Como andam nossos vizinhos: Desaceleração da atividade econômica

Pano de fundo – Desaceleração econômica global

A desinflação deve ser acompanhada por uma desaceleração significativa da atividade econômica. Apesar da inflação permanecer em níveis elevados em todo o mundo, os sinais de descompressão tornam-se cada vez mais claros. Os preços mais baixos das commodities, a política monetária contracionista em várias regiões e a normalização das cadeias de suprimentos devem contribuir para um alívio nas pressões sobre os preços. Enquanto isso, com condições financeiras mais apertadas e riscos geopolíticos persistentes, a economia global deve enfraquecer consideravelmente em 2023.

Nos Estados Unidos, o Fed leva os juros para patamares mais contracionistas. Com pressão inflacionária contínua e aumento sólido do emprego, o Fed segue no modo “custe o que custar”. No entanto, os dados recentes de inflação mais benignos nos levam a crer que o Fed encontrará espaço para encerrar o ciclo de aperto monetário com os juros em 4,5%, abaixo dos 5,0% que os mercados estão precificando atualmente. De qualquer forma, as condições financeiras estão se tornando muito mais apertadas do que o esperado há alguns meses, e projetamos que os EUA entrarão em terreno de recessão moderada em 2023, refletindo os efeitos defasados da política monetária.

A Europa também está à beira de uma recessão e o inverno preocupa. O conflito entre Rússia e Ucrânia continua a prejudicar os termos de troca nas economias europeias, fazendo com que a inflação persista em níveis historicamente elevados. Sem perspectivas de resolução, torna-se cada vez mais provável que as economias europeias, que dependem das importações da Rússia, sofram com escassez de energia no inverno. Além disso, o BCE vem subindo as taxas de juros em ritmo acelerado na tentativa de reduzir as pressões inflacionárias. Com condições financeiras mais apertadas e menor poder aquisitivo dos consumidores, a economia da Europa deve contrair em 2023.

A economia da China continua fraca e os riscos geopolíticos aumentaram. A China registrou crescimento muito aquém da meta de 5,5% nos três primeiros trimestres deste ano. O resultado reforça a percepção de que, apesar dos estímulos monetários e fiscais, a economia continua desacelerando em meio aos problemas no mercado imobiliário e aos efeitos adversos da política de tolerância zero à Covid-19. Do lado político, o presidente Xi Jinping estendeu seu mandato por mais cinco anos, e o Partido Comunista Chinês ganhou poder político adicional. Os mercados reagiram negativamente à notícia, refletindo preocupações de que a China possa adotar políticas econômicas menos pró-mercado e se concentrar no fortalecimento do seu poder militar.

Na América Latina, as economias começam a mostrar sinais de desaceleração. As economias da região vêm em uma trajetória de recuperação desde a forte queda observada durante o início da pandemia na primeira metade de 2020. A maior parte das economias recuperou o nível de atividade pré-pandêmico ainda em 2021, e continuou em trajetória de alta, impulsionado por políticas monetárias e fiscais expansionistas e seus efeitos defasados, e pela alta nos preços das comodities que tende a beneficiar as economias da região (gráfico abaixo).

No entanto, com a persistência da inflação em níveis muito elevados e a resposta dos bancos centrais de alta nos juros, a economia da América Latina também deve desacelerar nos próximos meses. O PIB do terceiro trimestre de 2022 divulgado nos países da América Latina sugere que as economias já começam a desacelerar, porém, conforme detalhamos na seção de cada país, a intensidade deve variar entre países (projeções no gráfico imediatamente abaixo).

A trajetória da política monetária na América Latina vai depender do processo de desinflação e das expectativas de inflação. A inflação nos principais países da região parece ter alcançado ou já estar próxima do pico, e o processo de desinflação deve se tornar mais claro nos próximos meses. No entanto, as pressões persistem, refletindo os efeitos prolongados da alta das commodities, gargalos nas cadeias de produção e demanda agregada ainda elevada. O processo de desinflação deve ganhar maior tração em 2023 com o reequilíbrio da oferta e da demanda, porém a variação dos preços deve continuar acima da meta dos bancos centrais ao longo do próximo ano, convergindo apenas em 2024.

