Como andam nossos vizinhos: Luz no fim do túnel em meio a juros altos e crescimento baixo

Estados Unidos: Juros altos por mais tempo

A economia dos EUA mostrou ser mais resiliente do que o esperado em 2023. Há um ano, argumentamos que o significativo aperto da política monetária pelo Federal Reserve (Fed, banco central dos EUA) provavelmente levaria a economia a enfraquecer e a inflação, medida pelo núcleo do deflator de despesas de consumo pessoal (core PCE), a cair para cerca de 2,5% até o final de 2023. Esperávamos também que o FOMC (comitê de política monetária) encerrasse o ciclo de aperto com o limite superior dos juros de referência em 4,5%. Agora, está claro que a economia dos EUA tem sido muito mais resistente a juros restritivos do que a maioria antecipava. O PIB deve expandir mais de 2,0% em 2023, e o mercado de trabalho permanece apertado, com a taxa de desemprego em mínimas históricas. Ademais, o aumento dos preços tem sido mais persistente do que o esperado, e esperamos que a inflação termine 2023 em 3,3%. Portanto, o Fed foi forçado a adotar um posicionamento mais duro e continuou subindo os juros, para 5,5%.

Em 2024, as eleições norte americanas serão destaque. Em meio a um cenário político altamente polarizado no país, a expectativa é de uma disputa intensa e acirrada entre os principais partidos dos EUA, o Democrata e o Republicano. Na disputa presidencial, os candidatos mais prováveis são o atual presidente, o democrata Joe Biden, e o ex-presidente e líder da primária republicana, Donald Trump. Vale mencionar que, atualmente, Trump lidera as pesquisas e é considerado o favorito na corrida. A disputa parlamentar é também importante, já que a maioria no Congresso será essencial para a capacidade do próximo governo de implementar sua agenda. A corrida será altamente disputada e, apesar de considerarmos muito cedo para fazer previsões, pesquisas iniciais mostram leve vantagem para o partido Republicano — lembrando que há cerca de 11 meses de corrida eleitoral pela frente, e o cenário ainda pode sofrer mudanças. De todo modo, o ano eleitoral tende a manter a política fiscal expansionista, deixando as incertezas fiscais elevadas e os preços dos ativos voláteis.

Em 2024, a pergunta muda de “quão alto” para “por quanto tempo”. Com a política monetária em seu pico restritivo, esperamos que a inflação desacelere e a atividade enfraqueça. Projetamos que a inflação encerrará 2024 em torno de 2,5%, embora o balanço de riscos ainda esteja inclinado para cima, e as tensões geopolíticas na Ucrânia e na Faixa de Gaza possam adicionar pressão. Em relação à atividade, estimamos que o PIB terá crescimento moderado de 1,0% em 2024.

Permanecemos céticos quanto às perspectivas de crescimento, e os riscos são baixistas. Acreditamos que a economia ainda deve enfraquecer, especialmente à medida que empresas começam a sentir os efeitos das taxas mais altas. Portanto, mesmo que os EUA evitem uma recessão, uma desaceleração significativa é provável. À medida que a inflação continue a diminuir, esperamos que o Fed encontre espaço para começar a cortar as taxas gradualmente, embora a política monetária deva permanecer restritiva ao longo do próximo ano.

O Fed tornou-se muito mais dovish em sua última reunião de 2023. Na última reunião do ano de política monetária do ano, o banco central norte americano manteve o intervalo-alvo para a taxa básica de juros em 5,25%-5,50%. O comunicado que acompanhou a decisão foi claramente otimista (considerado suave – dovish em “financês” – pelo mercado financeiro), alterando a trajetória esperada para a política monetária em 2024. Apesar das projeções macroeconômicas (SEP, sigla em inglês) sugerirem apenas 0,75 p.p. de cortes de juros no próximo ano, a postura do comitê mudou consideravelmente na margem, removendo seu viés altista e abrindo a porta para cortes de taxa no futuro próximo. Assim, o ciclo de flexibilização provavelmente começará antes do que era esperado anteriormente.

No entanto, acreditamos que o mercado se tornou excessivamente otimista. Os juros dos títulos do Tesouro com vencimento de 2 anos caíram mais de 0,35 p.p., enquanto dos títulos de 10 anos recuaram cerca de 0,25 p.p., refletindo a valorização destes ativos. Os mercados passaram a projetar cortes de pelo menos 1,50 p.p. na taxa de juros em 2024 a partir de março (o dobro do corte sugerido pelo SEP). Embora reconheçamos que o ciclo de flexibilização provavelmente começará mais cedo, achamos que o Fed enviou uma mensagem excessivamente dovish para os mercados.

