Estamos elevando a recomendação de Auren para Compra após desempenho abaixo do esperado do papel, enquanto mantemos nossas recomendações de Compra para Eletrobras e Serena, e recomendação Neutra para Engie. Todas as empresas de geração (GenCos) sob nossa cobertura foram significativamente impactadas pela recente queda do mercado, levando aTIRs reais alavancadas extremamente descontadas. Mudanças recentes na hidrologia influenciaram os preços de energia de curto prazo, e acreditamos que a volatilidade continuará a ser um fator crítico. Antecipamos que o curtailment continuará a ser um desafio substancial para as GenCos até que haja uma expansão tanto no consumo quanto na rede de transmissão. Consequentemente, estamos considerando um curtailment de energia a partir de fontes solares e eólicas, projetando que os níveis diminuam de aproximadamente 15% para cerca de 5% entre 2025 e 2030. Nossos modelos foram atualizados para refletir os últimos números financeiros, incorporando suposições macroeconômicas revisadas, novas previsões de preços de energia e desenvolvimentos operacionais recentes no setor.
Já é cliente XP? Faça seu login
Invista melhor com as recomendações
e análises exclusivas dos nossos especialistas.
Perspectivas dos Preços de Energia
Hidrologia: Da Escassez à Abundância?”
Os mercados de energia enfrentaram um ano volátil. Apesar dos níveis confortáveis observados no final de 2023, uma das condições hidrológicas mais fracas da história fez com que os preços disparassem no terceiro trimestre de 2024. Ao mesmo tempo, o consumo de energia se manteve forte durante este ano, impulsionado por temperaturas particularmente altas e uma atividade econômica robusta. Além disso, as restrições de geração (curtailment) se intensificaram e limitaram a utilização das usinas eólicas e solares. Em setembro de 2024, 4.041 MWméd foi restringido na geração, o que exigiu que essa energia fosse gerada a partir de outras fontes, seja hidrelétricas ou térmicas.
No entanto, em outubro, indícios de que a próxima temporada de chuvas começaria em breve — e poderia ser relativamente forte — levaram a um colapso significativo nos preços de energia de curto prazo. Consequentemente, a Aneel declarou uma redução da bandeira tarifária de vermelha para amarela em novembro, e uma bandeira verde a partir de então, sugerindo uma situação mais gerenciável e custos de energia reduzidos para os consumidores. Da mesma forma, os preços de energia de longo prazo, que também estavam aumentando desde o final do ano passado, começaram a demonstrar uma leve queda mais recentemente.
Mudanças nas expectativas hidrológicas surgiram com a conclusão do El Niño e a antecipada chegada de uma temporada de La Niña nos próximos meses. Como é típico nas previsões meteorológicas, as previsões de curto prazo tendem a ser mais precisas e indicam a formação da Zona de Convergência do Atlântico Sul (ZCAS), um fenômeno que traz chuvas intensas do Noroeste para o Sudeste do Brasil. Esta região contém a maioria dos reservatórios do país, aumentando assim a probabilidade de uma temporada de chuvas favorável durante o período de 2024/25.
Os dados de Energia Natural Afluente (ENA), que basicamente medem a quantidade de chuva que ocorreu nas áreas dos reservatórios em relação à Média Longo Prazo (MLT), já demonstram uma melhora nas últimas semanas. Consequentemente, a média dos níveis dos reservatórios em todo o país começou a mostrar uma melhoria após meses consecutivos de queda. Considerando esse cenário, esperamos que os preços permaneçam baixos, flutuando perto do piso do PLD (atualmente em R$61/MWh), pelo menos até o primeiro semestre de 2025.
A mudança no cenário dos preços de energia levou a uma redução nas expectativas para empresas com posições de energia não contratadas significativas em 2025. A Eletrobras e a Copel estão particularmente expostas nesse aspecto, embora ambas as empresas tenham conseguido mitigar sua exposição em condições favoráveis ao longo de 2024. Olhando para o futuro, espera-se que as posições não contratadas aumentem anualmente à medida que os PPAs existentes expirarem.