Apesar de alguns bancos centrais já terem sinalizado uma pausa na alta de juros (como é o caso de Brasil e Chile) e outros estarem próximos da taxa terminal (Colômbia e México), a perspectiva de cortes seguirá refém das incertezas domésticas e externas, que podem influenciar a trajetória da inflação e de suas expectativas. Além do quadro de enfraquecimento da economia global em 2023, os países também enfrentam desafios políticos com novos governos no Chile, Colômbia e Brasil, enquanto a Argentina terá a próxima corrida eleitoral em 2023. Os bancos centrais devem encontrar espaço para cortar os juros apenas quando (e se) houver evidências mais claras de que a atividade econômica está enfraquecendo, a inflação está em trajetória de convergência para a meta, e as expectativas de inflação estão controladas. 

Os ativos financeiros da América Latina continuam descontados refletindo alto prêmio de risco. Apesar de o dólar ter se valorizado significativamente no atual quadro de maior aversão global ao risco, as moedas latino-americanas vêm exibindo desempenho mais sólido quando comparadas a outras moedas emergentes e de economias desenvolvidas (ex: Euro, Libra, Yuan). Além do mais, as bolsas latino-americanas continuam a ganhar do S&P500 em 2022. No entanto, aversão ao risco global e incertezas políticas nos países da região continuam provocando alta volatilidade e mantendo os ativos em valores descontados. Ademais, os mercados estão se tornando mais sensíveis a notícias negativas. Acreditamos que as incertezas vão se estender até 2023, e os preços dos ativos vão continuar reféns dos desenvolvimentos domésticos e externos.

México – Crescimento econômico lento

Atividade econômica do México retornou ao nível pré-pandêmico. O PIB dos Mexico cresceu 1,0% no terceiro trimestre de 2022 (em comparação ao trimestre imediatamente anterior, após ajuste sazonal), continuando a tendencia de recuperação econômica pós-pandemia. A economia do México, que vinha mostrando uma recuperação mais lenta após choques da pandemia em comparação com outros países da América Latina, agora se aproximou ao nível pré-pandêmico (gráfico abaixo). Na composição, o setor primário (agropecuária), o setor secundário (indústria), e o setor terciário (serviços) avançaram 1,8%, 0,9%, e 1,2%, respectivamente. No entanto, o setor terciário, que represente mais de 60% do PIB continua abaixo do nível pré-covid. Acreditamos que a economia do México deve desacelerar nos próximos trimestres, refletindo os impactos das condições financeiras mais apertadas na economia doméstica e global, além dos efeitos do enfraquecimento da economia dos EUA, o principal parceiro comercial do México. Desta forma, projetamos um crescimento econômico de 2,5% em 2022 e 1,5% em 2023.

A inflação no Mexico caiu em outubro, mas a medida dos núcleos segue sendo uma preocupação. O IPC (índice de inflação) avançou em 0,6% em outubro, abaixo do aumento de 0,8% observado no mesmo mês no ano passado. Com isso, a variação acumulada em 12 meses diminuiu de 8,7% para 8,4%. No entanto, a queda foi impulsionada principalmente pelo recuo na inflação de energia (de 6,1% para 3,1%), que atingiu o nível mais baixo desde janeiro de 2021, impulsionado principalmente pela queda relevante no custo de gás. Ademais, o alívio na margem da categoria de produtos agrícolas (de 15,1% para 14,2%) também contribuiu para queda, embora este índice permaneça altamente pressionado.

O núcleo da inflação (que exclui produtos agrícolas e energéticos) apresentou uma variação mensal de 0,6%, superior ao aumento no mesmo mês do ano passado (0,5%), e a variação acumulada em 12 meses subiu de 8,3% para 8,4%. Esta medida tem forte relevância por ser a mais acompanhada pelo banco central do México. A alta foi impulsionada principalmente pelo grupo de alimentos, que atingiu uma inflação anual de 13,9%. Este grupo continua a ter a maior contribuição para a inflação geral. Enquanto isso, o índice de bens e serviços essenciais permaneceu relativamente estáveis mês.