Acreditamos que ainda é cedo para o Federal Reserve relaxar sua postura, considerando que: (1) o núcleo da inflação permanece elevado, inclusive com sinais recentes de reaceleração; (2) o mercado de trabalho permanece aquecido; (3) o crescimento salarial permanece acima do nível consistente com a convergência da inflação à meta; (4) a atividade econômica ainda não mostrou sinais convincentes de enfraquecimento; e (5) a política fiscal deve permanecer expansionista ao longo de 2024 e limitar o impacto contracionista da política monetária apertada.

Portanto, projetamos que o Fed reduzirá as taxas no segudo trimestre de 2024, embora mantenhamos nossa visão estrutural de médio prazo. Agora, prevemos que o Federal Reserve reduzirá as taxas em um total de 1,50 p.p. em 2024, iniciando em maio (antes esperávamos 1,00p.p. começando em julho). Isso implica que o limite superior dos juros de referência terminará o próximo ano em 4,0% ainda em território contracionista em meio a níveis de inflação acima da meta de 2%.

Esperamos que a taxa de juros se estabilize entre 3,0% e 3,5% em 2025 (inalterado em relação à nossa estimativa anterior). Consideramos este o novo nível neutro para o médio prazo (2,5% antes da pandemia). Choques recentes, viés fiscal expansionista, tendências de desglobalização e tensões geopolíticas explicam essa mudança para um juro de equilibrio mais elevado.

Nosso cenário base contempla cortes de 0,25 p.p. ao longo do ciclo de flexibilização monetária, embora exista a possibilidade de o Fed optar por acelerar o ritmo, caso a atividade econômica enfraqueça mais do que o esperado.

Antecipamos volatilidade nos primeiros meses de 2024. Acreditamos que os rendimentos dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos permanecerão altamente sensíveis tanto aos dados quanto às comunicações dos dirigentes do Fed. É provável que os preços dos ativos globais sejam influenciados por esses movimentos, principalmente as moedas dos mercados emergentes, que tendem a apresentar uma maior volatilidade. Espera-se que os rendimentos dos títulos se estabilizem assim que houver mais clareza sobre a provável trajetória do ciclo de flexibilização.

Europa: Tradeoff entre inflação e crescimento

A Europa apresentou uma história semelhante do lado da atividade, mas a tendência de enfraquecimento parece ter chegado. No ano passado, argumentamos que 2023 seria muito desafiador na Europa, dado que (1) os países da região foram os mais afetados pela guerra na Ucrânia, devido à forte dependência do suprimento de energia da Rússia; (2) a crise energética levou a inflação para níveis recordes; (3) as contas fiscais estavam em deterioração; e (4) o euro se depreciou para o nível mais baixo em 20 anos, prejudicando o poder de compra do consumidor e elevando significativamente os custos das empresas. Portanto, prevíamos contração de 0,5% no PIB em 2023.

Assim como nos EUA, a economia da zona do euro mostrou-se mais resiliente no início do ano e escapou de uma contração. No entanto, a tendência de enfraquecimento que antecipávamos parece ter se materializado no segundo semestre. O PIB contraiu no terceiro trimestre, e a maioria dos indicadores econômicos continuou enfraquecendo.

Projetamos que essa tendência continuará em meio a uma política monetária restritiva. Quanto aos preços, a inflação permanece alta e deve encerrar o ano acima de 3,0% refletindo sobretudo as persistentes pressões salariais e o euro mais fraco, podendo aumentar a pressão por taxas de juros altas. Além disso, o conflito entre Israel e o Hamas aumentou as preocupações sobre uma escalada das tensões no Oriente Médio, o que pode elevar ainda mais os preços do petróleo e ameaçar a fase final do processo de desinflação.

O BCE encerrou o ano com uma postura muito mais dura do que o Fed. Em relação à política monetária, o BCE provavelmente encerrou seu ciclo de aperto com a taxa de depósito em 4,0%, em linha com nossas projeções desde o início do ano. Em 2024, o BCE terá que considerar o tradeoff entre inflação e crescimento econômico. Em nossa visão, o risco de a inflação permanecer acima da meta por mais tempo supera as preocupações em relação ao crescimento, o que fortalece o argumento para taxas de juros restritivas por mais tempo. A comunicação após a reunião de política monetária de dezembro sugere que os dirigentes do BCE concordam com essa visão e estão determinados a manter as taxas elevadas por mais tempo para garantir a convergência da inflação à meta.

Acreditamos que a economia da zona do euro terá que passar por um período de fraqueza para que o processo de desinflação seja concluído. Projetamos que os juros permanecerão inalterados até a quarta ou quinta reunião de 2024, quando começaria um ciclo gradual de cortes. No entanto, reconhecemos que, se a desaceleração da atividade econômica for mais intensa do que o esperado, o BCE pode começar a reduzir as taxas de juros mais cedo.