Apesar do ambiente desafiador, os mercados de energia estão gradualmente reconhecendo que os PPAs de longo prazo devem levar em conta parte dessa volatilidade, resultando na aceitação de preços de energia mais altos do que os vistos anteriormente. Usando a curva DCIDE como referência para os próximos anos, estamos revisando nossa previsão de preços de energia de longo prazo para R$150/MWh para o período de 2025 a 2029, em termos reais.
Atualização da Tese de Investimento da Auren
Upgrade da Recomendação para Compra
- Estamos atualizando nossas estimativas para a Auren, introduzindo um preço-alvo R$13,30/ação e elevando a recomendação para Compra. As mudanças em nossas estimativas refletem: (i) a recente fusão com os ativos da AES Brasil; (ii) atualização do custo de capital com novas suposições macroeconômicas; e (iii) atualização da previsão de preços de energia. Apesar de um cenário desafiador em relação ao curtailment no curto a médio prazo e alta alavancagem após a aquisição da AESB, vemos as ações sendo negociadas muito descontada (TIR real de 19,1% em comparação com a média do setor de aproximadamente 12%). Acreditamos que o preço das ações foi afetado pela perspectiva de menores pagamentos de dividendos nos próximos anos, após vários anos de alto rendimento de dividendos, o que impactou sua base de acionistas de varejo.
Aquisição da AES Brasil. Acreditamos que a Auren pode criar valor ao aprimorar as usinas de energia renovável da AES Brasil e reduzir seu custo de dívida. Além disso, a Auren tem a oportunidade de otimizar seu substancial prejuízo fiscal acumulado registrado no nível da holding com esses novos ativos. A grande base hidrelétrica da AES é particularmente vantajosa em um cenário onde a flexibilidade se tornou um ativo crítico. Embora exista a possibilidade de extensão dos direitos de concessão para usinas hidrelétricas (provavelmente com uma taxa associada), atualmente não há uma definição clara sobre essa questão.
Portfólio Diversificado. O portfólio da Auren se beneficia de um perfil de geração complementar que combina fontes renováveis intermitentes (eólica e solar) com ativos hidrelétricos flexíveis. Essa diversificação permite que a Auren otimize seu portfólio e gerencie efetivamente seu balanço energético, tornando-se ainda mais relevante em um cenário de aumento do curtailment. Além disso, a Auren pode participar de futuros leilões de capacidade, aproveitando o potencial de sua Usina Hidrelétrica Porto Primavera (UHP).
Efeitos do Curtailment. Observamos que os ativos da Auren e da AES Brasil foram fortemente impactados pelo aumento do curtailment implementado pelo ONS. Assumimos em nossas estimativas que esses altos níveis são temporários e tendem a convergir para um nível estrutural mais baixo até 2030 (para um nível de 5% em nossas suposições) à medida que novas linhas de transmissão entram em operação.
Uma Parceria no Mercado Varejista. A empresa formou uma parceria com a Vivo para atender clientes varejistas no mercado livre. Acreditamos que esse movimento estratégico é sensato, pois o principal desafio nesse mercado reside em atender eficientemente essa nova base de clientes a um custo razoável, especialmente quando iniciativas digitais sozinhas podem não ser suficientes.
Atualização da Tese de Investimento da Eletrobras
Mantendo a Recomendação de Compra
- Reforçando nossa recomendação de Compra para a Eletrobras e novo preço-alvo de R$50/R$54 para ELET3/ELET6. Nossas estimativas atualizadas incluem: (i) resultados financeiros recentes; (ii) um custo de capital revisado com base em novas suposições macroeconômicas; e (iii) uma perspectiva atualizada sobre os preços de energia. Esperamos que a Eletrobras explore oportunidades de mercado para reduzir seu portfólio de energia não contratada. Em termos de redução de custos e reestruturação corporativa, acreditamos que a empresa ainda tem espaço para apresentar resultados melhores em comparação com seus pares de geração e transmissão. No que diz respeito à gestão de passivos, os resultados podem se tornar mais previsíveis à medida que a empresa reduz suas provisões/passivos (especialmente os Empréstimos Compulsórios). Por fim, observamos que os investidores aguardam ansiosamente um acordo com o governo que possa resolver questões como o processo judicial e a participação da Eletrobras na Eletronuclear. Vemos a empresa sendo negociada a uma TIR real alavancado atraente de 15,8% em comparação com a média do setor de aproximadamente 12%.