No geral, a medida dos núcleos continua a sugerir pressões inflacionárias contínuas. A variação observada em outubro ficou acima do intervalo observado no mesmo mês nos últimos 10 anos (entre 0,17% e 0,49%), o que tem ocorrido persistentemente ao longo de 2022 (gráfico acima). Além do mais, variação acumulada nos últimos três meses dessazonalizados e anualizados subiu de 9,3% para 9,6%, rodando acima do nível atual da inflação (MM3M no gráfico abaixo). Estas métricas sugerem que as pressões inflacionarias devem continuar até o final deste ano, e que o processo de desinflação deve ganhar maior tração apenas em 2023.

As pressões sobre preços continuam sendo consequência dos custos mais elevados de produtos importados, aumentos significativos de salários nominais, gargalos contínuos nas cadeias de suprimentos, impactos adicionais vindo do conflito entre a Rússia e a Ucrânia, e de efeitos de segunda ordem. Projetamos que a inflação encerre 2022 em 8,5% e 2023 em 5,3%.

O governo modificou as regras de subsídios ao imposto sobre combustível (IEPS). Com o método antigo, o governo permitia um ajuste dos preços de combustível com base na inflação observada entre novembro de 2018 e março de 2019, que em termos anualizados foi de 3,48%. Aumentos no custo de combustível acima deste valor estavam sendo subsidiados pelo governo. Com a nova metodologia, o governo agora considera a inflação entre novembro de 2018 e setembro de 2022, que em termos anualizados foi de 5,27%. Ou seja, o governo permitirá maiores aumentos no custo de combustível para diminuir as despesas com o subsídio do IEPS, que deve ser de MXN 395 milhões neste ano. Se este novo método se prolongar até a meados de 2023, avaliamos que o impacto adicional na inflação do México seria de apenas 0,07pp.

No lado da política monetária, o Banxico (banco central do México) elevou os juros de 9,25% para 10,0% em novembro. Na reunião, quatro membros do comitê votaram a favor do aumento do aumento de 0,75pp, enquanto apensar um membro (Gerardo Esquivel) votou para um aumento mais moderado de 0,50pp. Na visão do banco central, a inflação continua pressionada e o balanço de riscos continua inclinado para cima, porém a intensidade destes riscos diminuiu. Em nossa opinião, a declaração do Banxico após a reunião sugere que o ciclo de aperto monetário ainda não terminou, porém o ritmo de alta de juros deve diminuir nas próximas reuniões. Desta forma, projetamos que o Banxico aumente a taxa de juros em 0,50pp na próxima reunião em dezembro, seguido por uma última alta de 0,25pp na primeira reunião do ano que vem, atingindo a taxa terminal de 10,75%. Acreditamos que com o avanço do processo de desinflação, o banco central deve encontrar espaço para começar a cortar a taxa de juros no último trimestre de 2023, encerrando o ano em 10,0%.

Chile – Recessão e desinflação

O PIB do Chile contraiu em 1,2% no terceiro trimestre de 2022 (em comparação ao trimestre imediatamente anterior, após ajuste sazonal), marcando o início de um período recessivo. Ao considerar a evolução do PIB ao longo do ano, a atividade econômica se encontra 1,7% abaixo do pico observado no quarto trimestre de 2021. A contração foi impulsionada principalmente pela queda notável em consumo privado e gastos do governo (-0,83% e -4,20%, respectivamente). Ao todo, a contração no consumo total (público e privado) teve uma contribuição negativa de 1,53%. Ademais, a variação de estoques também teve uma forte contribuição negativa no trimestre (-3,01pp). Por outro lado, a expansão do setor externo (exportação menos importação) e da formação bruta de capital fixo suavizaram a queda. Ao todo, o PIB do Chile registrou a maior queda dos últimos dois anos.