No Reino Unido, os juros também devem permanecer elevados. O Banco Central da Inglaterra (BoE, sigla em inglês) também manteve a taxa básica de juros inalterada ná última reunião do ano, em 5,25%. Apesar de ter sido o primeiro a começar a subir os juros entre as economias desenvolvidas, o comitê de política monetária da região ainda não está completamente convencido de que as taxas de juros estão suficientemente restritivas, e três dos nove membros votaram a favor de uma alta adicional de 0,25 p.p. na reunião de dezembro. Como foi o caso do BCE, o BoE passou uma mensagem dura, reiterando que as pressões inflacionárias seguem elevadas e que o trabalho ainda não está concluído.

China e commodities: Crescimento mais fraco não deve levar a preços de commodities mais baixos

Expectativas de crescimento mais fracas na China. A atividade econômica decepcionou ao longo de 2023, e o crescimento provavelmente será mais fraco daqui para frente. Desde a reabertura econômica pós-Covid no início do ano, esperava-se que a atividade acelerasse significativamente. Dados agregados publicados na China ao longo do ano sugerem que a economia não se recuperou conforme o esperado, mesmo com os esforços contínuos do governo para impulsionar o crescimento. O PIB ainda pode crescer em torno da meta de 5% devido ao efeito estatístico favorável, mas as tendências são certamente mais fracas.

Acreditamos que esses são sinais iniciais de que a China não crescerá mais no mesmo ritmo das últimas duas décadas. À medida que a China se torna mais desenvolvida, os impulsionadores do crescimento tendem a mudar dos setores imobiliário e externo para consumo e tecnologia, e o PIB provavelmente expandirá abaixo de 5% nos próximos anos.

Esperamos que os preços das commodities permaneçam elevados. Historicamente, os preços das commodities costumam ser sensíveis ao impulso de crescimento da China, dada sua forte contribuição para a demanda global. Mesmo que o crescimento local tenha decepcionado este ano e a política monetária global tenha se tornado cada vez mais restritiva, as commodities continuaram a ser negociadas a preços elevados. A resiliência pode ser explicada pelo contínuo reabastecimento dos estoques de commodities na China, que sustenta os preços, assim como a pressão sobre o petróleo devido à menor oferta da OPEP+ e a tensões geopolíticas. Esses fatores devem perdurar por bastante tempo. Dito isso, os preços das commodities apresentaram queda na margem no último mês, que se persistir, contribuirá para o processo de desinflação global. De qualquer forma, as commodities tendem a continuar em níveis elevados, o que deve beneficiar seus exportadores.

América Latina: Menor crescimento em meio a condições monetárias ainda restritivas

A perspectiva global é relativamente benigna para os preços dos ativos na América Latina. O enfraquecimento da atividade econômica global esperado para o próximo ano não deve impactar significativamente a maioria dos preços dos ativos da América Latina, em grande parte devido à resposta rápida dos bancos centrais à alta inflação desde 2021. A maioria dos países conseguiram formar uma barreira de taxas de juros reais elevados. Com efeito, uma economia global mais fraca é provavelmente uma condição necessária para que os bancos centrais dos países desenvolvidos comecem a reduzir as taxas de juros, o que tende a beneficiar as moedas de mercados emergentes.

O cenário se tornaria mais preocupante para a América Latina se a economia global entrasse em uma recessão mais profunda com estresse no setor financeiro. Mesmo que os bancos centrais fossem obrigados a reduzir os juros consideravelmente, o impacto negativo no crescimento global e o ambiente de aversão ao risco seriam preocupantes. Ao mesmo tempo, se a economia global continuasse muito forte, e as taxas de juros das economias desenvolvidas subissem ainda mais, isso adicionaria mais pressão aos ativos de mercados emergentes. Dito isso, acreditamos que os cenários de “pouso suave” ou “aterrissagem forçada” são menos prováveis, e nosso cenário base considera um enfraquecimento controlado na atividade econômica. Além disso, a região deve continuar se beneficiando de preços elevados das commodities.

Na América Latina, os bancos centrais devem reduzir as taxas de juros com cautela. Em 2023, a inflação corrente e as expectativas de inflação entraram em clara tendência de queda na maioria dos países, permitindo que os bancos centrais da região iniciassem ciclos graduais de flexibilização da política monetária. Entretanto, a inflação permanece substancialmente acima da meta, o que significa que as condições monetárias precisarão continuar restritivas adiante. Além disso, os preços dos ativos locais têm sido muito sensíveis à volatilidade nos rendimentos dos EUA, o que significa que o ritmo e a magnitude dos cortes de juros dependerão também do cenário global.