Atualização sobre Preços de Energia e Portfólio Não Contratado. A Eletrobras, juntamente com a Copel, detém as maiores posições não contratadas no mercado de energia brasileiro. No curto prazo, a recente hidrologia representa um desafio para a empresa negociar sua energia, mas esse cenário pode mudar rapidamente à medida que as condições meteorológicas evoluem. Também observamos condições difíceis para o desenvolvimento de nova capacidade de geração, o que deve trazer condições de mercado de energia mais equilibradas nos próximos anos.
Gestão de Portfólio, Redução de Custos e Gestão de Passivos. Desde sua privatização, a Eletrobras tem simplificado suas participações acionárias, mas ainda permanecem oportunidades significativas para uma maior otimização. Engajar-se em negociações para desinvestir ativos não essenciais apoiaria seu objetivo de se tornar um gerador de energia carbono-neutro, reduzir a alavancagem e simplificar sua estrutura corporativa por meio da consolidação do controle operacional sobre seus ativos. Além disso, a escala da empresa indica que ainda há espaço para redução de custos e melhorias de eficiência em suas diversas subsidiárias. Notavelmente, a redução de passivos, como os Empréstimos Compulsórios, tornou-se evidente, levando a um impacto diminuído de itens extraordinários em seus resultados financeiros.
Potencial Acordo com o Governo. A Eletrobras e o governo federal ainda estão negociando um acordo. Segundo a imprensa, as discussões estão focadas principalmente na participação da Eletrobras na Eletronuclear, enquanto outras questões, como representação no conselho e a antecipação de pagamentos do CDE (Conta de Desenvolvimento Energético), parecem estar alinhadas. Um documento recente preparado pelo BNDES revisou a viabilidade do projeto, incluindo condições para sua viabilidade ou possível abandono. Acreditamos que isso pode ser um passo crucial para garantir a aprovação do CNPE (Comitê Nacional de Planejamento Energético) e convencer outras partes interessadas, incluindo o Ministério da Fazenda.
Atualização da Tese de Investimento da Engie
Mantendo a Recomendação Neutra
Estamos atualizando nossas estimativas para a Engie, revisando nosso preço-alvo para R$40/ação, e mantendo recomendação Neutra. Nossa análise atualizada incorpora: (i) as concessões de transmissão adquiridas recentemente; (ii) resultados financeiros recentes; (iii) um custo de capital atualizado com base em novas suposições macroeconômicas; e (iv) uma visão atualizada sobre os preços de energia. Observamos que um dos principais desafios para a Engie é sua posição não contratada nos próximos anos, especialmente após o início de seus projetos atualmente em construção. A recente aquisição de uma concessão de transmissão testará a capacidade da empresa de gerar criação de valor, dado o desconto significativo em relação ao RPA original licitado. No entanto, temos uma visão positiva sobre as operações de alta qualidade da Engie, mas vemos a EGIE3 sendo negociada a uma TIR real alavancado de 11,7%.
Posição de Energia Não Contratada. Embora, no curto prazo, a posição não contratada da Engie seja pequena, acreditamos que a principal questão a ser abordada é sua posição a longo prazo. A estimativa mais recente da empresa mostra 882 MW med, 1.412 MW med e 2.190 MW med disponíveis para venda em 2027, 2028 e 2029, respectivamente. Vemos que a empresa é um dos players mais preparados para negociar neste mercado desafiador.
Projetos em Desenvolvimento. A Engie atualmente possui dois projetos de geração de energia eólica (Santo Agostinho e Campo Largo) e um projeto de energia solar (Assu) em construção. Além disso, a empresa está trabalhando em dois projetos de transmissão (Asa Branca e o Lote 1, que foi recentemente ganho no leilão de transmissão de setembro de 2024). Notavelmente, a maior parte da energia desses projetos ainda não está contratada.