A economia do Chile vinha mostrando uma recuperação rápida após os choques iniciais da pandemia, e registou um crescimento sólido de 11,7% em 2021 após a contração de 5,8% em 2020. No entanto, o quadro vem se deteriorando ao longo de 2022 com a forte alta da inflação e o aperto significativo nas taxas de juros (subiram de 0,5% para 11,25%). O aumento de 10,75pp foi um dos mais altos da região. Acreditamos que os riscos para o cenário econômico permanecem elevados e condições financeiras mais apertadas devem provocar quedas adicionais no PIB, resultando em um quadro recessivo para a economia chilena nos próximos trimestres. Desta forma, projetamos que o PIB do Chile deve registrar uma expansão de 2,1% em 2022 (devido ao impacto do carrego estatístico), porém projetamos uma queda de 0,9% para 2023.

A inflação recuou pelo segundo mês consecutivo, porém pressões permanecem elevadas. O IPC do Chile avançou em 0,5% em outubro, consideravelmente abaixo da variação de 1,3% observada no mesmo mês do ano passado. Quando observamos os dados dessazonalizados, a inflação de outubro foi a menor desde maio de 2020. Com isso, a inflação acumulada em 12 meses caiu consideravelmente de 13,7% para 12,8%, e o IPC parece ter iniciado um processo de desinflação. Na composição, todas as categorias contribuíram para a queda, porém o índice de alimentos continua a mostrar pressões inflacionárias devido aos efeitos da alta das commodities, da depreciação cambial e de gargalos nas cadeias de produção global. O índice dos núcleos (que exclui itens que fazem parte da cesta de alimentos e energia) também apresentou uma variação benigna em relação aos meses na anteriores, e a inflação anual caiu de 10,3% para 9,3%.

Apesar dos dados de inflação mais favoráveis em outubro, a abertura mostra que a queda foi impulsionada principalmente por um forte efeito base, além de alguns itens voláteis que tiveram uma significativa contribuição baixista no mês, como pacotes turísticos e serviços de transporte aéreo. Quando observamos o índice que exclui os itens mais voláteis (a medida de inflação preferida no banco central), a queda foi mais moderada (de 11,1% para 10,8%). A inflação continua sendo afetada pelos preços elevados das commodities, câmbio depreciado, gargalos nas cadeias de suprimentos e demanda persistentemente elevada, ainda refletindo as injeções de liquidez aos consumidores através de estímulos fiscais no ano passado. De todo modo, os dados de outubro representam uma melhora importante, e acreditamos que a inflação ficará cada vez menos pressionada. Portanto, projetamos a inflação encerre 2022 em 12,4% e 2023 em 5,6%.

A queda das expectativas de inflação apoia a decisão de uma pausa no ciclo de aperto monetário. Conforme detalhamos no nosso último relatório, o BCCh (banco central do Chile) subiu os juros para 11,25% em sua última reunião e deve permanecer nesse nível pelo tempo necessário para garantir a convergência da inflação à meta de 3%. Acreditamos que os dados de inflação mais benignos em outubro apoiam esta decisão. Além do mais, a queda recente nas expectativas de inflação de 1 e 2 anos sugere que as altas de juros realizadas são suficientes para garantir a convergência da inflação à meta nos próximos anos e alivia pressões para uma política monetária ainda mais restritiva. Acreditamos que com o processo de desinflação ganhando tração e a economia entrando em recessão no início de 2023, o BCCh encontrará espaço para começar a cortar os juros já no segundo trimestre.

Colômbia – Economia aquecida, porém com primeiros sinais de desaceleração

A atividade econômica na Colômbia expandiu no terceiro trimestre, porém com uma composição mais fraca. O PIB da Colômbia cresceu 1,6% no terceiro trimestre de 2022 (em comparação ao trimestre imediatamente anterior, após ajuste sazonal), e a atividade econômica permanece aquecida. O crescimento foi impulsionado principalmente por uma expansão na formação bruta de capital de 3,2%. Por outro lado, foram observadas contrações em consumo privado (-2,18%) e exportações (-1,76%), além de uma expansão em importações (4,45%), que são subtrativas do PIB. Os gastos públicos se mantiveram estáveis no terceiro trimestre. A economia da Colômbia deve registrar o melhor desempenho este ano entre as principais economias da América Latina: projetamos expansão de 8,0% para 2022.