Há confiança suficiente para reduzir as taxas de juros (por enquanto). Os ciclos de flexibilização em andamento devem continuar, dado que os bancos centrais têm espaço suficiente para reduzir os juros com confiança. Este é o caso do Brasil, Chile, Peru e Colômbia, por exemplo. No entanto, o espaço para cortes pode ter se tornado mais limitado nesses países, principalmente se a recente depreciação cambial e a alta volatilidade forçarem uma nova alta nas expectativas de inflação. Países que ainda não começaram a reduzir as taxas (México, por exemplo) provavelmente começarão em breve, embora sejam mais cautelosos em relação ao timing e à magnitude. Em geral, o espaço para flexibilização monetária dependerá de onde as taxas de juros reais se encontram em relação aos EUA e da quantidade de prêmio de risco associado a cada país.

Taxas restritivas na América Latina ao longo de 2024. Esperamos que a inflação continue diminuindo na América Latina em meio à política monetária restritiva e à moderação da demanda agregada. Mesmo assim, a fase final do processo de desinflação provavelmente será mais persistente devido aos efeitos de indexação e inércia inflacionária. Além disso, dois principais riscos adiante são o comportamento dos preços das commodities em meio a conflitos geopolíticos e o impacto do El Niño na região. Portanto, esperamos que a política monetária permaneça restritiva ao longo de 2024 na maioria dos países, até que os bancos centrais estejam convencidos de que a inflação convergirá para suas metas dentro de seus horizontes de política monetária. Além disso, o viés fiscal expansionista será outro motivo para manter a política monetária contracionista por mais tempo.

Menor crescimento em meio a condições monetárias ainda restritivas. Nesse contexto, a desaceleração da atividade econômica tornou-se mais evidente. Chile, Peru, Colômbia e Brasil enfrentam ajustes cíclicos à demanda agregada após terem crescido consideravelmente nos últimos anos. A tendência de crescimento parece estar mudando, com cada um desses países tendo suas próprias particularidades, embora, em geral, acreditemos que as economias vão crescer abaixo do potencial em 2024. No entanto, não projetamos recessão nesses países. O México é uma exceção na região, já que a economia continua apresentando crescimento sólido, sustentado pela resiliência da economia dos EUA, bem como pelo investimento em infraestrutura privada e pública. Esta tendência deve continuar por um tempo, principalmente se a economia dos EUA continuar surpreendendo.

Enquanto o mundo luta para encontrar espaço para normalizar a política monetária, o crescimento econômico pode levar um tempo até recuperar um ritmo mais “normal”. Isso é particularmente relevante se choques de oferta, como o El Niño e preços mais altos do petróleo em meio a tensões geopolíticas, atingirem essas economias com força e levarem a uma redução na renda disponível às famílias. Além disso, a evolução do nível de investimento e os ganhos de produtividade têm sido fracos na América Latina nas últimas décadas, especialmente quando comparados a outras regiões. Esses fatores são “ventos contrários” adicionais para o crescimento da América Latina e podem prolongar o ajuste cíclico em muitos países da região. Portanto, as economias podem crescer abaixo do potencial até que haja condições monetárias mais frouxas.

A melhoria nas contas externas deve beneficiar as moedas da América Latina. A deterioração no déficit em transações corrente (DTC) em 2022 em alguns países da região havia sido um dos principais fatores mantendo os preços dos ativos subvalorizados (especialmente na Colômbia e no Chile). No entanto, dados publicados até o 3º trimestre de 2023 mostraram uma melhoria considerável nas contas externas, e o DTC como percentual do PIB diminuiu consideravelmente (gráfico). O alto volume de comércio e commodities a preços altos foi favorável, e essa tendência deve continuar. O saldo em conta corrente provavelmente permanecerá em território negativo no próximo ano, embora em níveis muito mais sustentáveis. Além disso, em alguns casos, como no Brasil e na Colômbia, o DTC continua a ser totalmente financiado pelo saldo positivo de investimento estrangeiro direto. Portanto, é improvável que os principais países da região enfrentem problemas de balanço de pagamentos no curto prazo.

Vemos algum espaço para a valorização das moedas da América Latina em 2024, embora a volatilidade seja esperada. A maioria das moedas da América Latina se valorizou este ano devido a: (1) avaliação de que estavam desvalorizadas; (2) melhorias nas contas externas; (3) juros reais historicamente altos; e (4) menores riscos políticos na margem. Além disso, a valorização mais recente das moedas emergentes foi sobretudo devido à queda recente nos juros americanos.

Dito isso, o ambiente econômico global permanece bastante incerto. Afinal, o cenário de “juros altos por mais tempo” nos países desenvolvidos não saiu do radar, e as tensões geopolíticas persistem. Para horizontes de projeção mais longos, continuamos vendo espaço para a valorização das moedas da América Latina. Os fundamentos econômicos sugerem que o câmbio de equilíbrio é um pouco mais forte em comparação com os níveis atuais na maior parte das economias. Essa visão reflete, em grande parte, o melhor desempenho das contas externas. No entanto, fatores de risco internos, como incertezas políticas e fiscais, devem limitar o espaço para a apreciação dessas moedas.

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