Efeitos do Curtailment . Observamos que os ativos da Engie foram fortemente impactados pelo aumento do curtailment implementados pelo ONS. Assumimos em nossas estimativas que esses altos níveis são temporários e tendem a convergir para um nível estrutural mais baixo nos próximos anos (cerca de 6% em nossas suposições).
Alocação de Capital. Reconhecemos que a Engie tem um histórico positivo em termos de alocação de capital. Sua recente participação no leilão de transmissão foi alcançada com um desconto significativo no RAP (48%). Apesar disso, espera-se que este projeto seja gerador de valor, com fortes otimizações em termos de capex e um início acelerado em comparação com o cronograma original. Outro desenvolvimento potencial é a aquisição da Usina Hidrelétrica Jirau (UHP). Um tratado recente assinado entre Brasil e Bolívia poderia permitir que esta UHP operasse em uma cota que aumentaria sua energia assegurada em 300 MW, com dois terços dessa alocação designados para o Brasil. Isso cria condições favoráveis para um potencial acordo. É importante notar que qualquer transação envolvendo o acionista controlador precisaria seguir procedimentos de governança detalhados, incluindo a aprovação de um comitê independente nomeado pelos acionistas minoritários.
Atualização da Tese de Investimento da Serena
Mantendo a Recomendação de Compra
Reiterando a recomendação de Compra para a Serena (SRNA3), com um novo preço-alvo de R$12/ação. Incorporamos em nossas estimativas: (i) projetos de geração distribuída (DG) em desenvolvimento; (ii) resultados financeiros recentes; (iii) custo de capital e suposições macroeconômicas atualizadas; (iv) uma previsão de preços de energia atualizada. Mantemos uma perspectiva positiva sobre a Serena por várias razões: (i) sua estratégia de expansão para o mercado dos EUA apresenta uma oportunidade de crescimento promissora com retornos atraentes; (ii) o recente início dos projetos Goodnight 1 e Assuruá 4 & 5 deve ajudar a reduzir a alavancagem; e (iii) a potencial venda de uma posição acionária significativa poderia fornecer um ponto de referência valioso para o valor das ações. Por último, acreditamos que as ações estão sendo negociadas a uma TIR real alavancado atraente de 27,7% em comparação com a média do setor de aproximadamente 12%.
Mercado dos EUA: Uma Nova Avenida de Crescimento. A Serena diversificou com sucesso seu portfólio ao entrar no mercado dos EUA com seu projeto Goodnight 1, que foi concluído em dezembro de 2023 e representa um marco significativo para a empresa. Acreditamos que isso é apenas o começo e que é uma questão de tempo para a Serena entregar outros projetos no país, como o Goodnight 2. Além disso, observamos que a Serena pode considerar a venda parcial de sua participação no GN 1 para financiar potenciais novos empreendimentos no mercado dos EUA.
Projetos de Geração Distribuída. A Serena também estabeleceu uma joint venture para explorar o mercado de Geração Distribuída (GD) no Brasil, permitindo que a empresa alcance clientes de varejo com margens mais altas. A Serena já possui 24 usinas de GD conectadas à rede (o que representa 64 MW de capacidade instalada), enquanto 13 novas usinas de GD estavam aguardando conexão (+32 MW) até outubro de 2024. Vemos isso como uma estratégia que agrega valor, contribuindo para diversificar a geração de fluxo de caixa e, consequentemente, reduzindo a exposição a riscos específicos, como a redução na geração de usinas eólicas e solares.
Estratégia de Comercialização. A Serena se beneficia de estar quase totalmente contratada em seus ativos de geração eólica no Brasil, em um cenário de baixos preços de energia no curto prazo. No caso do GN 1, observamos que a empresa mantém sua estratégia de comercialização enquanto negocia contratos de longo prazo com clientes em potencial. Acreditamos que novos desenvolvimentos nesse sentido serão entregues durante o exercício de 2025, reduzindo a exposição da Serena à volatilidade de curto prazo dos preços de energia no mercado dos EUA.
Continuando o Processo de Desalavancagem. Após a conclusão de seus principais projetos tanto no Brasil quanto nos EUA, espera-se que a Serena reduza sua dívida no médio prazo, posicionando a empresa para buscar futuras oportunidades de crescimento.