O sólido desempenho econômico na Colômbia em 2022 foi apoiado por uma redução menor dos estímulos fiscais em relação a outros países da região, que tiverem cortes acentuados. O nível de investimentos que estava abaixo do potencial no início do ano devido a incertezas domésticas e internacionais, continuou mostrando uma recuperação. Ademais, apesar da queda de consumo privado no terceiro trimestre, o nível continua acima da trajetória de crescimento de longo prazo, sugerindo que a economia da Colômbia permanece aquecida, adicionando pressões inflacionárias (gráfico abaixo). No entanto, a composição mais fraca do PIB no terceiro trimestre e a desaceleração no indicador de sentimento econômico (ISE) sugerem que a economia da Colômbia deve começar a desacelerar. Acreditamos que condições financeiras mais apertadas, incertezas políticas domésticas e a provável desaceleração da economia global nos próximos trimestres devem enfraquecer a dinâmica de crescimento econômico da Colômbia nos próximos trimestres, de modo que projetamos uma expansão no PIB da Colômbia de 1,5% em 2023.

A inflação na Colômbia continua em trajetória de alta. O IPC avançou 0,72% em outubro, acima das expectativas do mercado de 0,64%. A inflação acumulada em 12 meses passou de 11,4 para 12,2%, marcando mais um forte aumento. A alta foi novamente impulsionada pela categoria de alimentos, cuja inflação anual atingiu 27,1% em setembro, e continua representando a maior contribuição para a inflação cheia (4,6pp). Preços de alimentos continuam altamente pressionados devido à temporada de chuvas mais prolongada afetando a produção doméstica, aos impactos do câmbio depreciado e aos gargalos nas cadeias de suprimentos globais. No entanto, a alta da inflação foi observada em todos os setores da economia colombiana.

A medida dos núcleos (que exclui bens mais voláteis como energia e produtos regulados) também mostra pressões contínuas, com variação acumulada em 12 meses avançando de 7,5 para 8,4%. Na quebra, a inflação de bens subiu de 11,6% para 13,0%, enquanto a de serviços avançou de 5,9% para 6,6%. Estas medidas mostram que as pressões inflacionárias continuam se espalhando pelos diversos setores. Além dos impactos globais no lado da oferta, a atividade econômica na Colômbia continua acima do potencial (hiato do produto negativo), adicionando pressões do lado da demanda. Portanto, acreditamos que a inflação vai continuar pressionada na Colômbia nos próximos meses, e o processo de desinflação deve ser lento. Desta forma, projetamos a inflação de fim de 2022 em 12,1% e de 2023 em 7,0% (entre as mais altas dos países da região).

O BanRep (banco central da Colômbia) continua subindo os juros. Após muita divergência nas expectativas dos analistas, o BanRep elevou os juros em 1,0pp em sua última reunião em outubro, atingindo 11,0%. A decisão foi justificada pela persistência nas pressões inflacionárias, pela resiliência da atividade econômica e pela instabilidade dos ativos financeiros nas semanas anteriores. O comitê também considerou a possibilidade de uma intervenção cambial, porém a medida não foi aplicada nesta reunião. Acreditamos que a probabilidade de uma desaceleração no ritmo de aperto monetário na próxima reunião para uma alta de 0,75pp aumentou recentemente devido a (1) sinalizações de que o Fed deve desacelerar o ritmo na próxima reunião, (2) estabilização relativa no câmbio nas últimas semanas, (3) queda no nível do consumo privado no terceiro trimestre, e (4) a queda nas expectativas de inflação para os próximos 24 meses. De todo modo, acreditamos que a trajetória de alta deve continuar, e projetamos a taxa terminal de juros entre 12,25% e 12,5%. Não vemos espaço para cortes até a segunda metade de 2023.

