanto o presidente Petro revela o seu plano de desenvolvimento

A inflação continua em trajetória de alta. O índice IPC registrou mais uma variação expressiva de 1,8% no mês de janeiro. Com isso a inflação acumulada em 12 meses subiu de 13,1% para 13,3%, mantendo a elevação ininterrupta que começou em abril de 2021. A alta expressiva foi principalmente impulsionada por: (1) preços de alimentos que continuam a ser afetados por condições climáticas adversas; e (2) preços de energia mais altos em função de maiores ajustes sendo aplicados para reduzir o déficit no fundo de estabilização de preços dos combustíveis (FEPC).

A medida dos núcleos (que exclui produtos agrícolas e regulados) também mostrou variação expressiva no mês, de 1,3%, e a inflação anual continuou em sua trajetória persistente de alta, atingindo 9,8% em janeiro. Esta medida sugere que as pressões inflacionárias não estão concentradas apenas em itens mais voláteis, e se espalham pelos diferentes setores da economia. Além do mais, a média móvel de três meses dessazonalizada e anualizada, continua subindo (gráfico), sugerindo que a dinâmica da inflação está ficando cada vez mais pressionada na ponta. Estas pressões são consequência de uma economia que ainda opera acima do seu potencial, e da depreciação cambial acumulada desde meados de 2022 e a redução lenta dos estímulos fiscais. Neste contexto, projetamos que a inflação encerre 2023 em 8,8%.

O ciclo de aperto monetário continua. Com pressões inflacionárias persistentes, o Banco Central da Colômbia (BanRep) continuou o processo de alta de juros, subindo a taxa de 12,0% para 12,75%. Os membros do comitê de política monetária sinalizaram que aumentos adicionais serão necessários para garantir a convergência da inflação à meta de 3%. No entanto, a comunicação também focou em alguns fatores que, em nossa visão, sugerem que o ciclo de alta se aproxima do fim. Entre eles, o BC destacou que: (1) os indicadores de alta frequência apontam para uma desaceleração da atividade econômica e agora preveem um crescimento mais baixo do PIB em 2023; (2) a desinflação global, que deve contribuir para a desinflação doméstica; (3) a apreciação recente do câmbio em meio a melhora das perspectivas fiscais e dinâmica da economia global mais favorável; e (4) a desaceleração no crescimento de crédito, sugerindo moderação da demanda agregada doméstica. Neste contexto, acreditamos que o BanRep aplique mais uma alta de 0,5pp em sua reunião de março, atingindo a taxa terminal de 13,25%.

O governo apresentou uma proposta para o Plano Nacional de Desenvolvimento para o período entre 2022 e 2026. De acordo com a Constituição, o Plano Nacional de Desenvolvimento é a lei que estabelece as diretrizes estratégicas de políticas públicas do governo para os próximos quatro anos e seus objetivos de curto, médio e longo prazo, bem como os instrumentos financeiros e orçamentários que serão utilizados para alcançá-los. O plano de 4 anos consiste em COP 1.154,8 trilhões em investimentos sociais e econômicos (quase US$ 250 bilhões) e deve obter aprovação do Congresso até o dia 6 de maio. Acreditamos que a proposta atual apresenta alguns riscos.

Destacamos alguns pontos essenciais da proposta, incluindo: (1) várias seções apontam para uma maior participação do estado; (2) extensão dos subsídios aos serviços públicos até 2027 o que, em nossa visão, continuará a exercer pressão sobre as finanças públicas devido a uma estrutura falha de direcionamento de subsídios de acordo com o nível de renda familiar; (3) aumento do protecionismo comercial; e (4) em relação à transição energética, proibição da mineração de carvão a céu aberto em grande escala (carvão representa cerca de 15%-20% das exportações).

Do lado positivo, é importante destacar que o plano afirma explicitamente que todas as medidas do projeto de lei que possam afetar o orçamento estão sujeitas ao cumprimento do Quadro Fiscal de Médio Prazo (MTFF) e da Estrutura de Despesas de Médio Prazo (MTSF). Acreditamos que isso foi incluído pelo ministro da Fazenda Ocampo, como uma tentativa de reforçar o compromisso do governo com a responsabilidade fiscal e compensar as preocupações a respeito das perspectivas fiscais.

Brasil – Preparar para o impacto

Para acessar as informações completas sobre os desdobramentos da economia brasileira e as nossas análises, acesse o relatório Brasil Macro Mensal de maio.

Em nosso Brasil Macro Mensal Brasil, chamamos a atenção para os riscos de uma política fiscal expansionista em um momento de dívida pública elevada e inflação alta. Nesse contexto, escrevemos que “prevemos tensões crescentes entre o Executivo e o Banco Central”.

O risco deste impacto continua. Em sua última reunião de política monetária, o Banco Central destacou que “(a) conjuntura, particularmente incerta no âmbito fiscal e com expectativas de inflação se distanciando da meta em horizontes mais longos, (…) eleva o custo da desinflação necessária para atingir as metas estabelecidas pelo Conselho Monetário Nacional.” O BC, contudo, mencionou que as recentes medidas fiscais anunciadas pelo Ministério da Fazenda podem ajudar a reduzir o risco de inflação.

Na mesma semana, o Presidente Lula afirmou que o Banco Central deve explicar o motivo de juros tão altos e que a meta de inflação de 3% é baixa demais para o país. O Presidente reforçou ainda que as políticas fiscal e parafiscal devem fomentar o investimento e ajudar países mais pobres.

Em nossa visão, essa sinalização divergente entre o ajuste monetário e a expansão fiscal tende a aumentar a pressão sobre as expectativas de inflação, tornando a tarefa do banco central ainda mais desafiadora. Mantemos nossa visão de que a taxa Selic permanecerá no nível atual ao longo de 2023, com uma probabilidade crescente de que o governo proponha um aumento da meta de inflação para o próximo ano esperando um (improvável) espaço para cortes de juros.

Dito isso, os preços dos ativos brasileiros se beneficiam este ano de um ambiente global relativamente positivo, impulsionado pela redução do ritmo de alta de juros do Fed e pela reabertura econômica da China. Acreditamos que a desinflação global continuará, embora permaneça incerto se os EUA e a Europa entrarão em recessão (e quão profunda seria).

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