Argentina – Ativos estressado em meio ao desequilíbrio econômico

As perspectivas de inflação na Argentina continuaram a deteriorar-se significativamente. O IPC avançou 6,3% em outubro, marcando a oitava leitura mensal consecutiva acima de 5%. Este movimento levou a um aumento na variação anual de 83,0% em setembro para 88,0% em outubro, o maior nível dos últimos 30 anos. Em 2022, o IPC acumula uma inflação de 76,6%. O núcleo da inflação também disparou, registrando um aumento de 5,5% em outubro, e a variação acumulada em doze meses aumentou de 82,3% para 86,4%. O maior aumento mensal em outubro ocorreu no índice de serviços de comunicação (12,1%), impulsionado principalmente pelos aumentos expressivos ​​nos preços de serviços de telecomunicações e internet.

Além disso, o índice de alimentos marcou mais uma forte alta mensal de 6,2%, atingindo 91,6% no acumulado em doze meses, e continua sendo a categoria que mais contribui para a inflação em todas as regiões. Com a persistência da inflação muito alta, estamos revisando a nossa projeção de 2022 para 97,4% (de 92% anteriormente). Para o final de 2023 projetamos 55% em nosso cenário base, que assume que a Argentina e o FMI continuem trabalhando juntos em busca de estabilizar a economia no longo prazo e que o governo Fernandez será capaz de reduzir, pelo menos um pouco, o “grau” do atual desequilíbrio macroeconômico.

Apesar do persistente desequilíbrio macroeconômico, acreditamos que o mercado financeiro provavelmente já precificou a maioria os possíveis riscos de crédito. Os títulos públicos continuaram a ser negociados em níveis de inadimplência, refletindo um prêmio de risco muito elevado. Acreditamos que estes ativos estão consideravelmente desvalorizados, levando em conta as últimas notícias dos setores de hidrocarbonetos e mineração, e assumindo que uma mudança de regime político deve ocorrer em 2023 – um cenário que acreditamos ser bastante provável de se concretizar. No entanto, é provável que os ativos da Argentina continuem reféns dos desenvolvimentos políticos no próximo ano. 

Brasil – O desafio da transição fiscal

Para acessar as informações completas sobre os desdobramentos da economia brasileira e as nossas análises, acesse o relatório econômico mensal.

O ex-presidente Lula obteve 51% dos votos válidos e cumprirá um terceiro mandato presidencial, a partir de janeiro de 2023.O mercado aguarda a definição do time econômico e da estratégia para endereçar os desafios fiscais de curto prazo. Em especial, como acomodar as promessas eleitorais de aumento de despesas e corte de receitas; e o que substituirá o teto de gastos como âncora fiscal de médio prazo.

Como temos dito em nossos relatórios, uma regra clara, crível e rígida de controle de despesas é fundamental para a sustentabilidade da dívida pública e, como consequência, para a previsibilidade macroeconômica do país. Neste cenário, haveria espaço relevante para corte de juros em 2023 e o crescimento potencial do país seria maior (em torno de 2%). Os ativos brasileiros, hoje ainda descontados, teriam bom desempenho.

Ao mesmo tempo, a pressão por expansão fiscal é grande, e não parece haver unanimidade de que o caminho do equilíbrio das contas públicas é o mais correto. Assim, o risco persiste, tanto no cenário doméstico quanto no internacional. Neste ambiente, nossas projeções pouco mudaram desde o último relatório mensal. Projetamos que a economia brasileira e mundial se reequilibrem gradualmente, após um período de ajuste para corrigir os excessos do pós-pandemia. A marcha dos acontecimentos até o fim do ano dirá se esse cenário vai se confirmar.

Em relação à atividade, a economia continua em rota de crescimento, mas com perda de velocidade e maior heterogeneidade setorial nos últimos meses. Esta dinâmica corrobora nossas projeções de alta de 2,8% e 1,0% para o PIB de 2022 e 2023, respectivamente. No lado de preços, dados recentes apontam para continuidade da desinflação. Projetamos IPCA em 5,6% para 2022 e 5,2% em 2023.

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